中國貨幣市場

　　內(nèi)容提要

　　2023年前三季度，中外經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位，中美利差倒掛加劇，人民幣匯率面臨一定的貶值壓力。但人民銀行果斷落地了一系列外匯監(jiān)管措施對(duì)單邊、順周期的交易行為進(jìn)行糾偏，對(duì)穩(wěn)定匯率預(yù)期、防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)起到了關(guān)鍵作用。文章簡述近期出臺(tái)的一系列外匯管理政策，分析其背后的信號(hào)意義以及對(duì)境內(nèi)外匯市場和人民幣匯率的影響。

　　一、外匯監(jiān)管措施出臺(tái)的機(jī)制和時(shí)機(jī)

　　盡管在2015年“8?11”匯改后，人民幣匯率向清潔浮動(dòng)的改革目標(biāo)邁進(jìn)了一大步，但是，考慮到各市場主體對(duì)于匯率浮動(dòng)的接受程度有所區(qū)別，“一步到位”式的浮動(dòng)往往容易造成匯率預(yù)期的發(fā)散。不少國家在退出固定匯率的過程中，因?yàn)轭A(yù)期管理不當(dāng)而造成貨幣危機(jī)。為了避免重蹈墨西哥、英國和1998年亞洲國家的覆轍，我國在邁向匯率清潔浮動(dòng)的過渡階段采用的是有管理的浮動(dòng)匯率制。有管理的浮動(dòng)匯率機(jī)制意味著央行退出常態(tài)化匯率干預(yù)，在人民幣匯率預(yù)期相對(duì)平穩(wěn)和外匯市場供求相對(duì)平衡的環(huán)境下盡可能讓市場供求發(fā)揮決定性作用，從而盡可能地在資本跨境流動(dòng)相對(duì)自由的環(huán)境下保證貨幣政策的獨(dú)立性。但在匯率單邊預(yù)期、市場供求相對(duì)失衡，人民幣匯率存在超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)的環(huán)境下，外匯管理工具將會(huì)適時(shí)激活，從而起到穩(wěn)定匯率預(yù)期的作用。

　　什么是外匯監(jiān)管措施出臺(tái)的時(shí)機(jī)？從過往的經(jīng)驗(yàn)看，相關(guān)政策出臺(tái)的時(shí)間點(diǎn)往往會(huì)考慮各方面因素，每次出臺(tái)的點(diǎn)位也不盡相同。但大體上，出臺(tái)的時(shí)機(jī)不外乎滿足“絕對(duì)匯率水平偏低、貶值速率快、匯率預(yù)期偏單邊、市場交易順周期和避險(xiǎn)情緒蔓延到其他人民幣資產(chǎn)”中的一個(gè)或幾個(gè)條件。以2023年為例，人民幣匯率年初快速升值至6.7下方，此后隨美元反彈而從年內(nèi)高位開始回調(diào)。在這一階段，匯率波動(dòng)反應(yīng)了外部環(huán)境的變化。其絕對(duì)水平雖一度接近“7”的整數(shù)關(guān)口，但市場供求相對(duì)均衡，并未出現(xiàn)單邊預(yù)期和恐慌預(yù)期。在這樣的背景下，監(jiān)管措施以監(jiān)督管理和監(jiān)測分析為主，輔以公開喊話穩(wěn)定預(yù)期。但6月以后，隨著中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入波浪式修復(fù)期，絕對(duì)匯率水平跌至2022年疫情以來的偏低水平，市場交易開始呈現(xiàn)順周期性。從數(shù)據(jù)上看，筆者觀察到了在岸人民幣匯率的期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有所抬升、在岸人民幣匯率偏離中間價(jià)程度有所提升、在岸金融條件出現(xiàn)一定程度的收緊。為了穩(wěn)定匯率乃至人民幣資產(chǎn)的預(yù)期，各項(xiàng)外匯管理監(jiān)管措施從三季度開始逐步加碼出臺(tái)，這些措施對(duì)此后人民幣匯率的穩(wěn)定起到了關(guān)鍵作用。

　　二、近期出臺(tái)的外匯監(jiān)管政策簡述

　　我國外匯監(jiān)管采用“宏觀審慎管理+微觀市場監(jiān)管”的兩位一體管理體系。其中，宏觀審慎工具主要管理流動(dòng)性、金融市場的交易行為和調(diào)控跨境資本流動(dòng)，確保金融穩(wěn)定和防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。微觀市場監(jiān)管則致力于采取事前盡調(diào)、事中監(jiān)測、事后抽查，實(shí)質(zhì)審核和盡職免責(zé)為主的真實(shí)性審核管理機(jī)制，依法維護(hù)外匯市場的合理秩序，嚴(yán)厲打擊地下錢莊、跨境賭博等外匯領(lǐng)域違法違規(guī)活動(dòng)。

　　在2023年落地或處于激活狀態(tài)的外匯宏觀審慎管理工具包括：

　　（一）上調(diào)全口徑跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)

　　2023年7月20日，中國人民銀行、國家外匯局決定將企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)從1.25上調(diào)至1.5。根據(jù)設(shè)定，跨境融資風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)余額上限=資本或凈資產(chǎn)*跨境融資杠桿率*宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)。監(jiān)管當(dāng)局將宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)由1.25上調(diào)至1.5，意味著在“全口徑外債”的融資模式下，境內(nèi)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的外債額度提高了20%。

　　中國外匯管理局和中國人民銀行上調(diào)跨境宏觀審慎管理參數(shù)的作用主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：（1）完善跨境融資宏觀審慎管理；（2）增加企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)跨境資金來源；（3）引導(dǎo)企業(yè)優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)；（4）增強(qiáng)市場開放度和市場化程度；（5）改善外匯市場供求和資本跨境流動(dòng)平衡。

　　（二）下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率

　　2024年2月1日，央行宣布于2024年2月15日起，下調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率2個(gè)百分點(diǎn)，即外匯存款準(zhǔn)備金率由現(xiàn)行的6%下調(diào)至4%。這是一個(gè)流動(dòng)性管理工具，屬于宏觀審慎工具中的一種。降外準(zhǔn)預(yù)計(jì)向市場釋放約164.4億美元的流動(dòng)性，增加境內(nèi)市場的美元供應(yīng)，通過供求關(guān)系穩(wěn)定匯率。

　　下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率的作用主要體現(xiàn)在：（1）增加外匯流動(dòng)性；（2）平衡外匯市場供求；（3）釋放積極的政策信號(hào)。

　　（三）運(yùn)用中間價(jià)逆周期調(diào)節(jié)因子引導(dǎo)市場預(yù)期

　　從2023年6月末開始，筆者觀測到人民幣中間價(jià)開始顯著強(qiáng)于市場預(yù)期。這意味著中間價(jià)報(bào)價(jià)商可能主動(dòng)引入了“逆周期因子”。中間價(jià)是我國有管理浮動(dòng)匯率機(jī)制的核心組成部分。中國人民銀行每天會(huì)根據(jù)境內(nèi)14家報(bào)價(jià)商的報(bào)價(jià)加權(quán)計(jì)算每日人民幣對(duì)美元的匯率中間價(jià)。中間價(jià)確定后，境內(nèi)外匯市場的交易價(jià)格與中間價(jià)的偏離幅度不能超過2%。通過這種管理方式，中間價(jià)的公布將確定當(dāng)天人民幣匯率的浮動(dòng)范圍。在市場供求出現(xiàn)順周期行為時(shí)，中間價(jià)報(bào)價(jià)商可引入逆周期調(diào)節(jié)因子，將中間價(jià)穩(wěn)定在合理范圍內(nèi)。

　　筆者認(rèn)為，報(bào)價(jià)商啟用中間價(jià)逆周期調(diào)節(jié)因子，其主要的作用有以下幾點(diǎn)：（1）穩(wěn)定匯率預(yù)期；（2）對(duì)抗投機(jī)性行為；（3）釋放政策維穩(wěn)信號(hào)。

　　（四）提高外匯遠(yuǎn)期購匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率

　　2022年1月26日，央行將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從0調(diào)整為20%，以應(yīng)對(duì)人民幣匯率的貶值壓力。迄今為止，該政策仍然處于激活狀態(tài)。提高外匯遠(yuǎn)期購匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率直接提高了境內(nèi)遠(yuǎn)期購匯成本，減少投機(jī)性購匯的動(dòng)機(jī)。

　　筆者認(rèn)為，央行調(diào)高外匯遠(yuǎn)期售匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率，其主要的作用有以下幾點(diǎn)：（1）抑制短期投機(jī)性交易：提高外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率要求各種期限的遠(yuǎn)期交易都按1年為期限上交準(zhǔn)備金。對(duì)短期限遠(yuǎn)期交易的成本增加大于長期限遠(yuǎn)期。這更有利于抑制了短期投機(jī)性的外匯遠(yuǎn)期交易。（2）穩(wěn)定匯率預(yù)期。（3）提高金融系統(tǒng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力。（4）政策信號(hào)釋放。

　　（五）離岸人民幣的流動(dòng)性收緊

　　從8月上旬開始，離岸人民幣的流動(dòng)性開始收緊。這不僅打擊了離岸人民幣的套息頭寸，也能通過流動(dòng)性和匯價(jià)的溢出效應(yīng)保護(hù)在岸人民幣的匯率。流動(dòng)性的收緊能夠收縮中美利差，限制錯(cuò)幣種套利的行為，從而在一定程度上保持外匯市場的秩序。

　　除了上述宏觀審慎監(jiān)管措施外，筆者也觀察到了微觀市場監(jiān)管也在發(fā)力，打擊外匯市場違法行為，維護(hù)外匯市場的正常秩序。外管局于6月29日發(fā)布了關(guān)于外匯違規(guī)案例的通報(bào)，通報(bào)的十起案例中涉及利用虛構(gòu)貿(mào)易背景對(duì)外付匯、利用多人的便利化購付匯額度轉(zhuǎn)移外匯、虛假單證辦理轉(zhuǎn)口貿(mào)易付匯、利用多人名義分拆購匯匯往境外賬戶等手段進(jìn)行逃匯行為。有關(guān)部門對(duì)于套匯、逃匯等外匯市場犯罪行為的關(guān)注或有助于規(guī)范外匯市場，維護(hù)外匯市場健康良性秩序，緩解外匯從非法渠道的外流壓力，令市場監(jiān)管更為有效，利于有關(guān)部門對(duì)人民幣匯率的預(yù)期管理。

　　三、監(jiān)管措施出臺(tái)維護(hù)了外匯市場的平穩(wěn)運(yùn)行

　　在外匯管理部門出臺(tái)一系列措施之后，筆者從多個(gè)維度觀察到了外匯市場的積極反饋。

　　在即期匯率方面，2023年下半年至截稿時(shí)，人民幣匯率對(duì)美元小幅貶值0.84%，表現(xiàn)優(yōu)于大部分的主要非美貨幣。在此期間，人民幣對(duì)同屬SDR貨幣的歐元、日元和英鎊分別升值2.38%、3.13%和3.95%，顯示出了較強(qiáng)的韌性。衡量人民幣對(duì)一籃子貨幣的CFETS指數(shù)下半年以來升值了2.92%，接近2023年1月以來的相對(duì)高位。

　　從市場的波動(dòng)性看，人民幣匯率的日內(nèi)波幅顯著回落。至截稿時(shí)，人民幣匯率日內(nèi)波幅的20天移動(dòng)平均水平降至135基點(diǎn)的年內(nèi)最低水平。2月末，境內(nèi)人民幣匯率的歷史波動(dòng)率降至3.4%的年內(nèi)低點(diǎn)，回到了2022年5月的水平。

　　從貨幣政策獨(dú)立性的角度看，在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息的背景下，中國境內(nèi)貨幣市場利率保持了基本平穩(wěn)。銀行間隔夜拆借利率保持在1%~2%之間的相對(duì)低位，為支持國內(nèi)信用擴(kuò)張創(chuàng)造了條件，顯示外匯監(jiān)管措施很好地兼顧了境內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性。

　　總體看，一系列外匯監(jiān)管措施的落地對(duì)穩(wěn)定市場供求和人民幣匯率水平起到了關(guān)鍵作用，為穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策組合拳的出臺(tái)和效果落地爭取到了寶貴的時(shí)間。

　　四、結(jié)論與建議

　　通過對(duì)中國近期外匯監(jiān)管措施的深入分析，我們可以清晰地看到其對(duì)維護(hù)人民幣匯率和市場秩序的正面影響。這些監(jiān)管策略不僅確保了匯率的相對(duì)穩(wěn)定性和市場的合理秩序，還對(duì)資本流動(dòng)和市場預(yù)期產(chǎn)生了積極效果。

　　然而，也需要明確的是，外匯市場的供求關(guān)系目前仍然維持在緊平衡的狀態(tài)，貶值預(yù)期仍有待扭轉(zhuǎn)。從即期匯率與中間價(jià)的偏離程度看，自1月以來，境內(nèi)即期匯率偏離中間價(jià)的幅度一直處于接近2%的日內(nèi)上限的位置，顯示市場供求仍然偏離均衡水平。

　　鑒于上述分析，為了進(jìn)一步優(yōu)化監(jiān)管措施的效果，筆者提出以下幾點(diǎn)建議：

　　穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)預(yù)期，降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定是匯率預(yù)期穩(wěn)定的基礎(chǔ)。三季度中國經(jīng)濟(jì)看到了企穩(wěn)復(fù)蘇的良好勢頭，但資產(chǎn)價(jià)格中的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍然較高，人民幣匯率的預(yù)期仍待修復(fù)。建議繼續(xù)出臺(tái)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策，夯實(shí)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性修復(fù)的基礎(chǔ)。從而增加匯市參與者的信心。

　　鼓勵(lì)結(jié)匯行為。可以考慮出臺(tái)更多激勵(lì)措施，鼓勵(lì)外貿(mào)企業(yè)及時(shí)結(jié)匯，從而平衡市場供求，穩(wěn)定價(jià)格。

　　尋找時(shí)機(jī)恢復(fù)匯率彈性。在中美利差倒掛的大環(huán)境下，增加匯率彈性是減少套利行為的重要手段?？紤]到中美利差或?qū)⒅鸩绞照?，中國?jīng)濟(jì)的修復(fù)態(tài)勢逐步顯現(xiàn)。建議適時(shí)引導(dǎo)匯率回升，通過雙向波動(dòng)削弱套利動(dòng)機(jī)。一個(gè)有彈性的匯率機(jī)制更能夠靈活應(yīng)對(duì)各種外部沖擊的影響。

　　持續(xù)關(guān)注市場變化。外匯市場是一個(gè)動(dòng)態(tài)變化的環(huán)境，建議持續(xù)監(jiān)測外匯市場的變化與反饋，確保政策與市場需求相匹配，并根據(jù)市場變化靈活調(diào)整。

　　強(qiáng)化市場溝通。為了降低市場的貶值預(yù)期，建議保持與市場的溝通，明確政策意圖，讓市場對(duì)監(jiān)管措施的目標(biāo)和決心有更清晰的認(rèn)識(shí)。

　　維持貨幣政策的獨(dú)立性。在全球經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境變化的背景下，應(yīng)確保中國的貨幣政策保持其獨(dú)立性，以支持國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長。

　　綜上所述，今年出臺(tái)的外匯監(jiān)管措施幫助我國更好地實(shí)現(xiàn)維護(hù)人民幣匯率穩(wěn)定和外匯市場正常秩序的目標(biāo)。外匯市場的平穩(wěn)運(yùn)行也將有助于提高市場參與者的信心，支持國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。