前言：玉米副產(chǎn)品是以玉米為原料加工生產(chǎn)玉米淀粉過程中產(chǎn)出的副產(chǎn)物，主要為玉米蛋白粉、玉米纖維、玉米胚芽。根據(jù)不同工藝，噸玉米加工過程中玉米副產(chǎn)品總產(chǎn)出比例大約為26-28%不等，且由于玉米蛋白粉、玉米胚芽等產(chǎn)品產(chǎn)值較高，其對玉米加工生產(chǎn)成本有較強的對沖作用。尤其是豆粕行情波動較大時，玉米副產(chǎn)品貢獻值也有較大波動，一定程度影響企業(yè)對主產(chǎn)品的銷售策略，對米粉差也有一定影響。

根據(jù)玉米副產(chǎn)品的出率以及售價，我們將副產(chǎn)品貢獻值做了歷史數(shù)據(jù)的梳理，可以看到玉米副產(chǎn)品貢獻值與米粉差走勢呈較為清晰的反比關(guān)系。尤其是2022年四季度，玉米淀粉-玉米價差跌至100元/噸左右，此時玉米副產(chǎn)品價格受豆粕行情帶動處于歷史高位，有效對沖玉米生產(chǎn)生產(chǎn)，使得主產(chǎn)品玉米淀粉低價出售具備可能性。而隨著豆粕價格的回落、玉米副產(chǎn)品自身供需基本矛盾也日漸突出，整體貢獻值步入下行通道，玉米淀粉-玉米價差則開始逐步走擴。據(jù)Mysteel農(nóng)產(chǎn)品數(shù)據(jù)跟蹤顯示，截至21日當日，玉米副產(chǎn)品貢獻值（噸玉米）為760元/噸，回歸2020-2021年常規(guī)水平。而山東地區(qū)玉米淀粉-玉米價差為630元/噸，較2022年四季度、2023年1-3季度數(shù)值有明顯上升。玉米副產(chǎn)品高附加值的回落，使得玉米淀粉企業(yè)將利潤重心重新轉(zhuǎn)移至玉米淀粉。

未來玉米淀粉-玉米價差除需要關(guān)注玉米淀粉自身基本面情況以外，玉米副產(chǎn)品價格所帶來的利潤紅利需要市場重新評估。玉米副產(chǎn)品中的主要貢獻點為玉米蛋白粉及玉米胚芽，玉米蛋白粉行情受豆粕影響較大而玉米胚芽則主要受油脂行情影響。從副產(chǎn)品自身供需基本面來看，四季度不僅是玉米淀粉企業(yè)、淀粉糖及氨基酸等深加工企業(yè)開工率也較高，整體供應(yīng)量提升較為明顯而豆粕價格下跌后下游采購心態(tài)趨于謹慎，當前玉米副產(chǎn)品供需矛盾較大。據(jù)市場反饋玉米副產(chǎn)品庫存偏高，消化庫存需要時間，短期在沒有重大利好因素驅(qū)動下，玉米副產(chǎn)品價值回升需要時間，整體貢獻值我們預計在750-850元/噸左右震蕩。

總結(jié)：在玉米副產(chǎn)品對沖有限的前提下，我們來回顧玉米淀粉-玉米價差可以看到，2020-2022年山東地區(qū)玉米淀粉-玉米現(xiàn)貨價差基本維持在500-700元/噸左右震蕩運行。玉米淀粉行情極度悲觀時，價差能走低至420-450元/噸；行情相較樂觀時，玉米淀粉-玉米價差也能走高至750-800元/左右。目前現(xiàn)貨市場630元/噸左右的差值仍處于正常范圍。由于近期玉米淀粉市場預期有所轉(zhuǎn)弱，尤其是華北市場階段性壓力較大，市場對玉米淀粉以及加工利潤有看弱預期，但正如前文所說，玉米副產(chǎn)品的利潤紅利期一過，我們對玉米淀粉-玉米價差值也需要重新評估。在當前玉米淀粉庫存仍未明顯累積，企業(yè)壓力相對可控的情況下，我們認為現(xiàn)貨市場玉米淀粉-玉米價差維持550-600元/噸左右仍較為合理。