中金點(diǎn)睛

　　摘要

　　近期市場(chǎng)交易加息停止的情緒逐步升溫，利率快速下行，美債利率走勢(shì)前景如何？節(jié)奏如何？

　　一、利率下行的原因？數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱（實(shí)際利率）和發(fā)債緩解（期限溢價(jià)）為主，但通脹和利率預(yù)期同樣下行

　　此前利率上行的驅(qū)動(dòng)因素均被扭轉(zhuǎn)方向，與此同時(shí)通脹和加息路徑也出現(xiàn)了變化：1）實(shí)際利率和通脹預(yù)期共同驅(qū)動(dòng)利率下行，背后是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲弱和通脹緩解；2）期限溢價(jià)回落主導(dǎo)，利率預(yù)期回落反映加息停止預(yù)期升溫。

　　二、利率的前景？整體向下；信用走向收縮意味方向向下，但對(duì)存量需求擠壓不大意味程度不深

　　此前利率走高是因財(cái)政發(fā)力抵消信用收縮導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)再加速。因此，判斷后續(xù)利率走勢(shì)取決于增長(zhǎng)方向，而信用周期則是關(guān)鍵。往前看，信用大概率走向收縮，導(dǎo)致美國(guó)增長(zhǎng)大方向往下，利率也大概率下行，但程度可能不深：1）私人部門新增融資需求已經(jīng)受到抑制；2）政府部門除非再出現(xiàn)意外風(fēng)險(xiǎn)，也很難大幅擴(kuò)張。不過，高利率對(duì)存量付息壓力影響不大，因此對(duì)消費(fèi)擠出不多，何況還有較多超額儲(chǔ)蓄。

　　三、利率的節(jié)奏？不會(huì)一帆風(fēng)順，或階梯式回落，分別倒逼“不加息”和“降息”

　　下行節(jié)奏上或不會(huì)一帆風(fēng)順，1）經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)本身存在反復(fù)可能；2）當(dāng)前緊縮程度“剛剛好”，市場(chǎng)自發(fā)交易“寬松”或招致“敲打”；3）美聯(lián)儲(chǔ)決策方式可能更多需要“倒逼”而非“主動(dòng)轉(zhuǎn)身過程”。綜合判斷，美債利率中樞下行是大方向，明年3.9%；節(jié)奏或呈階梯式回落，需分別倒逼“不加息”和“降息”。短期內(nèi)，若再?zèng)_高可以再介入，驟降可以暫且止盈。

　　四、來(lái)自1994年和2018年的借鑒：回落速度和市場(chǎng)反應(yīng)取決于政策轉(zhuǎn)身的順暢度

　　當(dāng)前外部環(huán)境和決策選擇很難像1994年格林斯潘時(shí)期一樣順暢，更多類比2018-2019年“倒逼”的經(jīng)驗(yàn)：1）風(fēng)險(xiǎn)偏好逆轉(zhuǎn)，2）倒逼“不加息”，3）倒逼“降息”。

　　Text

　　正文

　　3月FOMC美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息以來(lái)，市場(chǎng)交易加息停止的情緒逐步升溫，美債利率受此影響快速下行，自2月中旬逼近5%的高位后持續(xù)回落至4.4%左右。在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱推動(dòng)的本輪利率下行中，包括鮑威爾在內(nèi)的美聯(lián)儲(chǔ)主要官員卻頻繁放鷹，這一正一反的效果使得市場(chǎng)對(duì)于美債利率后續(xù)走勢(shì)的判斷出現(xiàn)分歧。那么分析美債利率走勢(shì)主要取決于什么因素，前景如何？有什么關(guān)鍵的觀察數(shù)據(jù)和窗口，節(jié)奏如何？本文中我們將聚焦以上問題。

　　一、利率下行的原因？數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱（實(shí)際利率）和發(fā)債緩解（期限溢價(jià)）為主，但通脹和利率預(yù)期同樣下行

　　相比單純的關(guān)注利率下行，理解其背后的原因?qū)τ谂袛嗪罄m(xù)走勢(shì)更為重要。我們?cè)?月初報(bào)告《本輪美債利率上行的幾點(diǎn)不同特征》中發(fā)現(xiàn)，7月開始的利率上行背后分別由實(shí)際利率和期限溢價(jià)主導(dǎo)，說明驅(qū)動(dòng)利率上行的主要原因是增長(zhǎng)韌性和債券供給增加，而非通脹和加息路徑出現(xiàn)了變化。然而反觀本輪利率下行，此前利率上行的驅(qū)動(dòng)因素（實(shí)際利率和期限溢價(jià)）均扭轉(zhuǎn)方向，與此同時(shí)通脹和加息路徑也出現(xiàn)了不同程度的變化，導(dǎo)致通脹和利率預(yù)期同樣下行。

　　? 實(shí)際利率和通脹預(yù)期共同驅(qū)動(dòng)利率下行，背后是近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲弱和通脹緩解。2月19日高點(diǎn)以來(lái)，美債利率下降55bp至4.4%，其中實(shí)際利率和通脹預(yù)期分別下降35bp和20bp，實(shí)際利率下行仍是主要貢獻(xiàn)，說明此前推升利率上行的增長(zhǎng)韌性有所降溫且通脹開始回落：1）2月整體CPI和核心CPI均超預(yù)期回落，油價(jià)回落貢獻(xiàn)了整體通脹的放緩，酒店和機(jī)票等服務(wù)型價(jià)格轉(zhuǎn)負(fù)是本月亮點(diǎn)；2）非農(nóng)全面降溫，勞動(dòng)參與率下行、失業(yè)率抬升、新增就業(yè)只有過去的一半，同時(shí)8月和1月的新增就業(yè)數(shù)據(jù)共下修了6.1萬(wàn)人。臨近周末最新公布的失業(yè)申請(qǐng)人數(shù)也超預(yù)期升至23.1萬(wàn)，創(chuàng)近三個(gè)月以來(lái)的新高。

　　圖表：實(shí)際利率和通脹預(yù)期共同驅(qū)動(dòng)利率下行，背后是近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲弱和通脹緩解

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：2月油價(jià)回落貢獻(xiàn)了整體通脹的放緩，酒店和機(jī)票等服務(wù)型價(jià)格轉(zhuǎn)負(fù)

　　資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

　　圖表：2月非農(nóng)新增就業(yè)只有過去的一半，同時(shí)8月和1月的新增就業(yè)數(shù)據(jù)共下修了6.1萬(wàn)人

　　資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

　　圖表：勞動(dòng)參與率下行至62.7，失業(yè)率抬升至3.9

　　資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

　　? 期限溢價(jià)回落主導(dǎo)，利率預(yù)期回落反映加息停止預(yù)期升溫。上述美債利率下行的55bp中，期限溢價(jià)貢獻(xiàn)40bp，利率預(yù)期貢獻(xiàn)15bp，反映市場(chǎng)對(duì)發(fā)債供給增加和財(cái)政繼續(xù)擴(kuò)張擔(dān)憂在緩解。財(cái)政部預(yù)計(jì)四季度凈發(fā)債6050億美元，明年一季度6440億美元，相較于今年三季度的8520億美元減少。此外，通脹回落和增長(zhǎng)放緩使得近期市場(chǎng)對(duì)12月停止加息的預(yù)期逐步升溫，CME利率期貨隱含12月不加息的概率已升至100%。

　　圖表：美債利率下行的55bp中，期限溢價(jià)貢獻(xiàn)40bp，利率預(yù)期貢獻(xiàn)15bp

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：當(dāng)前CME利率期貨顯示12月不加息的概率為100%

　　資料來(lái)源：CME，中金公司研究部

　　二、利率的前景？整體向下；信用走向收縮意味方向向下，但對(duì)存量需求擠壓不大意味程度不深

　　今年以來(lái)美債利率走勢(shì)頻繁超預(yù)期的背后是美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)好于預(yù)期的周期逆行，從年初的“軟著陸”直接躍遷到了三季度的“再加速”。增長(zhǎng)周期反復(fù)橫跳的“源頭”則是本來(lái)就緩慢的信用收縮在財(cái)政意外發(fā)力下反而逆勢(shì)擴(kuò)張，政府部門信用今年二季度因債務(wù)上限解決和銀行風(fēng)險(xiǎn)暴露“被迫”擴(kuò)張抵消了私人部門的信用收縮。因此在財(cái)政發(fā)力導(dǎo)致增長(zhǎng)再加速、以及財(cái)政超預(yù)期發(fā)債的背景下，美債利率2月下旬一度突破5%。因此，判斷后續(xù)利率的走勢(shì)取決于增長(zhǎng)的方向，而信用周期方向則是判斷增長(zhǎng)的關(guān)鍵。

　　往前看，信用大概率走向收縮，導(dǎo)致美國(guó)增長(zhǎng)大方向往下，利率也大概率下行，但程度可能不深。我們?cè)凇度蚴袌?chǎng)2024年展望：避不開的周期》中提到，1）私人部門新增融資需求已經(jīng)受到抑制，私人部門信用周期受融資成本和投資回報(bào)率二者的相對(duì)強(qiáng)弱而變化，從緊縮程度對(duì)增量需求的抑制和存量付息壓力對(duì)支出的擠出來(lái)看，企業(yè)和居民融資成本已超過投資回報(bào)率，中小企業(yè)工商貸款、大企業(yè)信用債發(fā)行以及居民房貸和消費(fèi)貸等都出現(xiàn)不同程度的萎縮；2）政府部門除非再出現(xiàn)意外風(fēng)險(xiǎn)，也很難大幅擴(kuò)張。盡管政府杠桿不受融資成本約束，但債務(wù)上限FRA法案對(duì)支出的約束以及大選年的兩黨博弈，基本赤字或很難大幅擴(kuò)張（《美國(guó)信用周期走到哪兒了？》）。

　　圖表：企業(yè)部門融資成本整體已超過投資回報(bào)率，新增需求回落

　　資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

　　圖表：30年房貸利率（8%）已超過租金回報(bào)率（7.4%）

　　資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

　　圖表：二季度企業(yè)債發(fā)行3900億美元，較一季度下滑14%；三季度企業(yè)債發(fā)行3300億美元，環(huán)比下滑15%

　　資料來(lái)源：SIFMA，中金公司研究部

　　圖表：居民房貸增速自去年初以來(lái)持續(xù)回落；企業(yè)貸款絕對(duì)規(guī)模自去年末以來(lái)持續(xù)回落，當(dāng)前增速已轉(zhuǎn)負(fù)

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：總統(tǒng)、參眾兩院的黨派分布對(duì)于財(cái)政預(yù)算的結(jié)果有較為顯著的差異，尤其是大選年前的博弈或更為激烈

　　資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

　　不過，高利率對(duì)存量付息壓力影響不大，因此對(duì)消費(fèi)擠出不多，何況還有較多超額儲(chǔ)蓄。由于利率鎖定效應(yīng)，除了企業(yè)6~7%的有效利率較高外，政府和居民的有效利率都不高，因此存量對(duì)消費(fèi)支出的擠壓效應(yīng)較弱，這也意味著增長(zhǎng)整體下行程度不會(huì)很深（《美聯(lián)儲(chǔ)加息加夠了么？》）。

　　圖表：企業(yè)付息占收入比接近2018年底，政府為1994年新高，居民剛超過2019年

　　資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

　　圖表：企業(yè)有效利率最高（小企業(yè)信貸7.2%，企業(yè)債5.8%），居民其次（3.6%），政府最低（2.9%）

　　資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

　　三、利率的節(jié)奏？不會(huì)一帆風(fēng)順，或階梯式回落，分別倒逼“不加息”和“降息”

　　相比在信用收縮下相對(duì)明確的下行方向，下行節(jié)奏上或不會(huì)一帆風(fēng)順，除了數(shù)據(jù)本身可能出現(xiàn)反復(fù)外，市場(chǎng)自發(fā)交易“降息”過多過快導(dǎo)致的金融條件轉(zhuǎn)松也會(huì)反過來(lái)招致美聯(lián)儲(chǔ)的“敲打”。

　　? 經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)本身存在反復(fù)可能，本月超預(yù)期回落的通脹年底或翹尾，我們測(cè)算整體通脹四季度末可能升至3.5%左右；罷工等供給沖擊目前暫告一段落，但如果罷工情緒持續(xù)蔓延，則可能通過就業(yè)逐步傳導(dǎo)至本身通脹壓力較高的服務(wù)業(yè)，再度形成新的供給沖擊。

　　? 當(dāng)前緊縮程度“剛剛好”，市場(chǎng)自發(fā)交易“寬松”或招致美聯(lián)儲(chǔ)“敲打”。從加息壓制增量需求的角度看，目前緊縮程度可能才“剛剛好”（企業(yè)投資和居民按揭成本剛剛超過投資回報(bào)率與租金回報(bào)率），因此市場(chǎng)如果過早博弈加息結(jié)束而導(dǎo)致利率大幅下行，使得金融條件寬松從而提振增長(zhǎng)，例如此前利率下行推動(dòng)美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的階段性修復(fù)（《美國(guó)地產(chǎn)周期重啟了嗎？》），那么美聯(lián)儲(chǔ)可能需要“敲打”市場(chǎng)以重新引導(dǎo)平衡。4.5%的美債利率對(duì)應(yīng)CME期貨隱含2023年5月首次降息，全年降息4次，這意味著增長(zhǎng)從目前開始就要持續(xù)回落，如果金融條件放松再度導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)再加速，則美聯(lián)儲(chǔ)或沒有充足的時(shí)間在明年二季度初開啟降息。

　　? 鮑威爾的決策方式以及當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹和緊縮風(fēng)險(xiǎn)的平衡，可能更多需要“倒逼”而非“主動(dòng)轉(zhuǎn)身”過程。美聯(lián)儲(chǔ)在3月FOMC會(huì)議上強(qiáng)調(diào)美聯(lián)儲(chǔ)將防止過緊的政策催生意外風(fēng)險(xiǎn)影響金融系統(tǒng)穩(wěn)定性，同時(shí)對(duì)通脹降溫的幅度也還沒有完全滿意（《3月FOMC：美聯(lián)儲(chǔ)是否還會(huì)再加息？》），這也是為何鮑威爾及主要聯(lián)儲(chǔ)官員屢次鷹派發(fā)言、絕不提停止加息或降息的根本原因，本周包括波士頓聯(lián)儲(chǔ)行長(zhǎng)Collins和舊金山聯(lián)儲(chǔ)行長(zhǎng)Daly“不排除進(jìn)一步收緊政策的可能性”[1]的發(fā)言也印證了美聯(lián)儲(chǔ)這一策略。

　　圖表：市場(chǎng)提前博弈加息結(jié)束或?qū)?dǎo)致金融條件寬松

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：此前利率下行推動(dòng)美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的階段性修復(fù)

　　資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

　　因此綜合判斷，美債利率中樞下行是大方向，節(jié)奏上或呈階梯式回落，需要分別倒逼“不加息”和“降息”。往后看，我們測(cè)算10年美債利率明年中樞或在3.9%，貨幣緊縮程度仍需要維持金融條件偏緊一段時(shí)間以抑制需求，美債利率因此或呈階梯狀回落，分別對(duì)應(yīng)“倒逼”不加息和降息兩個(gè)階段，借助市場(chǎng)波動(dòng)或經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯著轉(zhuǎn)弱的契機(jī)，關(guān)注明年一二季度。短期內(nèi)，我們建議保持耐心，如若再度沖高可以再介入，驟降可以暫且止盈。

　　圖表：我們測(cè)算10年利率中樞3.9%左右；階梯回落，分別倒逼“不加息”和“降息”

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：我們測(cè)算2024年美債凈發(fā)行或?yàn)?.77萬(wàn)億美元，遠(yuǎn)低于2023年的2.37萬(wàn)億美元

　　資料來(lái)源：SIFMA，美國(guó)財(cái)政部，中金公司研究部

　　四、來(lái)自1994年和2018年的借鑒：回落速度和市場(chǎng)反應(yīng)取決于政策轉(zhuǎn)身的順暢度

　　我們重點(diǎn)回顧了1994~1995年（格林斯潘）和2018~2019年（鮑威爾）這兩段加息停止后半年開啟降息、經(jīng)濟(jì)未進(jìn)入衰退的階段，發(fā)現(xiàn)本輪經(jīng)濟(jì)周期下信用周期的滯后、核心通脹的粘性更多來(lái)自于需求的韌性，而非供給端的價(jià)格上漲，因此意味著美聯(lián)儲(chǔ)很難像1994年格林斯潘時(shí)期那樣，外部環(huán)境和決策選擇都更為順暢，加息停止和降息開啟的主動(dòng)權(quán)都由美聯(lián)儲(chǔ)掌握。

　　反觀當(dāng)前我們所處的階段，可能更多參照2018~2019年“倒逼”的經(jīng)驗(yàn)，從加息停止到降息的切換處處體現(xiàn)出“倒逼”的被動(dòng)。1）風(fēng)險(xiǎn)偏好逆轉(zhuǎn)：通脹預(yù)期回落，實(shí)際利率抬升，名義利率見頂并震蕩：2018年鮑威爾2月鷹派發(fā)言導(dǎo)致緊縮預(yù)期再升溫，疊加增長(zhǎng)和盈利見頂，市場(chǎng)擔(dān)憂情緒蔓延，誘發(fā)美股大跌、美債利率也見頂回落；2）倒逼“不加息”：通脹預(yù)期、實(shí)際利率回落帶動(dòng)名義利率見頂回落：2018年12月FOMC最后一次加息，3m10s利差快速收窄，風(fēng)險(xiǎn)偏高抬升使得股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)快速走高，美股大跌；3）倒逼“降息”實(shí)際利率快速回落帶動(dòng)名義利率進(jìn)入下行中樞：2018年底市場(chǎng)大跌“倒逼”美聯(lián)儲(chǔ)改口不加息；4）衰退及降息預(yù)期持續(xù)升溫：2019年中衰退預(yù)期升溫，3m10s利差倒掛，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的再度攀升使得美股再度下跌，再度“倒逼”降息。

　　圖表：1994~1995年，加息停止到降息開啟的切換，美聯(lián)儲(chǔ)都掌握“主動(dòng)權(quán)”

　　資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

　　圖表：2018~2019年加息停止到降息的切換，則處處體現(xiàn)出“倒逼”的被動(dòng)，2018年底市場(chǎng)大跌“倒逼”美聯(lián)儲(chǔ)改口不加息，2019年二季度衰退預(yù)期倒逼降息

　　資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部