中國貨幣市場

　　根據(jù)利率平價理論，外匯掉期市場中套利者不斷的拋補交易會使掉期點實際值不斷接近利率平價理論值，二者基差一般難以持續(xù)。然而2023年以來，掉期點實際值與理論值的差異多次出現(xiàn)持續(xù)、系統(tǒng)性擴大，與之相應(yīng)的是人民幣正在加速貶值。文章基于回溯數(shù)據(jù)，通過定性、定量等手段梳理得出，利率平價基差與即期市場匯率的相關(guān)性并不顯著，但在部分極端區(qū)間內(nèi)呈現(xiàn)一定負(fù)相關(guān)性。

　　一、掉期點基差指標(biāo)的形成

　　（一）利率平價理論與基差的定義

　　外匯掉期交易涵蓋了外匯、貨幣等多個市場的運作，在兩國利率存在差異的情況下，套利者往往通過外匯掉期交易進行國際拋補套利，從而在謀取利潤的同時規(guī)避匯率風(fēng)險。在理想情況下隨著大量掉期外匯交易的不斷進行，遠(yuǎn)期價差將正好等于兩國利差，兩種貨幣資產(chǎn)所提供的收益率完全相等，即利率平價成立。利率平價的狀態(tài)能夠敏感地反饋出國際金融市場穩(wěn)定與否及變化風(fēng)向，為當(dāng)前外匯市場參與者采納用于匯率和利率的主流定價模式。

　　基于上述理論，掉期點理論值指標(biāo)旨在反映在利率平價理想狀態(tài)下市場掉期點應(yīng)有的數(shù)據(jù)水平，計算方式為：掉期點理論值=即期匯率×（（本幣利率-外幣利率）×N/360）/（1+外幣利率×N/360）。本文使用掉期點實際值減去上述計算的掉期點理論值來定義“掉期點基差”，簡稱“基差”。

　　掉期點基差衡量了掉期市場相對于利率平價狀態(tài)的偏離程度?！??11”匯改后人民幣匯率彈性提升，掉期市場更加趨于市場化，美元對人民幣掉期定價逐漸由匯率主導(dǎo)轉(zhuǎn)向由利率平價主導(dǎo)。根據(jù)利率平價公式，中美貨幣利率之差和匯率價格是掉期點變化的兩項決定因素。在成熟市場中即期匯率價格主要反映了市場供求與匯率預(yù)期，利差則透露了兩國之間經(jīng)濟和宏觀政策的差異。而在實際市場交易中，資金面寬緊、技術(shù)面超賣超買、監(jiān)管條件等遏制正常套利的各類情況，以及市場參與主體對匯率及中美利差的基本面預(yù)期差，都可能使掉期點偏離利率平價理論值，形成掉期點基差。

　　（二）銀行間人民幣外匯市場基差的計算

　　在實際計算中，本文統(tǒng)一使用SHIBOR利率為本幣利率基準(zhǔn)、美元拆借利率成交價為外幣利率基準(zhǔn)，取每日16：30數(shù)值，若當(dāng)日無數(shù)據(jù)，則取前一個交易日價格。同時，掉期點實際值提取自CNY掉期曲線，為各期限掉期點的每日收盤價。最后，將理論值與實際值作差，構(gòu)建“掉期點基差”指標(biāo)。

　　本文回溯計算的樣本區(qū)間覆蓋2020年年初至2023年6月，著重考察隔夜和1Y兩個典型期限。隔夜期限方面，由于存在較多跳升急跌的脈沖值，對其作如下處理：首先，將USD/CNY掉期隔夜期限近遠(yuǎn)端起息日相減得到實際占款天數(shù)，用于調(diào)整理論值；其次，由于隔夜期限跨月末易造成大量買入從而推高掉期點，在分析時對每月倒數(shù)第二個交易日的樣本點做剔除處理；最后，以20個交易日為周期做移動平均，以平抑單月波動。1Y期限方面，數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性相對較高，但為保持一致性、同樣以20個交易日為周期做移動平均，不作其他處理。

　　（三）掉期點基差指標(biāo)概況

　　2020年至今，掉期點基差經(jīng)歷了多輪“擴大-縮小”周期，大多持續(xù)3個月至半年以內(nèi)，然而2023年以來基差發(fā)生“擴大-縮小”的頻率明顯提升，周期也較以往更短。2023年上半年，外匯市場掉期點真實值與理論值共在三個時期發(fā)生過較大的偏離，分別是1月上旬、3月上旬、5月中旬起至6月，其中最近一次偏離的持續(xù)時間相對最長、偏離幅度相對最大。

　　從統(tǒng)計分析來看，掉期點基差為正的交易日比例更高，基差并未圍繞0做上下波動，1Y期限的波動中樞在50~130bp之間，隔夜期限的波動中樞在0.2~0.5bp之間。統(tǒng)計數(shù)值方面，1Y期限掉期點基差的中位數(shù)為125.2，均值為180.0，數(shù)值范圍在-399.1~1401之間，極差為1800；隔夜期限掉期點基差的中位數(shù)為0.482，均值為0.536，數(shù)值范圍在-3.731~2.791之間，極差為6.522。

　　二、掉期點基差與即期市場的相關(guān)性研究

　　（一）全樣本來看，基差與匯率的相關(guān)性并不顯著

　　值得注意的是，實際市場中的人民幣即期匯率價格一方面反映外匯市場供求與匯率預(yù)期，另一方面則同樣因國內(nèi)外宏觀政策、市場條件和監(jiān)管環(huán)境，通過結(jié)售匯各方的交易行為受到間接影響。因此，在一定時期內(nèi)，人民幣匯率變化可能與掉期點基差的形成存在部分重合的引致因素，從而造成兩者的相關(guān)性。

　　為了更精確地研究掉期點基差與匯率是否在統(tǒng)計意義上存在相關(guān)性，本文使用計量軟件對隔夜、1Y兩種期限的2020年—2023年6月樣本分別做相關(guān)性檢驗。在計量處理中，拓展因變量為當(dāng)日匯率、下一交易日匯率及后五個交易日匯率，以探討掉期點基差與滯后幾期的即期匯率是否存在負(fù)相關(guān)性；同時，考慮到即期匯率的時間序列數(shù)據(jù)并不平穩(wěn)，需對因變量先做一階差分處理后再進行檢驗。

　　從全樣本回歸結(jié)果來看，隔夜、1Y期限的掉期點基差對當(dāng)日即期匯率（一階差分）的回歸系數(shù)均為負(fù)，但統(tǒng)計上并不顯著，基差與次日及次周匯率的正負(fù)關(guān)系則不穩(wěn)定，亦不存在統(tǒng)計上的顯著性。進一步按基差的五分位數(shù)進行分箱回歸后，從分樣本回歸結(jié)果來看，僅在1Y期限中前20%區(qū)間的掉期點基差與當(dāng)日即期匯率（一階差分）存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，隔夜期限、1Y期限的其余區(qū)間以及次日、次周匯率的各區(qū)間檢驗中均未發(fā)現(xiàn)顯著的相關(guān)關(guān)系。

　　總結(jié)上述定量分析結(jié)果，除個別期限的極端區(qū)間存在負(fù)相關(guān)聯(lián)系外，大部分關(guān)于掉期點基差與即期匯率的相關(guān)關(guān)系都未通過嚴(yán)格的定量檢驗，基差對滯后幾期匯率的預(yù)測作用也并不明顯。

　　上述結(jié)果的出現(xiàn)，一方面可能是由于一階差分后的即期匯率變得數(shù)值較小、波動性不高，另一方面則可能是因為數(shù)據(jù)樣本量較大，受到部分時期大量樣本點無明顯相關(guān)性甚至存在正相關(guān)的影響，無法呈現(xiàn)出統(tǒng)計上的嚴(yán)格相關(guān)性。

　　（二）極端分位區(qū)間內(nèi)基差與匯率存在一定的負(fù)相關(guān)性

　　因此，為了更進一步直觀地觀察掉期點基差指標(biāo)與匯率的相關(guān)性，本文使用2020年以來的大樣本，按掉期點基差區(qū)間的十分位做樣本分箱并分別繪制各個樣本點后一周匯率的箱線圖，其中第1組表示基差最小的組，以此類推。

　　圖1-2  2020年至今滯后五個交易日匯率的分組箱線圖（上圖為1Y，下圖為隔夜）

　　根據(jù)2020年初至今的全樣本點結(jié)果，當(dāng)基差較?。ㄇ?~50%）時，1Y期限的后周匯率隨著基差擴大而減小，呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)性；如果忽略隔夜期限的10%~20%分位間過多的離群值導(dǎo)致箱型異常，隔夜期限的前50%分位區(qū)間也同樣呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)規(guī)律。但隨著基差上升至后50%分位，這種負(fù)相關(guān)性減弱，即期匯率反而開始向上偏離?？偨Y(jié)來看，近3年的數(shù)據(jù)顯示，1Y期限的掉期點基差在81~126bp以下能與滯后一周的交易日匯率有負(fù)相關(guān)關(guān)系，隔夜期限的掉期點基差在0.37~0.49bp以下與滯后一周的交易日匯率有負(fù)相關(guān)關(guān)系。

　　考慮到全樣本區(qū)間中2022年底至2023年6月之間可定性觀察到的負(fù)相關(guān)性區(qū)間更多，本文對2023年初至今的小樣本數(shù)據(jù)按基差的五分位數(shù)進行分組，同樣繪制箱線圖，以觀察2023年上半年的小樣本中，掉期點的不同基差水平對負(fù)相關(guān)關(guān)系的影響。

　　根據(jù)2023年至今的樣本點結(jié)果，掉期點基差對滯后五個交易日匯率有清晰的負(fù)相關(guān)性，無論從各個區(qū)間的平均值還是上下分位數(shù)來看，匯率都隨著掉期點基差的上升而下降。除了隔夜期限第一個區(qū)間的較多極端值導(dǎo)致單個箱型異常，上述圖形說明掉期點的不同基差水平并不影響負(fù)相關(guān)性的存在，這可能是由于2023年以來基差明顯向下擴大，長期處于門檻線以下，使得2023年以來的樣本幾乎能完全顯示出負(fù)相關(guān)性。

　　由此，本文發(fā)現(xiàn)在部分極端分位區(qū)間內(nèi)掉期點基差與滯后五個交易日匯率的確存在負(fù)相關(guān)性，即掉期點基差在極端區(qū)間內(nèi)能對未來幾天的即期匯率構(gòu)成指示作用。但這種僅限于極端區(qū)間的表現(xiàn)也使得基差并不能作為匯率預(yù)期的指示器，二者相關(guān)性出現(xiàn)的原因仍需進一步考察。

　　（三）2022年末以來掉期點基差與即期市場的負(fù)相關(guān)性明顯

　　圖3  2020年初至今1Y掉期點基差與人民幣即期匯率走勢對比

數(shù)據(jù)來源：中國外匯交易中心

　　從上述典型期限的圖形來看，掉期點基差和即期匯率在2022年至今的某幾個區(qū)間中存在負(fù)相關(guān)特征，如1Y期限的2022年6—1月、2023年2—6月，隔夜期限的2022年12月—2023年6月。

　　三、案例分析：2023年5—6月外匯市場變化及掉期點基差情況

　　從2023年以來的1Y掉期點圖形來看，今年以來美元對人民幣匯率持續(xù)走貶，截至6月底已達今年以來新高點。掉期點基差則以2個月左右為周期圍繞0bp上下波動，基差自5月起進入新一輪下行，在6月底擴大至新低?？傮w來看，2023年5—6月掉期點基差與人民幣即期匯率負(fù)相關(guān)走勢明顯。

　　圖4  2023年1—6月1Y掉期點基差與人民幣即期匯率走勢對比

數(shù)據(jù)來源：中國外匯交易中心

　　從掉期點基差來看，今年5—6月掉期點的大幅偏離可能受到了基本面、資金面等多重因素的影響。具體如下：

　　宏觀基本面角度，5—6月美國多項經(jīng)濟數(shù)據(jù)向好呈現(xiàn)其經(jīng)濟韌性，核心通脹頑固使得美聯(lián)儲在6月維持鷹派前瞻指引，市場對于美聯(lián)儲加息的預(yù)期再次強化，推升美國國債收益率曲線整體上行；同時國內(nèi)宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)仍偏弱，6月月中中國央行降息并凈投放大額資金，帶動中美利差延續(xù)走闊趨勢。中美利差是影響掉期點變化的兩大核心因素之一，由于美國加息預(yù)期強化疊加中長期限人民幣利率上抬困難，市場預(yù)測中美利差將繼續(xù)走闊，容易導(dǎo)致掉期市場超賣，市場掉期曲線超額下調(diào)。

　　市場資金面角度，一是美元流動性緊張。6月境內(nèi)美元拆借加權(quán)成交利率曲線整體全線走升，隔夜利率居高不下，反映出境內(nèi)美元流動性持續(xù)收緊，境內(nèi)美元的資金池緊張導(dǎo)致掉期融入美元難度提升，阻礙市場按照息差和匯差進行實際套利行為，市場參與者掉期融資供需改變，造成掉期點偏離理論值。二是客盤需求下降。受外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率要求影響的企業(yè)面臨較大的留存資金壓力，一定程度上遏制了企業(yè)遠(yuǎn)端購匯需求，導(dǎo)致客盤遠(yuǎn)端購匯需求下降，市場缺少足夠買盤支撐，掉期點受該制度性因素影響向下偏離利率平價水平。

　　從即期匯率來看，自今年年初起人民幣匯率緩慢但持續(xù)貶值，主要原因則是美元指數(shù)再次走強和國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期漸弱。具體如下：

　　一方面，多數(shù)情況下人民幣貶值主要驅(qū)動因素仍為美元，中美貨幣政策分化導(dǎo)致利差擴大，1年期限中美利差向下突破-350bp，創(chuàng)2015年以來新低，呈現(xiàn)極限倒掛，與此同時美元指數(shù)6月初由漲轉(zhuǎn)跌后再次連續(xù)走高，截至6月底仍處高位水平。

　　另一方面，中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)維持低位導(dǎo)致市場對中國經(jīng)濟復(fù)蘇力度信心不足，疊加6月人民幣匯率與美元指數(shù)背離所反映出的國內(nèi)經(jīng)濟基本面對匯率影響增強，人民幣匯率呈現(xiàn)下行壓力，市場普遍預(yù)期人民幣短期內(nèi)難以進入升值通道。

　　綜上所述，今年5—6月掉期點基差向下擴大與人民幣匯率貶值具有多個重合的基本面因素，如中美經(jīng)濟面成色對比和中美貨幣政策分化。此外，這一階段美元利率上行與人民幣貶值同期發(fā)生，美元側(cè)的上行帶來了更多技術(shù)面和資金面因素，從而加劇了掉期市場對基本面的反饋，使得掉期點基差偏離與人民幣貶值同步進行，形成了一定的負(fù)相關(guān)性。

　　這一案例也說明，相比于人民幣匯率升貶，掉期點的基差形成往往需要多重因素的共同作用，從而構(gòu)造出實際掉期市場對利率平價條件偏離的環(huán)境，如超額預(yù)期、制度性因素及流動性障礙等。這也使得在某些時期，掉期點基差可能僅與人民幣匯率的升貶部分掛鉤，形成不顯著的相關(guān)性；由于匯率價格也是掉期點變化的兩大影響因素之一，當(dāng)人民幣匯率升貶存在超額預(yù)期時，掉期點基差甚至?xí)c人民幣匯率升貶正向掛鉤。但本文也發(fā)現(xiàn)，當(dāng)?shù)羝邳c基差下降至一定門檻后，這種相關(guān)性將有所恢復(fù)，可能正是由于此時掉期點基差的影響因素再次與人民幣升貶因素發(fā)生了重合。

　　*本文僅代表作者個人觀點，與所在單位無關(guān)。