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　　作者 | 楊揚

　　編輯 | 夏益軍

　　英偉達是硅谷中命運最跌宕起伏的公司，曾多次上演過兩年漲數倍，一年跌九成的故事。

　　今年ChatGPT橫空出世，引爆了AI戰(zhàn)爭的火藥桶，早早布局AI芯片的英偉達又開啟了狂飆模式。英偉達營收、凈利潤連續(xù)多個季度保持三位數的同比增長。業(yè)績推動了股價，年初至今，英偉達暴漲2.4倍，市盈率已超過63倍，遠超微軟的38倍、谷歌的28倍。

　　但業(yè)績帶股價的趨勢近期被打破了。前不久英偉達發(fā)布了三季報，其營收、凈利潤均遠超分析師預期，出人意料的是財報發(fā)布后，英偉達股價下跌2.46%。

　　股價下跌的直接原因是英偉達預期受美國出口管制影響，四季度中國市場銷售額將大幅下降。但目前英偉達正嘗試為中國定制合規(guī)芯片，未來有望規(guī)模管制風險。真正令人擔憂的是，英偉達的客戶正集體變成它的敵人。

　　本文持有以下觀點：

　　1、英偉達增長有了放緩的跡象。英偉達預計下季度環(huán)比增長10%左右，較近兩個季度的環(huán)比增速的88%、38%下降明顯?？紤]到，英偉達三季度電話會議表示目前產能瓶頸已經幾乎解決，目前決定英偉達銷量的核心因素已經成為需求端。

　　2、英偉達正遇到替代危機。如今，科技巨頭的AI迭代以及AI業(yè)務利潤都被英偉達卡了脖子。幾乎所有科技巨頭都已經開始自研芯片。目前，巨頭自研芯片已經在特定場景下對英偉達形成替代。

　　3、激進的業(yè)務風格使英偉達容易大起大落。英偉達是硅谷最偏執(zhí)的公司，產品成熟后，英偉達仍然all in性能，容易被注重功耗和成本的客戶換掉。而在業(yè)務上，英偉達不在意周期，一旦有重要零部件，便下單鎖定產能，時常使業(yè)績受到反噬。

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　　業(yè)績預期首現放緩跡象

　　發(fā)布了超預期財報后，英偉達股價卻罕見出現了下滑。第三財季（8月-2月），英偉達營收實現181.2億美元，同比增長206%，遠超分析師預期的160.9億美元，經調整凈利潤100.2億美元，同比增長588%，遠超分析師預期的75.4億美元。

　　業(yè)績雖然炸裂，但英偉達股價給出了負反饋。財報發(fā)布后，英偉達股價盤后一度下跌6%，開盤后英偉達股價下跌2.46%。

　　股價要結合預期看，英偉達的股價今年已經漲了2倍多，市值已經達到了1.2萬億美元。如此強勁的表現，需要持續(xù)超預期的業(yè)績來支撐。但英偉達的營收預期開始減緩。

　　英偉達下季度環(huán)比增長收窄至10%左右，而英偉達近兩個財季的營收環(huán)比增速為88%、38%?？紤]到英偉達三季度電話會議表示目前產能瓶頸已經幾乎解決，目前決定英偉達銷量的核心因素已經成為需求端。由此可見，下季度營收環(huán)比增速遠低于前兩季度的環(huán)比增長，很大程度上是因為需求端的變化。

　　需求變化一定程度上是受地緣政治的影響。2月份，美國政府再次收緊高性能GPU出口，英偉達芯片銷往中國受到影響。

　　英偉達高管也在財報電話會議上提到了出口管制問題：“在過去幾個季度，中國等市場占數據中心業(yè)務收入的20%―25%，如果剛才提到的出口管制新條例馬上生效，那么我們預計四季度在這些市場我們的銷售額將有大幅下降?！?/p>

　　即使拋開地緣政治，英偉達同樣免不了營收放緩的問題。摩根大通交易部門分析師也在財報發(fā)布前的報告中寫道：“我與許多業(yè)內人士交談過，他們對需求大爆發(fā)后最終的回落持更為悲觀的態(tài)度?！?/p>

　　對英偉達營收持悲觀態(tài)度不僅僅是因為行業(yè)訂單需求的放緩，更大的危機在于英偉達的客戶正變成敵人。

　　/ 02 /

　　熟悉的平替危機

　　谷歌探索AI深度學習初期曾向英偉達瘋狂掃貨。但幾年之后，谷歌攜AlphaGo驚艷亮相時，驅動AlphaGo的芯片不再是英偉達的GPU，而是谷歌自研的TPU芯片。

　　再過三年，相似劇情重演。曾經被黃仁勛視為標桿客戶的特斯拉也告別英偉達GPU，先是推出了以NPU為核心的FSD車載芯片，然后又拿出了用來搭建AI訓練集群的D1芯片。

　　如今的大模式時代，英偉達又一次遇到被替代的威脅。微軟、Meta、Google、亞馬遜、特斯拉等英偉達的大客戶，今年都投入到更多資源研發(fā) AI 芯片，甚至 OpenAI 都開始籌備芯片項目。進度快的微軟、谷歌已經將自研芯片用到大模型上，比如Microsoft Azure Maia 是一款AI加速器芯片，可發(fā)揮類似英偉達GPU的功能，用于OpenAI模型等AI工作負載運行云端訓練和推理。

　　降低成本是科技巨頭自研芯片的直接動力。利潤豐厚的H100推動英偉達利潤率攀升到 45%，是全球最大奢飾品集團 LVMH 的兩倍。

　　英偉達高昂的利潤，就是客戶的成本。一個顯而易見的選擇出現了：客戶自研一款芯片，能省更多。比如，Google最新的AI 芯片TPUv5e在訓練、推理參數少于2000億的大模型時，成本低于英偉達的A100或H100。這意味著科技巨頭自研芯片哪怕不能完全與英偉達完全脫鉤，也可以降低對英偉達的采購比例，帶來更低的成本。

　　節(jié)省成本是一方面，垂直整合打造差異化是另一方面。如今科技巨頭的大模型迭代很大程度上依賴英偉達芯片的迭代速度，科技公司想要在大模型競爭中形成獨有優(yōu)勢，自研芯片也是必要之舉。這就好比，安卓機迭代還得看高通的臉色，而蘋果能完全主導自家產品的迭代節(jié)奏。

　　當科技巨頭從客戶變成敵人，科技巨頭還會搶占英偉達更多的客戶。科技巨頭芯片經過內部測試后，會通過云計算平臺對外提供服務，與英偉達爭搶客戶。阿爾特曼近期接受采訪提到，“雖然今年 GPU 緊缺，但明年情況會更好。因為 Google、 微軟等公司自研的新款 AI 芯片將會投入市場。OpenAI 已經開始測試微軟發(fā)布的 AI 芯片?！?/p>

　　OpenAI測試微軟芯片并非個例，據外媒爆料，大型科技公司的云計算團隊，已開始頻繁勸說客戶改用其自研芯片，而不是英偉達的GPU。英偉達固然是目前為止絕對的贏家，但沒人知道平衡什么時候會被打破。

　　/ 03 /

　　英偉達會不會再次大起大落？

　　“我們不需要假裝公司一直處于危險之中。事實上，我們一直處于危險之中，而且我們深有體會?！?1 月 9 日，黃仁勛在一場活動中說。英偉達劇烈的股價軌跡也能看到公司始終處于危險中：

　　兩年漲15倍，然后一年跌90%；

　　三年漲12倍，然后一年跌85%；

　　兩年漲7倍，然后三個月跌58%；

　　一年半漲3倍，然后1年跌70%；

　　而如今，英偉達一年不到又大漲了2倍。英偉達股價總是大起大落，是其產業(yè)鏈所處位置和偏執(zhí)管理風格共同耦合的結果。

　　英偉達處在產業(yè)鏈上游，客戶又集中在極少數的消費科技公司上。而下游幾十億消費者的客戶關系始終留在這些科技公司公司手上。如果有一天，科技巨頭有了性能足夠強的產品，隨時可以換掉英偉達。

　　而英偉達過于偏執(zhí)和激進的產品策略也正在迫使客戶換掉自己。為了顧及手機、筆記本電腦的功耗，蘋果、英特爾等競爭對手的芯片常常一年只能提升不到 20%。而“黃氏定律”要求性能12個月翻一倍。但實際上，很多業(yè)務場景用不到如此高的性能，華爾街分析師就曾多次質疑英偉達，為什么要給游戲顯卡不斷增加計算性能，讓它們越來越貴和難賣？

　　偏執(zhí)不僅體現在產品設計也體現在業(yè)務經營上。芯片市場需求和產能經常錯置，但英偉達卻從不在意周期。一旦有重要且搶手的零部件，他就會下單鎖定產能，目前AI芯片供應瓶頸主要是 CoWoS ，英偉達包下了臺積電約六成 CoWoS 產能。英偉達的大手筆采購，讓供應商都感到擔心。臺積電曾提到，看不清楚 AI 的火熱需求是不是短期泡沫。但英偉達的訂單就在那里，臺積電只能選擇大幅擴產跟上。

　　而從過去看，激進的業(yè)務策略也曾使英偉達遇到過反噬。由于半導體行業(yè)遇冷，2022年二季度，英偉達營收環(huán)比下滑19%，之前的激進采購又造成了庫存危機，2022年英偉達存貨提高了一倍。其股價也在不到一年的時間內腰斬。

　　回過頭看，正是英偉達從管理風格到戰(zhàn)略藍圖的偏執(zhí)使它抓住了AI的時代紅利。但紅利過后，英偉達激進的業(yè)務風格也使其更容易陷入到動蕩中。

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