01

目前鋼廠利潤水平如何？

長流程來看，上周鋼廠盈利率20.78%，環(huán)比修復(fù)3.9%，同比恢復(fù)1.73%。原料端來看，本周華東鐵礦價格部分漲11，焦炭持穩(wěn)，廢鋼漲20-80，成材價格漲70-90，利潤環(huán)比修復(fù)40-70。根據(jù)目前數(shù)據(jù)估算，華東地區(qū)螺紋點(diǎn)對點(diǎn)利潤為盈利80元/噸，華北利潤10元/噸。

展望利潤變化，焦炭受焦煤拉漲影響，開啟提漲周期；鐵礦維持高位，暫未出現(xiàn)疲軟走勢，廢鋼價格滯后成材，但四季度供應(yīng)疲軟，價格易漲難跌，整體看高爐利潤或在50以內(nèi)波動，難有長期修復(fù)的機(jī)會。

圖1 ? 江蘇鋼廠即時噸鋼利潤 數(shù)據(jù)來源：正信研究院 同花順I(yè)FIND

圖2 ? 唐山鋼廠即時噸鋼利潤 數(shù)據(jù)來源：正信研究院 同花順I(yè)FIND

短流程方面，華東電爐鋼廠谷電利潤已修復(fù)至80-90元/噸附近，平電利潤修復(fù)至基本盈虧平衡，受利潤修復(fù)影響，部分電爐企業(yè)開工時長延長，產(chǎn)能利用率連續(xù)5周增加；開工率略有回落，主要受年底部分電爐企業(yè)例行檢修影響。數(shù)據(jù)上來看，61家鋼廠廢鋼到貨繼續(xù)下降，以沙鋼為首的華東鋼廠開始上調(diào)廢鋼采購價格，上周提漲50元/噸，成本端拐頭之勢初顯；而日耗基本平穩(wěn)波動較小，廢鋼到貨已低于日耗，樣本鋼廠庫存溫和下降，年底廢鋼收貨困難，預(yù)計(jì)電爐利潤將難有明顯修復(fù)。

02

盤面利潤為什么比現(xiàn)貨利潤低？

關(guān)注到盤面01利潤持續(xù)下跌，05利潤也在0以下運(yùn)行較久，截至3月15日，01組合利潤收-180元/噸，05利潤收-50元/噸；目前01合約來看，螺紋倉單成本4020，貼水幅度為100，鐵礦石倉單成本1040，01合約貼水70，焦炭倉單成本2590，01合約升水15；從升貼水角度來看，成材貼水在100-150附近為正常水平，鐵礦貼水幅度較大，焦炭提漲周期升水結(jié)構(gòu)正常，導(dǎo)致01利潤較真實(shí)的利潤出現(xiàn)了明顯的偏弱情況。

圖3 ? 01合約噸鋼利潤 數(shù)據(jù)來源：正信研究院 同花順I(yè)FIND

回顧前期行情，盤面原料輪流拉漲，01噸鋼利潤始終維持在-150至-200之間，與現(xiàn)貨鋼廠利潤近期持續(xù)回升至100元附近的走勢背離。其背后的交易大邏輯，仍然是對于淡季成材需求的不認(rèn)可，即供需雙弱，庫存偏低的背景下，01合約無法走出升水成材的背景，除非弱現(xiàn)實(shí)出現(xiàn)明顯的惡化走勢，疊加需求預(yù)期明顯轉(zhuǎn)向（類似20年春季行情/22年12月行情），否則成材貼水運(yùn)行的格局無法改變。

而目前的情況是，成材和盤面輪流拉漲，一部分來自于下游的剛需拿貨，另一部分，則是投機(jī)需求（熱卷正套資金）補(bǔ)貨卷土重來；現(xiàn)貨持續(xù)上漲，是投機(jī)資金能持續(xù)入場的前提，但冬季施工的季節(jié)性回落，則是現(xiàn)貨需求的隱患；后續(xù)弱現(xiàn)實(shí)背景下，現(xiàn)貨價格下跌幅度或明顯大于盤面，鋼廠利潤再度被壓縮將成為共識。這也是盤面原料價格漲勢始終強(qiáng)于成材漲勢的核心邏輯，即打壓鋼廠利潤仍是市場交易的主線。

03

為何焦化廠敢于提漲？

鋼廠利潤已明顯修復(fù)，焦煤補(bǔ)漲增大成本壓力，焦化利潤目前為平均噸虧損40元左右，僅河北地區(qū)焦炭企業(yè)勉強(qiáng)盈虧平衡，后續(xù)焦煤一旦提漲，焦企將繼續(xù)全面虧損，其生產(chǎn)動力明顯不足，后續(xù)整體價格下行空間有限。受當(dāng)前市場對于未來短期內(nèi)宏觀利好情緒高漲影響，部分西北焦企率先提漲一輪100元/噸，本周復(fù)產(chǎn)高爐比例逐漸增加，預(yù)計(jì)主流焦企將陸續(xù)跟隨提漲，而且落地可能性較大。

提漲的底氣，仍然在于焦煤方面。四季度本身就是煤礦季節(jié)性減產(chǎn)的時點(diǎn)，年尾安全檢查疊加采暖季需求，整體煤價易漲難跌，支撐焦炭成本。焦炭提漲100，對于噸鋼利潤的侵蝕是50元，而考慮到提漲的連續(xù)性，焦炭估計(jì)漲價2-3輪，則噸鋼利潤將收窄100-150，在成材預(yù)估漲至4050的背景下，預(yù)計(jì)噸鋼利潤將動態(tài)調(diào)整至50-70元的水平。

04

目前是否開始減產(chǎn)，持續(xù)性如何？減產(chǎn)是由于虧損嗎？

上周數(shù)據(jù)顯示，螺紋產(chǎn)量結(jié)束三周的上升走勢，單周環(huán)比下降11.3萬噸跌至251萬噸 （除春節(jié)電爐季節(jié)性檢修停產(chǎn)以外，該數(shù)據(jù)為年內(nèi)次低產(chǎn)量，其中最低為1月14日的247.7萬噸）。分項(xiàng)來看，長流程鋼廠季節(jié)性檢修創(chuàng)下年內(nèi)單周最大跌幅，環(huán)比減產(chǎn)11.9萬噸。本周來看，長短流程鋼廠利潤已然修復(fù)，預(yù)計(jì)后續(xù)企業(yè)將繼續(xù)增產(chǎn)，月初檢修的鋼廠本周開始陸續(xù)復(fù)產(chǎn)，本周螺紋產(chǎn)量大概率回升。熱卷方面，個別鋼廠檢修時間略有前移，上周熱卷產(chǎn)量周環(huán)比下降13萬噸至303萬噸，該數(shù)據(jù)為三月中旬后的最低單周產(chǎn)量。

圖4 ? 螺紋鋼單周產(chǎn)量 數(shù)據(jù)來源：正信研究院 同花順I(yè)FIND

圖5 ? 鐵水單周產(chǎn)量 數(shù)據(jù)來源：正信研究院 同花順I(yè)FIND

根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2024年3月，中國粗鋼日均產(chǎn)量255.13萬噸，環(huán)比下降3.8%，創(chuàng)今年以來新低；生鐵日均產(chǎn)量223.19萬噸，環(huán)比下降6.4%；鋼材日均產(chǎn)量366.81萬噸，環(huán)比下降6.6%；2月，中國粗鋼產(chǎn)量7909萬噸，同比下降1.8%；生鐵產(chǎn)量6919萬噸，同比下降2.8%；鋼材產(chǎn)量11371萬噸，同比增長3.0%；1-2月，中國粗鋼產(chǎn)量87470萬噸，同比增長1.4%；生鐵產(chǎn)量74475萬噸，同比增長2.3%；鋼材產(chǎn)量114418萬噸，同比增長5.7%。

圖6 ? 粗鋼單月產(chǎn)量 數(shù)據(jù)來源：正信研究院 同花順I(yè)FIND

從實(shí)際產(chǎn)量來看，鋼聯(lián)的數(shù)據(jù)顯示，螺紋在3月初開始減產(chǎn)，而鐵水產(chǎn)量在1月底見頂，2月開始減產(chǎn)。觀察統(tǒng)計(jì)局的粗鋼數(shù)據(jù)，同樣是在2月就出現(xiàn)了減產(chǎn)的情況。而2月初，華東地區(qū)噸鋼利潤為虧損160元，華北地區(qū)為虧損210元左右。目前從市場反饋的情況來看，其稱減產(chǎn)主要還是季節(jié)性因素下的常規(guī)年末檢修，但觀察利潤水平，實(shí)際鋼廠在面臨虧損時，也將檢修提前（熱卷較為明顯），實(shí)際仍然是虧損持續(xù)時間和幅度的博弈。但檢修大部分集中在3月初，整體的持續(xù)性不佳，本周開始陸續(xù)有鋼廠開始復(fù)產(chǎn)高爐。

05

鋼廠容忍的虧損幅度，虧多少能減產(chǎn)？

從實(shí)際的盈虧來看，華東地區(qū)在8月初開始虧損，虧損幅度最大為2月中旬的將近噸鋼虧損200元左右。而進(jìn)入到3月開始，出現(xiàn)了明確的檢修行動。華北來看，同樣是8月初開始陷入虧損，2月初最大虧損幅度為220元左右。在8-1月，兩地單月虧損中位數(shù)在100元左右，極限為1月末的150-180元左右，則可以粗略估計(jì)，整體虧損幅度在100-150之間，鋼廠不會觸發(fā)大面積減產(chǎn)行為。

06

鐵礦后續(xù)運(yùn)行展望，上面的空間還有多高？

上周青島港PB粉一周平均價格為965元/噸，環(huán)比上漲5元，整體漲幅并不大。主要影響仍然是鐵水產(chǎn)量的連續(xù)下滑，礦價并未出現(xiàn)盤面的暴力拉漲行情。但本周來看，隨著鋼廠實(shí)際利潤改善，一周產(chǎn)量回升預(yù)期增強(qiáng)，礦價再創(chuàng)新高至995元。

展望鐵礦價格，首先關(guān)注其倉單成本，目前最低倉單報1040元，則這一價格是現(xiàn)貨持穩(wěn)下的價格水平，可視為盤面對標(biāo)的第一目標(biāo)。其次觀察利潤水平，前文介紹焦炭提漲后，噸鋼利潤可能調(diào)整至50元附近，如容忍100元附近的虧損，則可為礦價提漲貢獻(xiàn)150元空間，折合鐵礦漲價約為90元左右，踢除倉單升貼水影響，則第二目標(biāo)或在1080附近。最后，極限狀態(tài)下，考慮到徹底修復(fù)貼水，以及虧損150元左右，鐵礦石的終極目標(biāo)或在1150附近。

以上估算，主要建立在盤面始終交易下游政策托底預(yù)期的基礎(chǔ)上。從實(shí)際情況來看，2月地產(chǎn)數(shù)據(jù)仍然不佳，從單月新開工、銷售數(shù)據(jù)來看，均出現(xiàn)了繼續(xù)下滑的走勢；進(jìn)入12月淡季，產(chǎn)業(yè)基本面將轉(zhuǎn)變?yōu)楣?yīng)增加、需求環(huán)比走弱，庫存從去化速度放緩轉(zhuǎn)化為累庫的格局。弱現(xiàn)實(shí)強(qiáng)預(yù)期的格局，行情一般會趁機(jī)快速暴力拉漲，以免后期受到基本面轉(zhuǎn)弱的拖累。

而每周四的數(shù)據(jù)，如果呈現(xiàn)增產(chǎn)降庫，則對于礦石來說存在明顯推動利好；減產(chǎn)降庫，則對于礦石仍有支撐，核心是減產(chǎn)持續(xù)性存疑；而隨后變?yōu)闇p產(chǎn)累庫（電爐貢獻(xiàn)下滑），則表現(xiàn)為中性數(shù)據(jù)；最終進(jìn)入到增產(chǎn)累庫，則需要具體分析累庫速度是否超過預(yù)期?？偟膩砜?，目前仍然是第二階段，本周受到樣本統(tǒng)計(jì)影響，或在第一階段和第三階段震蕩，整體對礦石價格的打壓仍不明顯。而最終的下跌，仍然只能期待整體黑色交易完政策預(yù)期，正面弱現(xiàn)實(shí)的淡季行情才能實(shí)現(xiàn)；在此之前，鐵礦做空仍需謹(jǐn)慎，建議仍以遠(yuǎn)月輕倉回調(diào)做多為主。

來源：正信期貨