中金 | 投資系列（二）：“非典型”放緩周期的大宗商品投資

　　中金大宗商品 

　　在《投資系列（一）：周期輪動(dòng)下商品和股票的投資選擇》中，我們介紹了美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)處于衰退、復(fù)蘇、擴(kuò)張、放緩四個(gè)周期時(shí)，大宗商品和相關(guān)股票的定價(jià)內(nèi)涵，并復(fù)盤了周期輪動(dòng)中不同商品及股票收益的相對(duì)表現(xiàn)。基于以上方法論，本篇報(bào)告我們聚焦2022年5月至今這一放緩周期，討論了這一周期不同于以往放緩周期的一些特點(diǎn)，總結(jié)了商品資產(chǎn)收益的變化情況，并對(duì)未來的表現(xiàn)做出了展望。

　　“非典型”放緩階段，預(yù)期搖擺左右定價(jià)

　　目前我們處于2022年5月開始的放緩階段，而此輪放緩階段具備一些“非典型”特征。平均來看，歷史中的放緩周期10年美債利率表現(xiàn)為下降，而截至目前此輪放緩周期和加息周期重合，10年美債利率處于高位。此外，這一放緩階段的CEI分項(xiàng)指標(biāo)中，居民實(shí)際收入、制造業(yè)以及貿(mào)易部門銷量同比增速二階導(dǎo)截至目前仍然是正增長(zhǎng)。

　　我們認(rèn)為，疫情后中美經(jīng)濟(jì)問題和政策不同步、以及新舊產(chǎn)業(yè)發(fā)展分化，一定程度上“對(duì)沖”了放緩趨勢(shì)，如美國(guó)“通脹削減法案”和“芯片法案”頒布提振相關(guān)制造業(yè)投資、逆全球化和綠色轉(zhuǎn)型背景下相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)擴(kuò)張，以及近期中國(guó)財(cái)政刺激、城中村改造等穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地。這一系列變化導(dǎo)致我們看到2022年5月至今，市場(chǎng)不斷博弈中美需求預(yù)期以及兌現(xiàn)節(jié)奏，對(duì)應(yīng)到我們的周期劃分，可以理解為市場(chǎng)預(yù)期放緩階段后進(jìn)入“擴(kuò)張”還是“衰退”之間反復(fù)切換。

　　8-1月，我們的樣本顯示貴金屬商品月收益率總體高于貴金屬股票月收益率，指示市場(chǎng)定價(jià)“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避狀態(tài)。2月初，美債利率再創(chuàng)多年新高，在利率“更高更久”的情形下，我們提示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上行對(duì)股票資產(chǎn)形成的下行風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，2月份市場(chǎng)情緒的變化也反映在了商品市場(chǎng)中，工業(yè)金屬表現(xiàn)疲軟，原油價(jià)格亦有回落。

　　圖表：貴金屬資產(chǎn)指示市場(chǎng)預(yù)期

　　資料來源：湯森路透，中金公司研究部

　　圖表：LME銅現(xiàn)貨貼水?dāng)U大

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表：OPEC+延長(zhǎng)額外減產(chǎn)計(jì)劃至2023年底

　　資料來源：OPEC，彭博資訊，中金公司研究部

　　向前看，關(guān)注周期切換驅(qū)動(dòng)下的商品投資機(jī)會(huì)

　　向前看，若CEI經(jīng)濟(jì)周期“軟著陸”后如期將迎來“擴(kuò)張”，按我們?cè)谕顿Y系列報(bào)告（一）中計(jì)算得到的歷史樣本周期切換時(shí)的平均年化收益率變化，貴金屬商品和股票收益率表現(xiàn)平平，能源、工業(yè)金屬將分別迎來21%和15%的平均年化收益率反彈，均高于對(duì)應(yīng)股票表現(xiàn)。就時(shí)點(diǎn)上來看，工業(yè)金屬商品通常先于經(jīng)濟(jì)周期4-5個(gè)月到達(dá)峰值，而工業(yè)金屬股票領(lǐng)先3個(gè)月出現(xiàn)拐點(diǎn)。

　　結(jié)合當(dāng)下的基本面，我們認(rèn)為商品未來的反彈行情可能由2020年以來供給沖擊切換到需求推動(dòng)上，但由于此輪非典型“放緩”周期中美國(guó)高利率或維持更高更久，也可能限制商品價(jià)格上行空間。從需求驅(qū)動(dòng)力的角度，我們主要關(guān)注中美實(shí)物需求共振以及綠色需求。今年下半年，美國(guó)制造業(yè)出現(xiàn)企穩(wěn)復(fù)蘇跡象，有望開啟新一輪補(bǔ)庫(kù)；國(guó)內(nèi)方面，中央財(cái)政將在今年四季度增發(fā)國(guó)債人民幣1萬(wàn)億元[1]，中央加杠桿，彰顯穩(wěn)增長(zhǎng)決心。截至目前，我們尚未在商品基本面上看到明顯的變化，但我們認(rèn)為有必要緊密追蹤現(xiàn)貨層面的基本面指標(biāo)，未來中美補(bǔ)庫(kù)需求共振有望推動(dòng)商品階段性上漲。此外，由能源轉(zhuǎn)型和電氣化帶動(dòng)的“綠色需求”帶動(dòng)相關(guān)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張，有色金屬相對(duì)收益，根據(jù)我們的測(cè)算，2022-2025年，銅、鋁相關(guān)終端需求維持雙位數(shù)年化增長(zhǎng)，占總需求比例逐年上升，而供給端瓶頸明顯的品種可能出現(xiàn)供需缺口或緊缺預(yù)期，例如投資強(qiáng)度長(zhǎng)期下降的油氣市場(chǎng)。

　　圖表：美國(guó)私人部門建筑投資持續(xù)上升

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表：有色金屬相對(duì)受益

　　資料來源：Woodmac，Solarzoom，中金公司研究部

　　銅：需求景氣度持續(xù)，供給預(yù)期偏緊

　　中長(zhǎng)期來看，我們看好銅價(jià)中樞上移，其主要矛盾在于偏緊的銅礦供給預(yù)期和持續(xù)增長(zhǎng)的需求。需求端，綠色需求是銅需求增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)。我們對(duì)比了2000-2010年中國(guó)城鎮(zhèn)化、工業(yè)化帶來的超級(jí)周期對(duì)銅需求的拉動(dòng)，2020-2030年綠色需求的增長(zhǎng)預(yù)期與上一輪超級(jí)周期中的中國(guó)需求增長(zhǎng)曲線類似、增速相當(dāng)。換言之，綠色需求帶來的局部制造業(yè)高景氣度持續(xù)的背景下，相關(guān)受益品種具備進(jìn)入“超級(jí)周期”的基本面條件。而供給端，2023-2024年全球銅礦供給或維持較高增速，但從資本開支的角度，根據(jù)Woodmac統(tǒng)計(jì)，隨著計(jì)劃中的這批大型建設(shè)項(xiàng)目逐漸接近尾聲，我們預(yù)計(jì)2023年后擴(kuò)張性資本開支可能會(huì)趨勢(shì)性下行，銅礦供給仍存在偏緊預(yù)期。

　　圖表：綠色需求成為新的增長(zhǎng)引擎

　　資料來源：Woodmac，中金公司研究部

　　圖表：銅礦擴(kuò)張性資本開支仍然較低

　　資料來源：Woodmac，中金公司研究部

　　石油：投資向下條件已經(jīng)形成，需求向上或待存量企穩(wěn)和增量發(fā)力。

　　2015年以來，全球油氣上游投資強(qiáng)度持續(xù)下降，即使疫情后頻繁的供需錯(cuò)配和2022年突發(fā)的俄烏沖突使得傳統(tǒng)能源價(jià)格大幅抬升，上游企業(yè)的資本開支仍維持相對(duì)謹(jǐn)慎。因而我們認(rèn)為傳統(tǒng)能源投資向下或已為超級(jí)周期的開啟奠定了供應(yīng)條件。但目前來看，疫情后的短缺格局或并非結(jié)構(gòu)性牛市導(dǎo)致，核心原因?yàn)樾枨笤谝吆蠡謴?fù)階段的高增速或難以線性外推。往前看，我們認(rèn)為石油市場(chǎng)超級(jí)周期的開啟仍需等待需求向上趨勢(shì)出現(xiàn)，這一方面需要?dú)W美、中國(guó)等傳統(tǒng)需求主體的存量需求企穩(wěn)，我們認(rèn)為美國(guó)再工業(yè)化和國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策或值得關(guān)注；另一方面，印度、一帶一路國(guó)家等新興需求主體的增量貢獻(xiàn)也值得期待。

　　圖表：2015年以來全球油氣投資強(qiáng)度持續(xù)下降

　　資料來源：IMF，IEA，中金公司研究部

　　圖表：全球石油需求的趨勢(shì)性向上突破或仍需等待

　　資料來源：IEA，中金公司研究部