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瑞達期貨研究院

事件：

2024年4月15日，國家統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)，2月份我國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長4.6%，前值4.5%，預期4.3%。固定資產投資同比增長2.9%，前值3.1%，預期3.1%。其中，基礎設施投資增長5.9%，制造業(yè)投資增長6.2%，房地產開發(fā)投資下降9.3%。社會消費品零售總額同比增長7.6%，前值5.5%，預期7.0%。全國城鎮(zhèn)調查失業(yè)率為5%。

核心觀點：

2月份主要經濟增長數(shù)據(jù)的當月同比小幅走弱，總體維持復蘇態(tài)勢。工業(yè)增加值、服務業(yè)生產和社零同比增速均有提升。但固定資產投資同比增速出現(xiàn)回落，前期較強的基建和制造業(yè)投資邊際走弱，房地產投資降幅也進一步擴大。具體來看，制造業(yè)結構依舊是以電氣機械及器材和汽車制造業(yè)為主，高技術制造業(yè)增速遠高于整體；而一般公共財政投向基建相關項目的支出同比提升，資金支持力度明顯得到增強，財政政策顯效。近期的1.25萬億特殊再融資、1萬億國債發(fā)行，對經濟有望形成支持，后續(xù)有較大復蘇空間。

權益：國內經濟逐季修復趨勢較為明確，雖然2月經濟數(shù)據(jù)小幅走弱，然增量政策的效果將逐步顯現(xiàn)，市場預期后續(xù)政策降息概率提升，A股中長線上行值得期待。

債券：在基本面偏弱支撐以及貨幣政策向寬預期下，預計短期內收益率或圍繞2.65%維持震蕩，下行拐點仍需更多利好催化。關注曲線變化機會，短端利率債具備相對價值，長端利率債可逢低配置。

大宗商品：美國2月通脹超預期降溫，疊加巴以沖突印象邊際減緩，我國大宗商品短期內或得到一定支撐，隨著美聯(lián)儲加息周期進入尾聲，短期內商品價格或表現(xiàn)分化。

人民幣：隨著核心通脹超預期下調，市場改變了對美聯(lián)儲可能進一步加息的看法，并增加了對2024年降息的押注，緊縮貨幣政策周期進入尾聲，人民幣或逐步偏強。

一、工業(yè)生產增速平穩(wěn)增長，原材料制造業(yè)高增

2月工業(yè)增加值同比增長4.6%，增速較上月小幅加快0.1個百分點。其中，工業(yè)中占比最高的制造業(yè)增加值同比增長5.1%，增速也較上月加快0.1個百分點，其中受車市回暖帶動，當月汽車工業(yè)增加值同比增長10.8%，較上月加快1.8個百分點。不過，2月工業(yè)和制造業(yè)增加值同比提速主要源于上年同期基數(shù)走低，當月工業(yè)生產總體平穩(wěn)，實際增長動能有所轉弱。這或與雙節(jié)之后居民消費波動下行，并向供給端傳導直接相關。展望未來，中央政治局會議后，工業(yè)穩(wěn)增長政策密集出臺，財政政策明顯發(fā)力，對工業(yè)生產供需兩端都有所支撐，但政策落地見效并帶動需求恢復仍需一定過程。短期看，考慮到去年最后兩個月基數(shù)明顯偏低，接下來兩個月工業(yè)增加值同比增速會持續(xù)沖高，但工業(yè)生產實際增長狀況還要看需求端強度，這主要取決于年底前穩(wěn)增長政策的落地情況和執(zhí)行效果，以及居民消費修復力度和房地產市場走向。

圖 1 規(guī)模以上工業(yè)增加值（%）

資料來源：wind，瑞達期貨研究院

圖 2 三大門類工業(yè)增加值同比增速（%）

資料來源：wind，瑞達期貨研究院

二、固投增速下滑，寬財政支撐基建

固投表現(xiàn)偏弱。前10個月我國固定資產投資同比增長2.9%，較上月回落0.2個百分點，同時從單月看也回落1.2個百分點。本月三項分類同比均轉弱，投資端在房地產景氣度依舊偏弱的背景下超預期下滑。其中民間投資下降0.5%，降幅比上月份收窄0.1個百分點，但遠低于疫情前水平，企業(yè)信心不足，對未來市場發(fā)展仍有擔憂。

圖 3 投資端始終承壓

資料來源：wind，瑞達期貨研究院

寬財政持續(xù)發(fā)力，基建是重要抓手。基建投資增長5.9%，較上月小幅回落0.3%，從單月來看，同比增長5.6%，較上月回落1.2個百分點。交通運輸倉儲投資快于整體增速，為主要貢獻項，主要受國慶長假客流量增加推動。而一般公共財政投向基建相關項目的支出同比增速由上月的10%升至15.6%，資金支持力度明顯得到增強，財政政策顯效。

目前來看，近期的1.25萬億特殊再融資、1萬億國債發(fā)行，以及用未來提前批專項債、應急流動性貸款支持等工具，都有助于地方債務化解和基建建設?；ㄗ鳛閭鹘y(tǒng)抓手，對經濟復蘇意義重大，后續(xù)政府或通過加力引導民間投資參與基礎設施建設，助力總體基建。

圖 4 基建投資細分項

資料來源：wind，瑞達期貨研究院

圖 5 財政收支同比增速

資料來源：wind，瑞達期貨研究院

制造業(yè)結構未發(fā)生較大變化，依舊是以電氣機械及器材和汽車制造業(yè)為主，高技術制造業(yè)增速遠高于整體。其中，高技術制造業(yè)和高技術服務業(yè)投資分別增長11.3%、10.5%。高技術制造業(yè)中，航空、航天器及設備制造業(yè)，醫(yī)療儀器設備及儀器儀表制造業(yè)投資分別增長19.0%、16.7%。本月制造業(yè)PMI重返收縮區(qū)間，也印證了生產經營活動穩(wěn)定，而需求略顯疲弱。

圖 6 制造業(yè)投資細分項

資料來源：wind，瑞達期貨研究院

本月信貸總量上季節(jié)性下行，結構上居民融資端也再度回落，仍有恢復空間。在房地產政策底初現(xiàn)后，居民端緩慢修復。四季度企業(yè)信心普遍偏弱、尚在復蘇，企業(yè)端中長期貸款小幅回落。其中，短期貸款減少1770億元；中長期貸款增加3828億元，季節(jié)性影響顯著。

圖 7 新增企業(yè)短中長貸款

資料來源：wind，瑞達期貨研究院

房地產開發(fā)投資同比降幅從上月的9.1%進一步擴大至9.3%，銷售額、銷售面積同比降幅繼續(xù)擴大，新開工、施工面積累計同比仍處于歷史低位運行，居民購房需求顯不足、地產需求仍待企穩(wěn)。同時從需求端來看，房地產銷售市場小幅改善，2月前30日，30大中城市商品房成交套數(shù)和面積同比分別為-6.4%和-6.3%，分別較上月降幅收窄15.9和16.0個百分點，低基數(shù)下降幅收窄，但居民購房需求未有明顯改善，促進房地產復蘇的效果仍未完全顯現(xiàn)，居民信貸端的改善仍需一定時間才能傳導至投資端，景氣度有待進一步加強。

圖 8 地產銷售面積同比

資料來源：wind，瑞達期貨研究院

圖 9 地產新開工、竣工和施工累計同比

資料來源：wind，瑞達期貨研究院

圖 10 成交土地溢價率：當周值

資料來源：wind，瑞達期貨研究院

從地產資金來源看，自籌資金仍是主要拖累。1月份個人按揭貸款同比下降6.9%，大幅轉弱，銷售回款能力惡化，且自籌資金同比仍在-21.8%的低位徘徊。

從信貸來看，居民中長期貸款和短期貸款均迅速回落。居民短期貸款或因節(jié)日提前導致小幅回落；房地產市場仍處于底部階段，商品房新房銷售數(shù)據(jù)仍表現(xiàn)低迷，市場購房需求疲軟，房產景氣度有待進一步加強。

圖 11 房地產投資結構弱（資金來源累計同比）

資料來源：wind，瑞達期貨研究院

總體來看，2月份房地產投資市場景氣度依舊偏弱。居民端貸款表現(xiàn)差，對整體投資端進一步拖累。盡管 “認房不認貸”、降低首套二套首付比例、存量房貸利率降息等一系列政策頻頻落地，但居民購房需求未有明顯改善，促進房地產復蘇的效果仍未完全顯現(xiàn)，后續(xù)有較大復蘇空間。

圖 12 新增居民短中長期貸款

資料來源：wind，瑞達期貨研究院

三、消費韌性不改，商品增長強勁

受政策持續(xù)發(fā)力顯效、雙節(jié)假期出行旅游需求旺盛以及低基數(shù)效應等因素提振，2月社會消費品零售總額同比增速明顯回升。2月份，社會消費品零售總額43333億元，同比增長7.6%，較上月上升2.1個百分點，增速連續(xù)3個月加快。其中，商品零售增速提升1.9個百分點至6.5%，餐飲收入增速提升3.3個百分點至17.1%。值得注意的是，社零當月同比從5.5%上升至7.6%，消費數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，但考慮到2020和2022年疫情帶來的基數(shù)效應影響較大，剔除基數(shù)效應后， 2021和2023兩年的社零總額復合同比增速為3.7%，仍較大幅度低于疫情前水平，消費或仍待提振。

圖13 社會消費品零售總額增速

資料來源：wind，瑞達期貨研究院

圖14 消費復蘇較疫情前水平仍有差距

資料來源：wind，瑞達期貨研究院

圖15 社零總額分項：當月同比

資料來源：wind，瑞達期貨研究院

2月份，限額以上企業(yè)商品零售同比增長7.9%，增速較上個月回升3.2個百分點。從商品類別看，2月份超半數(shù)商品零售額增速比上月加快，其中汽車類、通訊器材類、家用電器和音像器材類以及日用品類等可選消費較上月有較大幅度增長，分別較上月上升8.6、14.2、11.9、3.7個百分點至11.4%、14.2%、11.9%、4.4%，對2月商品零售消費的貢獻較為明顯。而糧油、食品類、煙酒類、服裝鞋帽針紡織品類等增速有所回落，分別較上月下降3.9、7.7、2.4個百分點至4.4%、15.4%、7.5%。與地產相關消費方面，除家電消費增長較好外，家具類和建筑及裝潢材料類增速分別為1.7%和-4.8%，仍然較為疲弱。

從就業(yè)角度來看，就業(yè)形勢保持穩(wěn)定，2月全國城鎮(zhèn)調查失業(yè)率與上月持平在5.0%，但值得注意的是，31個大城市城鎮(zhèn)調查失業(yè)率和外來農業(yè)戶籍人口調查失業(yè)率分別從上月的5.2%和4.7%下降至5.0%和4.6%，且農民工失業(yè)率較城鎮(zhèn)總體低0.4個百分點，農民工就業(yè)較強于城鎮(zhèn)人口就業(yè)。

總的來說，后續(xù)地產市場筑底回升以及居民收入和信心逐步改善，商品消費需求或將逐漸釋放，預計四季度消費仍會延續(xù)前三季度恢復向好態(tài)勢。就業(yè)規(guī)模及居民收入預期增加，也在一定程度上推動社零增速上行。下階段，消費復蘇的核心驅動因素仍為就業(yè)、預期、信心修復支持下的消費能力的提高。

圖16 農民工失業(yè)率下行