文/滄海一土狗

　　2024年4月14日晚間，美國(guó)披露2月的cpi數(shù)據(jù)：

　　美國(guó)2月未季調(diào)CPI同比升3.2%，預(yù)期升3.3%，前值升3.7%；季調(diào)后CPI環(huán)比持平，預(yù)期升0.1%，前值升0.4%。

　　美國(guó)2月未季調(diào)核心CPI同比升4%，預(yù)期升4.1%，前值升4.1%；核心CPI環(huán)比升0.2%，預(yù)期升0.3%，前值升0.3%。

　　又一個(gè)重磅數(shù)據(jù)出壞數(shù)了。受此影響，兩年美債利率大幅下挫，回落至4.85%附近。

　　根據(jù)《預(yù)期引導(dǎo)型貨幣體系和美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期管理框架》一文的框架，無(wú)論是官員講話，還是關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的披露，均為美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期管理的一部分。

　　我們不應(yīng)該簡(jiǎn)單地把【關(guān)鍵數(shù)據(jù)】等同于實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況，這是兩回事。站在預(yù)期管理的角度，最近的兩年美債利率走了3段：

　　1、非農(nóng)數(shù)據(jù)放壞數(shù)，兩年美債利率大幅下挫；

　　2、美聯(lián)儲(chǔ)官員密集放鷹，兩年美債利率反彈；

　　3、cpi數(shù)據(jù)放壞數(shù)，兩年美債利率大幅下挫；

　　總的節(jié)奏就是，給個(gè)甜棗，打一個(gè)巴掌，再給個(gè)甜棗。這個(gè)預(yù)期管理思路跟企業(yè)經(jīng)營(yíng)者管理下屬十分相似：胡蘿卜+大棒，缺一不可。

　　預(yù)期管理和強(qiáng)力約束

　　根據(jù)參與者自主性的強(qiáng)弱，我們可以構(gòu)造一個(gè)管理框架的分類：預(yù)期管理和強(qiáng)力約束。

　　顯而易見(jiàn)，在前者中，市場(chǎng)參與者的自主權(quán)很強(qiáng)，他們的行動(dòng)依賴內(nèi)驅(qū)；在后者中，市場(chǎng)參與者的自主權(quán)很弱，他們的行動(dòng)依賴外驅(qū)。

　　站在管理者的角度，預(yù)期管理體系所管理的范圍更加龐大，但難以精細(xì)；提線木偶體系所管理的范圍更加局部，但勝在精細(xì)。

　　國(guó)內(nèi)的投資者很容搞混二者，尤其是在內(nèi)驅(qū)和外驅(qū)的問(wèn)題上。

　　如上圖所示，美國(guó)貨幣體系是一個(gè)內(nèi)驅(qū)體系，美聯(lián)儲(chǔ)是預(yù)期的引導(dǎo)者，資本市場(chǎng)接受美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期管理，最終形成兩年美債利率。

　　但是，國(guó)內(nèi)的情況十分不同。

　　如上圖所示，國(guó)內(nèi)的貨幣體系是一個(gè)外驅(qū)體系（ps：也有內(nèi)驅(qū)的部分，但程度不高），央行管理的不是預(yù)期，而是具體的實(shí)體——系統(tǒng)要么處于超額準(zhǔn)備金充足的狀態(tài)，要么處于超額準(zhǔn)備金稀缺的狀態(tài)。

　　也就是說(shuō)，美國(guó)貨幣體系起作用的是信號(hào)和激勵(lì)；國(guó)內(nèi)貨幣體系起作用的是具體的實(shí)體——超儲(chǔ)準(zhǔn)備金。

　　前者類似于雇主和雇員之間的關(guān)系，后者類似于司機(jī)和汽車之間的關(guān)系。對(duì)于國(guó)內(nèi)投資者而言，我們需要努力避免把“司機(jī)和汽車”的經(jīng)驗(yàn)生搬硬套到“雇主和雇員”的關(guān)系之中。

　　預(yù)期引導(dǎo)型貨幣體系的特點(diǎn)

　　在預(yù)期引導(dǎo)型貨幣體系的理論探索過(guò)程中，以下幾篇文章記錄了最主要的理論成果：

　　簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)是以下三句話：

　　1、美國(guó)貨幣體系是預(yù)期引導(dǎo)型貨幣體制，預(yù)期是一切的核心；

　　2、在美國(guó)貨幣體系中，真正的息是兩年美債利率，而不是聯(lián)邦基金利率；

　　3、美聯(lián)儲(chǔ)引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期的工具有：a、官員講話；b、議息會(huì)議的點(diǎn)陣圖&聲明；c、關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的披露。

　　更進(jìn)一步，我們?cè)凇蛾P(guān)于十年美債利率的定價(jià)方程和數(shù)學(xué)的意義》一文中得出一個(gè)結(jié)論：

　　4、十年美債利率既取決于兩年美債利率的水平，也取決于兩年美債利率下行的斜率；

　　美聯(lián)儲(chǔ)的“降息”策略

　　對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)而言，真正的“降息”指的是一步步引導(dǎo)市場(chǎng)把兩年美債利率降下來(lái)。

　　然而，這個(gè)工作并不容易，好比開(kāi)著一輛載滿貨物的大貨車下長(zhǎng)陡坡，很容易剎車失靈，最終失控。

　　在實(shí)際操作過(guò)程中，主要障礙有以下兩個(gè)：

　　1、預(yù)期坍塌

　　雖然資本市場(chǎng)接受美聯(lián)儲(chǔ)的指引，但是，它仍然具備相當(dāng)?shù)淖灾鳈?quán)。某些情況下，資本市場(chǎng)可以不服從美聯(lián)儲(chǔ)的引導(dǎo)。這會(huì)導(dǎo)致聯(lián)邦基金利率的預(yù)期路徑坍塌。

　　如上圖所示，即便聯(lián)邦基金利率維持高位，但是，如果所有的市場(chǎng)參與者都堅(jiān)信“未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)不得不降低聯(lián)邦基金利率”，上圖的內(nèi)部面積會(huì)劇烈縮水，即兩年美債利率會(huì)大幅降低。

　　如上圖所示，在2023年3月份發(fā)生過(guò)一起“預(yù)期坍塌事故”，這次事故的導(dǎo)火索是“硅谷銀行事件”。投資者們不相信，在美國(guó)金融市場(chǎng)出現(xiàn)問(wèn)題的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)維持鷹派的態(tài)度。“預(yù)期坍塌事故”之后，美聯(lián)儲(chǔ)花了近4個(gè)月的時(shí)間，才把坍塌的房子重新建立起來(lái)。

　　2、期限利差和兩年美債利率共振

　　在加息周期末端，期限利差在很大程度上反饋了兩年美債利率對(duì)時(shí)間的斜率（ps：可以稱之為時(shí)間效應(yīng)）。

　　根據(jù)《關(guān)于十年美債利率的定價(jià)方程和數(shù)學(xué)的意義》一文的模型，兩年美債利率向下的斜率越大，期限利差負(fù)值的程度越深。

　　經(jīng)過(guò)這一輪“降息”，期限利差重新回落到-40bp上下。如果美聯(lián)儲(chǔ)不想讓十年美債利率下太快，他們必然要控制兩年美債利率回落的斜率。

　　結(jié)束語(yǔ)

　　綜上所述，“降息”并不是一個(gè)簡(jiǎn)單的工作，為了避免失控，美聯(lián)儲(chǔ)需要點(diǎn)剎：一段時(shí)間松剎車，一段時(shí)間踩剎車。

　　如上圖所示，近期美聯(lián)儲(chǔ)的“降息”策略是：

　　1、松剎車靠放壞數(shù)，先是非農(nóng)出壞數(shù)，后是cpi出壞數(shù)；

　　2、踩剎車靠官員講話，兩個(gè)壞數(shù)之間，各個(gè)官員輪番上陣放鷹；

　　最終，不明真相的群眾所看到的景象是：雖然美聯(lián)儲(chǔ)十分強(qiáng)硬，但是，連綿不斷的壞消息讓美聯(lián)儲(chǔ)低下了高貴的頭顱。

太陽(yáng)底下沒(méi)有那么多新鮮事，更沒(méi)有那么多巧合。

　　ps：數(shù)據(jù)來(lái)自wind，圖片來(lái)自網(wǎng)絡(luò)