今年以來，中國經(jīng)濟溫和復(fù)蘇，但面臨后疫情時代與發(fā)達經(jīng)濟體普遍實施緊縮政策的共振，疊加變幻莫測的地緣政治緊張局勢，人民幣對美元處于弱勢地位。文章挖掘了人民幣匯率走弱的深層次原因——中美利差的走闊，研究了央行實行的發(fā)行央票、中間價引導(dǎo)、監(jiān)管表態(tài)溝通等一系列措施，分析政策在短期起到的調(diào)節(jié)作用，并就長期人民幣匯率走勢調(diào)控提出建議。

一、USDCNH匯率年內(nèi)走勢及緣由

（一）CNH匯率走勢

受益于市場對中國經(jīng)濟前景的樂觀預(yù)期，USDCNH在年初短暫下破6.70關(guān)口，創(chuàng)下去年7月以來的最低水平，但在之后震蕩攀升，并于1月中旬達到11個月新高7.3681水平，較年初低點上漲逾10%。截至1月底，隨著穩(wěn)匯率政策的集中落地，人民幣年內(nèi)跌幅有所收窄，較年初跌幅為5.33%。另一方面，在岸人民幣走勢與離岸人民幣趨同，USDCNY年內(nèi)最大漲幅曾創(chuàng)下9.85%，兩者價差中樞在107pips附近。國際清算銀行（BIS）數(shù)據(jù)顯示，2022年，全球人民幣外匯及衍生品交易的日均成交金額達5260億美元，而離岸人民幣占其中的70%，交易量明顯高于在岸人民幣。同時，因CNH供給增長相對有限，而需求則由貨幣投資屬性決定，故外匯市場往往以投資盈利為目的，投機性更強，市場波動也更加劇烈。

（二）影響因素分析

當(dāng)前，市場對人民幣下跌的主要觀點集中在中國經(jīng)濟未能如期在疫后快速修復(fù)。但筆者認為，更深層次的原因來自于歐美流動性收縮周期和需求收縮周期的疊加。從全球經(jīng)濟發(fā)展的角度來看，中國二季度GDP環(huán)比增速雖較一季度回落1.4個百分點至0.8%，但與全球整體經(jīng)濟形勢相比仍相對堅挺，明顯高于經(jīng)合組織30國綜合增速與G7國家綜合增速、亦高于美國GDP增速，基于匯率的比價原則，人民幣對美元的大幅下跌有經(jīng)濟增長變化以外的因素存在。

一般來說，由于10年期國債是所有期限國債中最為活躍的品種，市場通常用10年期國債利差作為國家間的名義利差。今年以來，美中、美日、美德及美英利差走勢都與該國貨幣升貶相符。筆者認為，中美負利差的變動正是影響人民幣匯率升貶的主要原因。利差的變動給跨境資本流動帶來明顯影響。一方面，利差變動引發(fā)投資者的套息交易，使資金從低利率地區(qū)流向高利率地區(qū)。另一方面，利差變動提高高息貨幣的匯率升值預(yù)期，進一步引發(fā)和強化套息交易。此外，利差的持續(xù)走闊還會對市場交易情緒帶來影響，繼而引發(fā)資本流動。從央行公布的境外機構(gòu)和個人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)來看，外資持有量雖從此前創(chuàng)下的高位有回落現(xiàn)象，但并未大幅下行，而是在高位區(qū)間繼續(xù)橫盤震蕩（圖1），但現(xiàn)實中給投資者的觀感則并非如此。資本流動最直接的表現(xiàn)是北向資金的每日變化，其數(shù)據(jù)公布較頻繁，更能帶動人民幣匯率的市場情緒變化，相應(yīng)撬動人民幣匯率變動幅度，這種變化在8—1月顯著下行中更為明顯（圖2）。

圖1? 外資持有人民幣資產(chǎn)量未有大幅下行

數(shù)據(jù)來源：中國央行、中國建設(shè)銀行（亞洲）

圖2 ?北向資金凈流出幅度最大周期與人民幣急跌周期相符

數(shù)據(jù)來源：東方財富、路透、中國建設(shè)銀行（亞洲）

二、相關(guān)穩(wěn)匯率政策?

為了抑制人民幣快速下行趨勢，監(jiān)管層通過豐富的政策工具來應(yīng)對外匯的異常波動，錨定市場預(yù)期。尤其政治局會議強調(diào)貨幣政策和對匯率的關(guān)注后，政策工具的使用變得更加頻繁。

1. 央票

隨著離岸人民幣市場規(guī)模不斷擴大，頻繁的結(jié)售匯可能會對市場產(chǎn)生非理性放大效應(yīng)，進而增加離岸人民幣匯率波動，對在離岸匯率產(chǎn)生不利影響。因此，央行于2018年首次創(chuàng)新性地在離岸市場發(fā)行央票，以回籠離岸人民幣的方式來控制人民幣規(guī)模。央票發(fā)行將吸納市場流動性，抬升離岸市場利率，增加空頭做空人民幣的成本。同時，流動性回收也有助于減少短線外匯交易（結(jié)售匯）對人民幣匯率波動的放大影響。離岸央票的發(fā)行具有前瞻性引導(dǎo)作用，需要的資金規(guī)模亦較結(jié)售匯更少，可以以較少的成本來實現(xiàn)人民幣匯率的長期穩(wěn)定。根據(jù)前述分析，由于中美負利差的走闊是當(dāng)前人民幣匯率走貶的主要原因，故央行通過改變離岸央票的發(fā)行量或發(fā)行利率，來影響離岸人民幣市場拆借利率，從而以主動的舉措來收窄資金市場的中美負利差，是穩(wěn)定人民幣匯率非常有效的方法。同時，鑒于離岸人民幣匯率波動性比在岸市場高，選擇在離岸市場實施穩(wěn)定匯率的舉措，更有抓住牛鼻子的效果。

2018年3月以來，央行以相對穩(wěn)定的頻率滾動發(fā)行3個月、6個月、1年等期限品種的央票，對離岸央票的態(tài)度轉(zhuǎn)向常態(tài)化發(fā)行為主，整體發(fā)行規(guī)模未發(fā)生較大改變。而在自本輪貶值周期以來，央行亦多次通過發(fā)行離岸央票的方式，釋放明確的穩(wěn)匯率信號。在匯率急跌逼近7.37關(guān)口的8—1月，央行分別于8月22日和1月19日較原定發(fā)行規(guī)模各增發(fā)了100億元離岸央票，為時隔三年來首次超季節(jié)性大幅增發(fā)，充分反映了其吸納更多離岸人民幣流動性的意圖。同時，兩次發(fā)行的中標利率也明顯上揚，尤其1月發(fā)行的6個月期限央票中標利率創(chuàng)下同期限品種有紀錄以來的最高水平，較6月26日發(fā)行的同期限央票利率急升1.14個百分點，對市場利率起到引導(dǎo)與錨定預(yù)期的作用。兩次央票發(fā)行的計劃公布后，1個月期離岸人民幣利率的躍升顯著收窄中美負利差，人民幣匯率下行斜率相應(yīng)較此前有明顯放緩（圖3），凸顯離岸央票的發(fā)行對于穩(wěn)定人民幣匯率走勢有立竿見影的效果。

圖3? 中美負利差的收窄顯著平抑人民幣下跌斜率

數(shù)據(jù)來源：彭博、中國建設(shè)銀行（亞洲）

2. 中間價引導(dǎo)

本輪貶值行情以來，央行持續(xù)透過中間價引導(dǎo)市場預(yù)期。分階段來看，在本輪行情之前，離岸人民幣在小范圍內(nèi)圍繞中間價上下波動。而自4月中旬至6月底，離岸人民幣雖總體處于中間價的弱方，但由于央行中間價與彭博人民幣中間價調(diào)查（下計為市場預(yù)期）始終保持一致，故這段時間內(nèi)離岸人民幣與中間價的價差尚可歸結(jié)于離岸市場更高波動性的特征。而6月底后，中間價與市場預(yù)期價格分化明顯，總體表現(xiàn)為中間價強于市場預(yù)期。該價格分化現(xiàn)象曾于7月底中央政治局經(jīng)濟會議召開期間短暫停止。但會議結(jié)束后，價格的分化程度進一步擴大。值得注意的是，自觀察到中間價與市場預(yù)期價格走勢分歧的同一時間起，離岸價格總體弱于市場預(yù)期的現(xiàn)象與市場預(yù)期價格的背離同時終止，轉(zhuǎn)而變?yōu)榫o貼市場預(yù)期價格走勢，且走貶斜率明顯變得更加平緩。由于市場預(yù)期價格可被認為是人民幣的市場公允價格，該現(xiàn)象表明離岸匯率發(fā)生了對理論價格的價值回歸。這兩種現(xiàn)象在時間維度上恰好重合，故有較大概率是源于央行在同一時間段通過調(diào)節(jié)中間價所產(chǎn)生的對離岸匯率的強力引導(dǎo)。此外，人民幣價格整體走勢從央行開始調(diào)控中間價同一時刻起逆轉(zhuǎn)頹勢一度回暖，不排除是央行通過調(diào)整中間價對人民幣走勢所產(chǎn)生的升值方向引導(dǎo)作用（圖4）。

圖4? 央行通過中間價引導(dǎo)來看人民幣走勢

數(shù)據(jù)來源：彭博、中國建設(shè)銀行（亞洲）

3. 監(jiān)管表態(tài)溝通

此外，7月起，在各大政策會議上，監(jiān)管部門開始更頻繁地提及匯率超調(diào)風(fēng)險。二季度貨幣政策執(zhí)行報告中，相比一季度，不僅正文部分新增“必要時對市場順周期、單邊行為進行糾偏，堅決防范匯率超調(diào)風(fēng)險”，還開辟專欄強調(diào)“人民銀行、外匯局積累了豐富的經(jīng)驗，也有充足的政策工具儲備，有信心、有條件、有能力維護外匯市場平穩(wěn)運行”。到了1月中，監(jiān)管層對于穩(wěn)匯率政策的表述明顯更為堅決，政策力度亦較7月時有明顯提升，2024年2月11日舉行的全國外匯市場自律機制專題會議上，對市場順周期、單邊行為進行糾偏的定性由“必要時”升級為“堅決”，中國人民銀行第三季度貨幣政策委員會上再次強調(diào)該立場。整體來看，監(jiān)管部門通過這些表態(tài)加強與市場溝通，釋放匯率預(yù)期管理強信號。

4. 其他政策

在本輪貶值周期中，除了積極運用各類匯率管理工具外，監(jiān)管層還對各項工具進行了調(diào)整，包括上調(diào)全口徑宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)至1.5，下調(diào)外匯存款準備金率2個百分點至4%等。從現(xiàn)實意義來看，這些政策的調(diào)整在當(dāng)前的市場條件下難以對匯率產(chǎn)生直接影響。具體來講，上調(diào)全口徑宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)雖然可以提高金融機構(gòu)和企業(yè)的跨境融資上限水平，支持企業(yè)增加跨境融資業(yè)務(wù)，繼而吸引更多資本回流；然而，因當(dāng)前美元利率極高，企業(yè)從境外銀行獲得融資的空間有限。外匯存款準備金率調(diào)降則可以釋放外匯流動性，提高金融機構(gòu)的結(jié)售匯能力，但從規(guī)模來看，因外匯存款缺乏乘數(shù)效應(yīng)，故本次釋放的流動性或難以對整體市場產(chǎn)生影響。因此，這些政策的調(diào)整信號作用或強于實際效果。更多是配合匯率管理工具向市場釋放穩(wěn)匯率的積極信號，以形成對匯率的全面支撐作用。

三、觀察和建議

年內(nèi)人民幣較美元貶值，但人民幣國際化的車輪仍在繼續(xù)向前。上半年，跨境人民幣收付金額同比高增逾20%。同時，中美負利差的擴大也令人民幣的融資貨幣功能有明顯的提升。截至1月末，熊貓債的發(fā)行規(guī)模已達約1240億元人民幣，離2016年1300億元的年度歷史最高僅不到5%；而離岸人民幣債券的發(fā)行金額已經(jīng)創(chuàng)下紀錄，達4400多億元。

總體來看，匯率管理工具大都只能在短期內(nèi)起到一定效果，而無法改變?nèi)嗣駧艆R率原有趨勢，并且具體效果的發(fā)揮還取決于當(dāng)時的經(jīng)濟和金融環(huán)境。鑒于美聯(lián)儲當(dāng)前采取“更高更久”的貨幣政策立場，中美負利差仍存繼續(xù)擴大的可能，故而人民幣在未來一段時間里或仍將承壓。

當(dāng)前央行可動用的手段已非常豐富，若人民幣有進一步下跌可能，更多管理措施有望快速抑制市場做空情緒。首先，自2015年匯改以來，人民幣對多邊匯率的重要性得到顯著提升，但因USDCNH仍是投資者最為關(guān)注的雙邊匯率，其過度波動會產(chǎn)生較大外溢效應(yīng)，故在擴大USDCNH匯率彈性、確立雙向波動的同時，要防止過快貶值或者升值。發(fā)行央票回收離岸人民幣流動性是行之有效的舉措。其次，由于離岸市場的拆借和回購渠道有限，外匯掉期交易為最常用和最重要的融資和流動性管理工具，也可以考慮通過掉期市場調(diào)節(jié)離岸人民幣流動性及利率，從而穩(wěn)定匯率預(yù)期。第三，可通過監(jiān)管口頭溝通與窗口指導(dǎo)的方式，配合現(xiàn)已落地的匯率調(diào)控政策共同實施，最大限度地發(fā)揮政策效果。事實上，美聯(lián)儲為降低市場無序波動，每月都采取政策調(diào)研的方式確定市場機構(gòu)對政策前景的看法，繼而加強與市場的溝通，避免超預(yù)期的政策帶來額外波動。建議也可以參照類似的模式，了解境內(nèi)外機構(gòu)對匯率及政策走向的看法，及時緩解“羊群效應(yīng)”及投機交易對匯率帶來的過度波動。