華爾街見(jiàn)聞

　　高盛預(yù)測(cè)，此次縮表總體將對(duì)10年國(guó)債利率產(chǎn)生約25bp的影響，影響應(yīng)略低于一次加息的效果，且很大部分縮表影響已經(jīng)包含在債券市場(chǎng)價(jià)格中。

　　隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息周期已接近尾聲，關(guān)于縮表的進(jìn)程也備受關(guān)注。

　　美聯(lián)儲(chǔ)在去年5月的FOMC會(huì)議上正式宣布，從6月1日開(kāi)始縮表，到3月1日為止，美聯(lián)儲(chǔ)的縮表進(jìn)程走過(guò)了18個(gè)月，其資產(chǎn)負(fù)債表縮減了約1.04萬(wàn)億美元至7.8萬(wàn)億美元，降幅約11.76%，其中：

美國(guó)國(guó)債的持倉(cāng)由57708億減少至48726億，減少8982億，降幅15.6%；

聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債務(wù)證券持倉(cāng)不變（本身占比就很少）；

MBS由27074億，降低至24639億，減少2449億，降幅9%；

　　那么，美聯(lián)儲(chǔ)又會(huì)在何時(shí)應(yīng)該停止縮表？

　　3月19日，高盛首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Jan Hatzius 領(lǐng)導(dǎo)的團(tuán)隊(duì)在報(bào)告中指出，2022年縮表主要通過(guò)降低銀行準(zhǔn)備金來(lái)完成，而2023年縮表則主要通過(guò)縮減美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購(gòu)ON RRP賬戶(hù)（可理解為非銀機(jī)構(gòu)閑置資金的蓄水池）規(guī)模來(lái)完成。

　　Hatzius認(rèn)為，從美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)來(lái)看，當(dāng)銀行準(zhǔn)備金從“充裕”變?yōu)?/font>“充足”時(shí)，這也意味著儲(chǔ)備供應(yīng)的變化對(duì)短期利率將產(chǎn)生適度影響，FOMC可能會(huì)停止縮表。

　　高盛認(rèn)為，當(dāng)銀行儲(chǔ)備從“充?！弊?yōu)椤俺渥恪保?font cms-style="strong-Bold">這也意味著儲(chǔ)備供應(yīng)的變化對(duì)短期利率將產(chǎn)生適度影響，FOMC可能會(huì)停止縮表：

為了判斷儲(chǔ)備金和貨幣市場(chǎng)更廣泛的條件何時(shí)會(huì)開(kāi)始對(duì)短期利率產(chǎn)生上行壓力，我們使用了一個(gè)刪減回歸模型，該模型根據(jù)儲(chǔ)備金占銀行資產(chǎn)的比例、我們對(duì)票據(jù)供應(yīng)的預(yù)測(cè)以及杠桿投資者對(duì)短期融資的需求（以國(guó)債期貨空頭頭寸為代表）來(lái)預(yù)測(cè)實(shí)際美聯(lián)儲(chǔ)基金利率與美聯(lián)儲(chǔ)儲(chǔ)備金余額利率（IORB）之間的利差。

我們的模型表明，短期利率將在2024Q3 左右開(kāi)始對(duì)儲(chǔ)備金的變化變得更加敏感，我們預(yù)計(jì)FOMC 將在此時(shí)開(kāi)始考慮改變縮表速度，在2024Q4 將資產(chǎn)負(fù)債表的縮減速度減慢，將國(guó)債的每月縮表上限從600億美元減半至300 億美元，將MBS證券的每月縮表上限從350億美元減半至175 億美元。

　　高盛稱(chēng)，屆時(shí)銀行儲(chǔ)備占銀行資產(chǎn)的12-13%（目前為14%），約為2.9萬(wàn)億美元（目前為3.3萬(wàn)億美元），美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表約占GDP的22%（目前約為30%，2019年約為18%）：

屆時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)至2025年將收縮至6.5萬(wàn)億美元，縮表規(guī)模2.5萬(wàn)億美元；其中國(guó)債規(guī)模收縮至3.9萬(wàn)億美元，縮表規(guī)模1.9萬(wàn)億美元；MBS規(guī)模收縮至1.9萬(wàn)億美元，縮表規(guī)模7700億美元。

　　美聯(lián)儲(chǔ)再縮表1.5萬(wàn)億影響幾何？

　　分析人士指出，整體來(lái)看，截至目前市場(chǎng)表現(xiàn)得有韌性，這是由于新冠疫情以來(lái)，全球金融體系現(xiàn)金充裕。但未來(lái)更進(jìn)一步的縮表變得更具挑戰(zhàn)性，因?yàn)榻酉聛?lái)，縮表的進(jìn)程或許會(huì)伴隨著美債供應(yīng)速度的加快。

　　此前媒體稱(chēng)，美聯(lián)儲(chǔ)計(jì)劃在2025年中之前再縮表1.5萬(wàn)億美元，而這一緊縮的貨幣政策立場(chǎng)正值美國(guó)政府大舉增加發(fā)債規(guī)模，以及外國(guó)投資者對(duì)美債需求減弱之際。這可能會(huì)推高美國(guó)政府和企業(yè)的借貸成本，并可能令今年稍早大舉押注美債因加息周期結(jié)束而走牛的許多投資者，蒙受損失。

　　高盛的態(tài)度則頗為樂(lè)觀，他們?nèi)匀活A(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)的縮表將對(duì)利率、更廣泛的金融狀況、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹產(chǎn)生更為溫和的影響：

我們從一系列研究中得出的經(jīng)驗(yàn)法則是，若美聯(lián)儲(chǔ)一次性且永久地削減等同于占名義GDP 1%的10年期美債持有量，將導(dǎo)致10 年期國(guó)債收益率上升約2個(gè)基點(diǎn)。因此，美聯(lián)儲(chǔ)2.5萬(wàn)億的縮表規(guī)模，將對(duì)10年期國(guó)債收益率產(chǎn)生約20 個(gè)基點(diǎn)的上行壓力。，影響應(yīng)略低于一次加息的效果，且很大部分縮表影響已經(jīng)包含在債券市場(chǎng)價(jià)格中。

　　但有觀點(diǎn)指出，美聯(lián)儲(chǔ)的研究，縮表主要通過(guò)改變長(zhǎng)期證券的供給來(lái)影響長(zhǎng)端收益率的期限溢價(jià)，縮表約2.5萬(wàn)億美元可帶來(lái)10年期美債收益率上行約60bp，也就是說(shuō)未來(lái)1.5萬(wàn)億美元的縮表可帶來(lái)10年期美債收益率上行約35bp-40bp：

若美聯(lián)儲(chǔ)一次性削減等同于占名義GDP 1%的10年期美債持有量，會(huì)使10年期美債的期限溢價(jià)提高約10bp；美聯(lián)儲(chǔ)若截至2025年累計(jì)縮表2.5萬(wàn)億美元，則大致相當(dāng)于將政策利率提高50bp。

　　國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Manmohan Singh預(yù)計(jì)，接下來(lái)超1萬(wàn)億美元QT，相當(dāng)于將聯(lián)邦基金利率再提高15-25個(gè)基點(diǎn)。

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