來源：銀河期貨

　　一、光伏行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及前景

　　近年來，中國光伏企業(yè)憑借技術(shù)和成本控制方面的優(yōu)勢，低成本先進(jìn)產(chǎn)能持續(xù)釋放，至 2022 年，多晶硅、硅片、電池片、組件等產(chǎn)量產(chǎn)能在全球的占比均達(dá)到84%以上，表明全球光伏產(chǎn)業(yè)重心進(jìn)一步向中國轉(zhuǎn)移。

　　具體來看，2022 年我國光伏新增裝機(jī)量 87.41GW，同比增長 59%，2023 年 1- 10 月我國光伏新增裝機(jī) 142.56GW，同比增長 145%，行業(yè)景氣度持續(xù)提升。光伏電池產(chǎn)量方面，2022 年我國新增產(chǎn)量為 343.64GW，同比增長 47%，2023 年 1-10 月新增產(chǎn)量 436.43GW，同比增長 72%。

　　除此之外，由于海外光伏裝機(jī)需求大幅增加，我國組件出口也創(chuàng)下新高，2022 年我國光伏組件出口量 154.8GW，同比增長 74%，2023 年 1-9 月光伏組件累計出 口 157.5GW，同比增加 29.9%。其中，超過 50%出口到歐洲市場，約 20%出口到亞太市場（以印度為主），約 14%出口到美洲（以巴西為主）

　　從全球范圍來看，光伏裝機(jī)量主要集中在中國、歐洲、美國、以及一些新興市場（比如印度），且這些國家地區(qū)光伏裝機(jī)量的增速也較快。根據(jù) CPIA 早些時候的預(yù)測，預(yù)計 2023 年中國的年度裝機(jī)容量將達(dá)到 140GW，同比增長 63%；而集邦咨詢則提出了更為樂觀的預(yù)測，認(rèn)為基準(zhǔn)情況下中國今年的光伏裝機(jī)量將達(dá)到194GW，同比增長 104%。其他國家地區(qū)，如歐洲和美國，預(yù)計今年的光伏裝機(jī)增速也將達(dá)到 30%以上。

　　往前看，一方面各國對于發(fā)展本土清潔能源的訴求大大增加，光伏發(fā)電政策支持不斷加碼，光伏行業(yè)景氣度提升，終端需求增長，另一方面，由于 2022Q4 季度起，光伏產(chǎn)業(yè)鏈上游硅料產(chǎn)能逐步釋放，帶動產(chǎn)業(yè)鏈價格下降，低價組件有望進(jìn)一步刺激全球光伏市場需求。據(jù) IEA 今年年中的預(yù)測，預(yù)計全球光伏裝機(jī)量在 2023 和 2024 年分別將達(dá)到 289 和 310GW，但按照截至目前的實際裝機(jī)量看，IEA 的估算或許偏低，2023 年全球太陽能裝機(jī)容量可能達(dá)到 350GW 左右。

　　二、光伏銀漿市場現(xiàn)狀及前景

　　光伏銀漿是制備太陽能電池金屬電極的核心材料。由硅片、鈍化膜和金屬電極組成，其中，兩端電極是通過絲網(wǎng)印刷工藝將光伏銀漿分別印刷在硅片的兩面，烘干后經(jīng)過燒結(jié)而形成的。光伏銀漿是影響光伏電池轉(zhuǎn)換效率的重要原材料之一。

　　光伏銀漿有兩種分類方法。根據(jù)位置及功能的不同，光伏銀漿可分為正面銀漿和背面銀漿，正面銀漿主要起到匯集、導(dǎo)出光生載流子的作用，常用在P 型電池的受光面以及 N 型電池的雙面；背面銀漿主要起到粘連作用，對導(dǎo)電性能的要求相對較低，常用在P 型電池的背光面。除此之外，按照銀漿燒結(jié)形成在基板導(dǎo)電的溫度不同，光伏銀漿又可分為高溫銀漿和低溫銀漿，高溫銀漿是在 500℃的環(huán)境下通過燒結(jié)工藝將銀粉、玻璃氧化物和其他溶劑混合而成；低溫銀漿則是在 200-250℃ 的相對低溫環(huán)境下將銀粉、樹脂和其他溶劑等原材料混合而成，HJT 電池具有非晶硅薄膜含氫量較高等特性，其生產(chǎn)溫度不能超過 250℃，故需使用低溫銀漿。

　　光伏銀漿行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上游為銀粉、玻璃粉、有機(jī)載體等原材料，其中銀粉是生產(chǎn)光伏銀漿最重要的原材料，成分占比最高，占銀漿成分的 89-90%，其余包括玻璃體系和有機(jī)載體在內(nèi)的成分僅占約 10%。

　　中游為銀漿制備企業(yè)，銀漿生產(chǎn)多根據(jù)下游電池片需求量或相關(guān)工藝需求來進(jìn)行定制，需要根據(jù)下游技術(shù)迭代不斷調(diào)整配方、優(yōu)化產(chǎn)品，以更好地適配不同光伏電池片生產(chǎn)商差異化的技術(shù)路徑和生產(chǎn)工藝。此外，下游客戶一般會對銀漿生產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行多維度、長周期的考量和認(rèn)證，因此行業(yè)的準(zhǔn)入門檻較高。

　　下游為光伏電池片生產(chǎn)企業(yè)，光伏銀漿在晶硅電池非硅成本中占比最高。晶硅電池技術(shù)以硅片為襯底，根據(jù)硅片摻雜元素的差異，可分為P 型電池和 N 型電

　　池：

　　1）典型的P 型電池主要包括 BSF 和PERC 兩種技術(shù)類型，與 BSF 相比，PERC 電池采用鈍化膜來鈍化背面，取代傳統(tǒng)的全鋁背場，增強(qiáng)光線在硅基的內(nèi)背反射， 可降低背面的復(fù)合速率，從而使電池的效率提升 0.5-1%。

　　2）N 型電池技術(shù)主要分為 TOPCon、HJT 和 IBC，其轉(zhuǎn)換效率更高，但是工藝亦更加復(fù)雜。隨著設(shè)備、原料國產(chǎn)化以及技術(shù)迭代，N 型電池的降本提效路徑逐漸清晰，其將接替P 型電池將成為下一代主流技術(shù)。

　　光伏銀漿是制備晶硅光伏電池的核心輔材，其在PERC 電池和 TOPCon 電池成本中的比重分別為 18.5%和 16%，是最大的非硅成本。

　　從下游的光伏電池片技術(shù)路徑發(fā)展看，N 型光伏電池正在替代 P 型成為光伏電池片的主流技術(shù)。2022 年，P 型電池量產(chǎn)平均轉(zhuǎn)換效率達(dá) 23.2%，理論轉(zhuǎn)換效率極限為 24.5%，量產(chǎn)效率已接近其效率的理論極限，未來提升空間有限；而 N 型電池的電池片理論轉(zhuǎn)換效率更高，TOPCon 理論極限效率為 28.7%，HJT 為 29.2%，和當(dāng)前的平均轉(zhuǎn)換效率相比，隨著時間的推移和技術(shù)的逐漸成熟，都存在更大提效潛力。

　　到 2022 年底國內(nèi) TOPCon 領(lǐng)域擁有產(chǎn)能的光伏企業(yè)超過 15 家，HJT 相關(guān)企業(yè)

　　超過 12 家。由于 TOPCon 電池的生產(chǎn)工藝與 PERC 相似，在原有產(chǎn)線上稍作改進(jìn)便可使用，且最高轉(zhuǎn)換效率已達(dá)到 24.5%，因此 TOPCon 電池產(chǎn)能今年起進(jìn)入快速釋放階段，N 型電池片市場份額獲得顯著提升。

　　在前文中，我們提到不同電池片對于銀漿要求不同。根據(jù) CPIA，在白銀耗量方面，2022 年，P 型電池片平均銀漿耗量為 91mg/片，其中正銀消耗量約 65mg/ 片，背銀消耗量約 26mg/片；N 型 TOPCon 電池雙面銀鋁漿（95%銀）平均消耗量約 115mg/片；HJT 電池雙面低溫銀漿消耗量約 127mg/片。N 型電池相較于P 型對銀漿的消耗量更大，所以其市場份額的提升也將促使光伏銀漿需求穩(wěn)步增長。

　　三、光伏用銀市場空間預(yù)測

　　通過全文所述，我們可以得出結(jié)論，受益于光伏行業(yè)的擴(kuò)張和銀耗更高的 N 型電池的放量，光伏用銀的需求料有望進(jìn)一步增長。基于 CPIA 等數(shù)據(jù)，根據(jù)以下主要假設(shè)，估算出 2023-2025 年的光伏用銀需求：

　　1）假設(shè) 2023-2025 年P(guān) 型電池的市場滲透率為 70%、40%、11%，TOPCon 電池的市場滲透率為 25%、45%、65%，HJT 電池的市場滲透率為 4%、14%、23%。

　　2）假設(shè) 2023-2025 年P(guān) 型電池功率分別為 7.69W/片、7.73W/片、7.76W/片， TOPCon 電池功率為 8.22W/片、8.32W/片、8.39W/片，HJT 電池功率為 8.25W/片、8.39W/片、8.48W/片。

　　3） 假設(shè) 2023-2025 年P(guān) 型電池正面銀漿的消耗量為 60mg/片、57mg/片、

　　54mg/片，背面銀漿消耗量為 24mg/片、22mg/片、20mg/片；TOPCon 電池雙面銀漿消耗量為 105mg/片、98mg/片、92mg/片；HJT 電池低溫銀漿消耗量為 104mg/片、93mg/片、84mg/片。

　　4） 假設(shè)白銀總需求以 2%的速度增長（過去 10 年的平均需求增速）

　　根據(jù)最終測算得到的結(jié)果，我們預(yù)計 2025 年中國光伏銀漿主要技術(shù)路線的需求量達(dá)到 7708 噸，2022-2025 年平均增速約為 26%，在世界白銀總需求中的占比由 2022 年的 10%上升至 2025 年的 20%。

　　盡管對于光伏電池片企業(yè)來說，在降本增效的永恒主題下，單位耗銀量仍將呈下降趨勢，但在光伏裝機(jī)量快速增長疊加電池片產(chǎn)品結(jié)構(gòu)性變化的背景下，需求端有望驅(qū)動銀漿市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。展望今年及未來，下游電池片產(chǎn)量維持高增長的同時，銀漿單耗更高的 N 型電池進(jìn)入快速放量期，光伏銀漿市場規(guī)模有望迎來加速擴(kuò)張。

　　四、光伏行業(yè)發(fā)展對白銀價格的影響

　　白銀是一種具有金融和工業(yè)雙重屬性的貴金屬。

　　在過去的框架分析中，我們通常認(rèn)為白銀的價格走勢由其金融屬性主導(dǎo)，因為白銀通常和黃金的價格走勢表現(xiàn)出較高的關(guān)聯(lián)，在過去的 20 年中，白銀和黃金價格的相關(guān)性高達(dá) 0.87，和實際收益率的相關(guān)性為-0.69。從金融屬性看，由于當(dāng)前美國通脹下降、勞動力市場的趨于平衡，本輪加息已基本見頂，美聯(lián)儲或?qū)⒃诿髂昴曛虚_啟降息，屆時，隨著實際利率走低，作為非孳息資產(chǎn)的貴金屬的持有成本下降，白銀或?qū)⒏S黃金走出牛市行情。

　　另一方面，從工業(yè)屬性來看，白銀的特點在于它作為鉛鋅銅等精礦的冶煉副產(chǎn)品，供給相對穩(wěn)定，基于此，需求的變化往往帶來其價格較大幅度的波動：當(dāng)需求顯著提升或庫存減少時，供給難以在短期內(nèi)大幅增加，生產(chǎn)商的補(bǔ)庫、貿(mào)易商的投機(jī)、市場情緒的炒作都會推動銀價上漲幅度擴(kuò)大；反之，當(dāng)白銀需求降低或庫存持續(xù)增加時，供給端也難以在短期內(nèi)減小生產(chǎn)規(guī)模來穩(wěn)定價格，造成銀價快速下跌。從世界范圍看，2022 年光伏用銀占白銀總需求的 10%，而 2023 年的光伏用銀或?qū)⑦_(dá)到 14%~17%的占比，根據(jù)我們前文的預(yù)測，這一比例未來仍有較大可能持續(xù)提升。從中國看，根據(jù)安泰科的調(diào)查，白銀在國內(nèi)的消費需求 80%以上集中在工業(yè)領(lǐng)域，其中以光伏用銀占比最高，達(dá)工業(yè)用銀的 40%左右，即占國內(nèi)白銀總消費的30%~40%。綜上所述，我們認(rèn)為光伏行業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展料將為白銀的價格、尤其是內(nèi)盤白銀提供支撐，甚至可能將在近幾年內(nèi)帶動白銀定價機(jī)制的變化，即金融屬性影響降低，工業(yè)屬性影響增加，從而帶來白銀價格的向上突破。但也要注意到，降本增效、降低單位銀耗一直是光伏產(chǎn)業(yè)最重要的課題之一，隨著光伏技術(shù)的迭代， 邊際用銀量的增長可能會降。

　　研究員：陳婧

　　期貨投資咨詢證號：Z0018401