引言：在沒有基本面進一步利多的情況下，鐵礦憑借強現(xiàn)實沖擊1000元每噸的關(guān)口；在金山三線設(shè)備故障之前，純堿多頭提前入場——邏輯的搶跑與事后定價都是常態(tài)，價格和現(xiàn)實的劈叉也是常態(tài)。

在9-10月主流玩家都期待一輪季節(jié)性邏輯的演繹——南美天氣升水，三峰拉尼娜造成的連續(xù)三年南美產(chǎn)量不及預(yù)期引致的強勁反彈還歷歷在目。上周幾乎無雨的巴西馬托格羅索讓這一邏輯行至巔峰，豆粕01合約一度從10月中旬的3760元每噸附近反彈至4160元每噸上方。

在此過程中美豆粕的逼倉成為油脂油料市場最高光的行情，但期貨市場的博弈性特征通常讓共識性的利多提前釋放，也暗示真當(dāng)天氣進入關(guān)鍵生長時期，市場存在已經(jīng)越過高峰的可能，M2401的破頸線也讓這一預(yù)期有所加強。

市場回顧

隨著11月USDA將新季單產(chǎn)由49.6蒲式耳/英畝上調(diào)至49.9蒲式耳/英畝，11月10日美豆01下跌至1338美分，并迅速出清這一利空重新回到對于本周巴西“高溫?zé)o雨”的計價路徑，美豆從低點反彈至本周高點1398.5美分，其中最耀眼的是美豆粕的逼空行情。

但本周五晚間美豆刷新本月以來的新低，暗示市場對巴西馬州干旱的天氣升水計價極有可能已經(jīng)結(jié)束，1398.5美分就是本輪美豆反彈的“人聲鼎沸之處”。在此過程中，價差的表現(xiàn)也尤為顯著，近端M01是彈性最大的，引致M1-5和1月油粕比的顯著變化。

市場的主要矛盾梳理及跟蹤：

1、阿根廷的播種遲緩和巴西馬州的旱情進展，以及其對遠期南美豐產(chǎn)預(yù)期的影響。

2、海外豆粕受阿根廷壓榨開機偏低影響，形成的至2024年3月的缺口預(yù)期的變動。

3、國內(nèi)基差顯著走弱之后，到港和開機影響國內(nèi)的油粕比定價。

4、中美關(guān)系緩和后，人民幣升值對豆粕估值的壓力。

01-南美天氣升水：巴西北部區(qū)域難改干旱，但容錯空間較大

數(shù)據(jù)來源

: 路孚特，中信建投期貨

中西部的馬托格羅索州播種88.1%、南馬托格羅索州播種80%、戈亞斯州播種53%，均慢于去年同期大約2-3周，這是市場最聚焦的區(qū)域。播種期的天氣與最后產(chǎn)量的聯(lián)系并不緊密，且有重新種植的時間，但市場卻常常把播種期的天氣作為關(guān)鍵的變量，并成就了過去幾周顯著的反彈行情：

強現(xiàn)實：過去一周（1108-1115），巴西除南部區(qū)域外，全國大部地區(qū)降雨極少，7天累計降雨量基本在15mm以下。除南里奧格蘭德州外，其余地區(qū)平均最高氣溫均高出歷史平均水平2-6℃，北部地區(qū)達到37攝氏度以上，作物受到高溫?zé)o雨的炙烤。除此以外，阿根廷受土壤過墑的影響，播種進度偏慢。

預(yù)期的邊際轉(zhuǎn)變：EC模型延續(xù)上周預(yù)報的基調(diào)，未來一周（1117-1124），包括馬托格羅索州在內(nèi)的多數(shù)產(chǎn)區(qū)7天累計降雨量預(yù)計在65-100mm，較此前明顯改善。

從11月底到明年1月中旬是巴西大豆的關(guān)鍵生長期，未來的天氣依舊重要。在中性的情形下，東部型厄爾尼諾大概率造成巴西北部區(qū)域的持續(xù)性降雨偏少，目前NOAA的模型預(yù)期旱情將在北部地區(qū)持續(xù)，而南美的南部降雨會增多。

數(shù)據(jù)來源：

USDA，中信建投期貨

從結(jié)果導(dǎo)向上看，阿根廷在充沛降雨的正向激勵下，產(chǎn)出有望環(huán)比增加2200萬噸，此外巴西本年大豆播種面積預(yù)期較上一年度增加2.3%這暗示2023/24年度巴西大豆存在相對充裕的單產(chǎn)容錯空間。若按此作為長期方向交易，天氣升水的高點是入場的時機。

02-南美新高的榨利是海外豆粕缺口的縮影

數(shù)據(jù)來源

:路孚特，中信建投期貨

美豆粕的逼倉主要通過：榨利改善——本國壓榨預(yù)期增加，出口收緊——美豆上行&出口升貼水上漲來向我國的大豆市場釋放影響，但近期南美榨利上行并未推升出口CNF報價，暗示巴西大豆庫存相對充裕。

此外我們曾指出，新季南美大豆上市前，阿根廷減少約350萬噸，巴西增加約80萬噸。南美整體減少約270萬噸豆粕供應(yīng)。美豆成為暫時的全球豆粕唯一供應(yīng)源。美豆粕的強勢被受生物柴油補貼項下跌引致的美豆油下行趨勢所鞏固。換句話說，后續(xù)美豆粕的強勢持續(xù)需要美豆油繼續(xù)向下破位的犧牲，但這個概率是存在的。預(yù)期本輪未來美豆的上行邊際預(yù)計在1440（2023年7月美豆優(yōu)良率跌至50的情緒高點），這個價格已經(jīng)可以容許巴西產(chǎn)量有向下調(diào)整。

03-我國的豆粕供應(yīng)或居全球首位

數(shù)據(jù)來源

:上海鋼聯(lián)，中信建投期貨

雖然10月的大豆進口量僅僅516萬噸，但10月從海外裝出駛向中國的大豆或達到1250萬噸，暗示11月的大豆到港量或達到1100萬噸，且我們預(yù)計12月大豆到港900萬噸以上，1月我國進口缺口不顯著。此外，月度更新的我國飼料數(shù)據(jù)也佐證飼料消費連續(xù)2個月環(huán)比下行。

本周根據(jù)Mysteel農(nóng)產(chǎn)品對全國主要油廠的調(diào)查情況顯示，第46周 (11月11日至11月17日) 111家油廠大豆實際壓榨量為165.66萬噸，開機率為56%:較預(yù)估高2.1萬噸。但預(yù)計第47周 (11月18日至11月24日) 國內(nèi)油廠開機率大幅上調(diào)，油廠大豆壓榨量預(yù)計189.69萬噸，開機率為64%。一旦實現(xiàn)，下周周末的豆粕庫存或創(chuàng)年內(nèi)新高至85萬噸左右。

本周國內(nèi)沿?，F(xiàn)貨基差均價較上周繼續(xù)下調(diào)，本周均價約為 70-130 元/噸，若超額壓榨兌現(xiàn)疊加需求缺位，油廠的脹庫風(fēng)險正被調(diào)高，暗示油粕比多頭的窗口或已經(jīng)到來。單邊上，需要警惕美豆加速回吐南美天氣升水的風(fēng)險。

研究員：田亞雄?

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大多數(shù)研究過于強調(diào)邊際信息，從而放棄了對于總量的討論，因此在波動面前，研究很容易變成墻頭草。研究觀點定力一定來自于框架，而構(gòu)建研究框架的柱子來自于對周期的復(fù)盤思考，來自于不斷試錯，不斷自我否定后的被挫敗強化回憶，也來自于研究員所獲得的通識教育。