TRS (Total Return Swap，總收益互換) 是指證券公司或外資行與符合條件的客戶約定在未來(lái)一定期限內(nèi)，針對(duì)特定資產(chǎn)的收益與固定利率進(jìn)行現(xiàn)金流的交換。?即一方 (投資者、接受方) 向另一方 (支付方) 支付固定利率以換取另一方向其支付特定基礎(chǔ)資產(chǎn)(特定外幣債券) 的總收益，一般不發(fā)生本金交換和實(shí)物交割。

在TRS模式下，國(guó)內(nèi)券商一般通過(guò)其香港子公司、外資銀行境內(nèi)分行通過(guò)在港分行進(jìn)行美元債資產(chǎn)配置，在期末交割時(shí)，券商或外資行和香港子公司或分行進(jìn)行內(nèi)部對(duì)沖結(jié)算。美元債券僅收益部分需要從境外回到境內(nèi)，買入境外債券和境內(nèi)客戶不產(chǎn)生直接關(guān)系，債券的投資收益（扣除境外融資利息后）以境內(nèi)保證金利息的形式返還給境內(nèi)客戶。

交換的標(biāo)的包括：標(biāo)準(zhǔn)化的金融資產(chǎn)，債權(quán)、股權(quán)、商品、指數(shù)等。

TRS最關(guān)鍵的定價(jià)：取決于保證金的比例，基礎(chǔ)資產(chǎn)的類別，基礎(chǔ)資產(chǎn)的分散化程度。如果是全額保證金，則類似于通道業(yè)務(wù)。

TRS產(chǎn)品掛鉤境外美元債券，并以人民幣結(jié)算，對(duì)客戶來(lái)說(shuō)，資金無(wú)需跨境，即可獲得境外標(biāo)的債券收益。從現(xiàn)金流向來(lái)看：

1）期初：境內(nèi)客戶向交易對(duì)手境內(nèi)券商/外資行（中國(guó)）支付人民幣初始保證金，該保證金始終以人民幣形式存放在境內(nèi)，不發(fā)生實(shí)際上的換匯出境；初始保證金=標(biāo)的美元債期初市值*期初匯率*折扣率，對(duì)于平層不加杠桿的TRS，折扣率一般為100%；

2）期末：境內(nèi)券商/外資行（中國(guó)）向境內(nèi)客戶支付標(biāo)的美元債的票息及價(jià)格損益，客戶向境內(nèi)券商/外資行（中國(guó)）支付境外美元融資成本；同時(shí)境內(nèi)券商/外資行（中國(guó)）向客戶返還人民幣保證金本金和利息。

從投資損益來(lái)看，可以分為以下幾個(gè)部分：

1）標(biāo)的債券票息收入A；

2）標(biāo)的債券價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生的資本利得（或損失）B；

3）境內(nèi)保證金利息收入C；

4）需支付境外美元融資成本D；

如果不加杠桿、平層投資，同時(shí)匯率不發(fā)生波動(dòng)，TRS收益為：A+B+C-D，其中C與境內(nèi)資金利率（Shibor、MLF等）相關(guān)，D與境外美元利率Libor相關(guān)，通常交易對(duì)手境內(nèi)券商/外資行（中國(guó)）給予客戶一個(gè)C+D的打包價(jià)格，假設(shè)為-10bp，則客戶獲得的人民幣收益為：A+B-0.1%。

如果考慮匯率波動(dòng)，對(duì)于標(biāo)的債券的損益部分（票息+凈價(jià)變化）也可以進(jìn)行遠(yuǎn)期鎖匯，假設(shè)對(duì)于美元債平價(jià)買入并持有到期，債券票息部分通過(guò)遠(yuǎn)期鎖匯，假設(shè)票息為5%，當(dāng)前三年期遠(yuǎn)期鎖匯收益約為1.8%/年，則鎖匯后票息收益為5.1%，對(duì)收益整體變動(dòng)不大。可以看到，TRS產(chǎn)品本金部分不受匯率波動(dòng)影響，僅損益部分存在外匯敞口，相比通過(guò)QD投資境外資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，受匯率波動(dòng)影響更小。

由于TRS為場(chǎng)外衍生品，因此在標(biāo)的美元債券發(fā)生波動(dòng)時(shí)，可能會(huì)觸發(fā)追保機(jī)制，一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)單券價(jià)格跌幅超過(guò)10%時(shí)，需要追加保證金，追保線各家交易對(duì)手要求存在差異，通常外資行追保要求要高于境內(nèi)券商。

在估值方法上，由于TRS掛鉤標(biāo)的美元債券，TRS的估值也需要采用MTM隨標(biāo)的債券市價(jià)變動(dòng)，但境內(nèi)券商相較更為靈活，估值提供頻率可以放寬到月度，單月內(nèi)估值較為穩(wěn)定。

二．TRS與QDII投資比較

綜上所述，可以簡(jiǎn)單對(duì)TRS與QDII投資美元債券進(jìn)行對(duì)比，整體來(lái)看，TRS的優(yōu)勢(shì)主要有三個(gè)：

1）額度不受限制。特別是在2020年三月份，QD額度整體緊張的情況下，多家基金公司關(guān)閉QD專戶及公募基金的申購(gòu)，由此可能會(huì)錯(cuò)失投資機(jī)會(huì)。

2）匯率敞口小。由于TRS模式下客戶資金實(shí)際未出境，交易結(jié)算在交易對(duì)手境內(nèi)外機(jī)構(gòu)內(nèi)部完成，因此實(shí)際匯率敞口僅美元債券票息及凈價(jià)損益部分。

3）交易流程便捷。在簽署完NAFMII或SAC等主協(xié)議后，后期單筆投資僅需要簽訂總收益互換交易申請(qǐng)書(shū)，并將保證金存入交易對(duì)手賬戶，根據(jù)不同交易風(fēng)控要求，部分內(nèi)資券商允許美元債券實(shí)際交割日（T+5）前安排資金到賬即可，資金使用效率高；而通過(guò)QD專戶投資，流程上往往是資金先出境、再投標(biāo)，中標(biāo)量如果低于實(shí)際出境資金，則面臨再投資壓力或需將剩余資金重新劃回國(guó)內(nèi)，一定程度上拖累了資金使用效率。

但通過(guò)QDII專戶參與美元債券投資期限較長(zhǎng)，在模式準(zhǔn)入、調(diào)倉(cāng)以及成本控制上，優(yōu)于TRS。

1）QDII模式簡(jiǎn)單。由于TRS屬于場(chǎng)外衍生品，若與交易對(duì)手簽訂TRS條款，前提是簽署NAFMII或SAC等主協(xié)議。NAFMII和SAC是目前國(guó)內(nèi)兩個(gè)關(guān)于金融衍生產(chǎn)品的主協(xié)議，其中NAFMII主協(xié)議是國(guó)內(nèi)銀行間市場(chǎng)應(yīng)用最廣泛的金融衍生產(chǎn)品主協(xié)議，銀行間市場(chǎng)成員之間的人民幣外匯衍生產(chǎn)品、人民幣相關(guān)衍生衍生品（如人民幣利率互換、債券遠(yuǎn)期等）均需簽署NAFMII主協(xié)議，SAC則由證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布。

2）調(diào)倉(cāng)便利。同樣由于TRS為場(chǎng)外衍生品的屬性，因此期間中止會(huì)產(chǎn)生高昂的交易費(fèi)用，一定程度上限制了標(biāo)的美元債券的調(diào)倉(cāng)便利性，TRS的到期日多要求與標(biāo)的債券到期日一致，適用于買入并持有到期策略。而QD專戶對(duì)于直投債券買賣幾無(wú)限制，如果標(biāo)的債券發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)、或由于凈價(jià)上漲想要提前獲利了結(jié)，TRS則無(wú)法靈活調(diào)倉(cāng)，限制了交易策略的開(kāi)展。

3）成本費(fèi)用低。目前QDII專戶市場(chǎng)平均費(fèi)用為100-150bp，如果通過(guò)投資掛鉤美元債的結(jié)構(gòu)性票據(jù)，同時(shí)還能在遠(yuǎn)期升水的情況下，獲得鎖匯部分收益。

因此，TRS可解決資金無(wú)法出境投資美元債的問(wèn)題，轉(zhuǎn)到表外，避免資產(chǎn)負(fù)債限制，不持有債券卻享受債券的收益；可以加杠桿增厚收益，如保證金比例為50%，則為2倍杠桿。

金融機(jī)構(gòu)的收益：1）手續(xù)費(fèi)收入，融資利息收入 ；2）風(fēng)向管理工具：持券，轉(zhuǎn)移債券的信用風(fēng)險(xiǎn)。

服務(wù)費(fèi)用構(gòu)成：1）境外融資成本：境內(nèi)人民幣存款利率和境外美元融資成本，通常合并為打包價(jià)；2）遠(yuǎn)期鎖匯成本：根據(jù)當(dāng)時(shí)市場(chǎng)而定，由客戶承擔(dān)。

適用情形：投資者標(biāo)的通常為投資高收益?zhèn)?，可理解為境外借錢買債券；境內(nèi)外存在明顯價(jià)差，存在套利空間。