在華爾街、美聯(lián)儲(chǔ)及財(cái)政部的廊道里有一個(gè)詞經(jīng)常被人掛在嘴邊，它被認(rèn)為是引發(fā)債券拋售、國(guó)債拍賣(mài)和利率政策轉(zhuǎn)向的關(guān)鍵因素。對(duì)于這個(gè)詞究竟反映了什么現(xiàn)象及應(yīng)該如何對(duì)其度量，現(xiàn)在幾乎沒(méi)有共識(shí)，不過(guò)這看來(lái)也無(wú)關(guān)緊要，反正“期限溢價(jià)”已經(jīng)成為市場(chǎng)中一股強(qiáng)大的的新生力量。

　　期限溢價(jià)通常被理解為投資者對(duì)持有較長(zhǎng)期債券而要求獲得的額外收益率，從最廣義上講，可以將其視為對(duì)沖通脹和供需沖擊等不可預(yù)見(jiàn)風(fēng)險(xiǎn)的工具。

　　問(wèn)題是這個(gè)指標(biāo)無(wú)法被直接觀察。華爾街和美聯(lián)儲(chǔ)的許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家都開(kāi)發(fā)了估算期限溢價(jià)的模型，而獲得的結(jié)果常常自相矛盾。大多數(shù)市場(chǎng)觀察人士，包括美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾都認(rèn)可的一個(gè)觀點(diǎn)是，最近幾個(gè)月期限溢價(jià)飆升可能助推了最近長(zhǎng)期利率急劇上升，直到前不久升勢(shì)才有所減退。

　　這對(duì)貨幣政策軌跡的影響是巨大的。鮑威爾和其他美聯(lián)儲(chǔ)官員曾表示期限溢價(jià)的大幅上升可能會(huì)擠壓經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能，其所帶來(lái)的遏制通脹的作用將令加息周期更早結(jié)束。然而交易員長(zhǎng)期以來(lái)一直都難以判斷美聯(lián)儲(chǔ)下一步行動(dòng)，一些人警告說(shuō)美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)風(fēng)云多變的美債市場(chǎng)的關(guān)注使得預(yù)測(cè)利率走勢(shì)變得更加困難。

　　“美聯(lián)儲(chǔ)似乎打開(kāi)了一扇奇怪的門(mén)，”花旗集團(tuán)全球市場(chǎng)策略師Jason Williams表示，“令人費(fèi)解的是期限溢價(jià)這個(gè)詞向來(lái)不太好理解，而美聯(lián)儲(chǔ)明明知道這點(diǎn)，卻還是說(shuō)期限溢價(jià)擴(kuò)大很重要，可以抵消一些潛在的加息”。

　　期限溢價(jià)也在財(cái)政政策中發(fā)揮作用。上周美國(guó)財(cái)政部公布的較長(zhǎng)期債券增發(fā)幅度低于多數(shù)人預(yù)期。在美國(guó)赤字不斷膨脹的背景下，財(cái)政部做出這一決定前曾經(jīng)征求過(guò)由債市人士組成的借款咨詢(xún)委員會(huì)的意見(jiàn)，后者建議其偏重發(fā)行那些對(duì)期限溢價(jià)上升相對(duì)不那么敏感的期限的債券。

　　一些人認(rèn)為，美國(guó)國(guó)債供應(yīng)激增本身就是推高期限溢價(jià)的一個(gè)可能因素。

　　明尼阿波利斯聯(lián)儲(chǔ)行長(zhǎng)Neel Kashkari周二接受電視采訪時(shí)表示，“對(duì)于是什么因素推高了長(zhǎng)期收益率，我覺(jué)得這是個(gè)非常復(fù)雜的問(wèn)題，有的人認(rèn)為是期限溢價(jià)，我總是開(kāi)玩笑說(shuō)期限溢價(jià)是經(jīng)濟(jì)學(xué)家版本的‘暗物質(zhì)’，凡是我們沒(méi)法解釋的東西都可以歸到這類(lèi)中”。

　　Kashkari說(shuō)，如果收益率上升確實(shí)是期限溢價(jià)擴(kuò)大所致，那么它帶來(lái)的金融環(huán)境收緊的確”為美聯(lián)儲(chǔ)做了一些工作”，但如果有其他因素推動(dòng)這一走勢(shì)，例如所謂的中性利率升高并超過(guò)限制性的貨幣政策利率或前瞻性指引，那么美聯(lián)儲(chǔ)可能不得不進(jìn)一步加息以保持借貸成本高企。

　　顧名思義，期限溢價(jià)在歷史上一直是正數(shù)，紐約聯(lián)儲(chǔ)廣受關(guān)注的10年期ACM模型自1960年代初以來(lái)平均約為1.5個(gè)百分點(diǎn)。然而最近明顯轉(zhuǎn)為負(fù)值，并在2020年3月觸及紀(jì)錄低點(diǎn)-1.66個(gè)百分點(diǎn)。

　　但從7月中旬到2月中旬之間，該指標(biāo)又卻一路飆升，上漲逾1.3個(gè)百分點(diǎn)，2021年以來(lái)首次轉(zhuǎn)為正值。

　　難以衡量

　　鮑威爾曾表示，從對(duì)財(cái)政赤字的高度關(guān)注到央行自己的量化緊縮，任何因素都可能是期限溢價(jià)上升的原因。

　　其他人對(duì)這個(gè)結(jié)論不太有把握。

　　期限溢價(jià)模型使用對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期中性政策利率的估計(jì)值來(lái)得出當(dāng)前市場(chǎng)收益率有多少是受期限溢價(jià)影響的結(jié)果。

　　前美聯(lián)儲(chǔ)理事，現(xiàn)任哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授的Jeremy Stein表示，“給期限溢價(jià)建模的難點(diǎn)是上帝不會(huì)告訴你未來(lái)10年短期利率的預(yù)期路徑”。他警告說(shuō)，對(duì)中性政策利率的估計(jì)可能會(huì)受到短期預(yù)期的過(guò)度影響，導(dǎo)致期限溢價(jià)指標(biāo)過(guò)高。

　　杰羅姆·鮑威爾

　　如果他是對(duì)的，那么美聯(lián)儲(chǔ)可能高估了近期收益率上升將持續(xù)的時(shí)間，以及這將在多大程度上幫助遏制經(jīng)濟(jì)和通脹。

　　事實(shí)上，自鮑威爾上周暗示加息周期結(jié)束以來(lái)，10年期美國(guó)國(guó)債收益率已經(jīng)下跌了超過(guò)30個(gè)基點(diǎn)。

　　前紐約聯(lián)儲(chǔ)行長(zhǎng)Bill Dudley上周發(fā)表專(zhuān)欄文章稱(chēng)，長(zhǎng)期利率上升可以替代進(jìn)一步的貨幣緊縮的觀點(diǎn)是否成立關(guān)鍵要看長(zhǎng)期利率是為什么上升的，如果對(duì)期限溢價(jià)指標(biāo)的判斷準(zhǔn)確，那么可以證明維持利率不變是合理的。

　　但如果不是這樣，Dudley認(rèn)為，那“就需要提高短期利率以發(fā)揮同等程度的對(duì)經(jīng)濟(jì)的抑制作用?！?/p>