來源：華爾街見聞

　　真正的恐怖之處是對市場流動性的干擾，如果資金從美債回流到美聯(lián)儲逆回購疊加美聯(lián)儲QT，流動性將被迅速抽干，市場對風(fēng)險和安全資產(chǎn)的需求將急速下降。

　　美債的處境可能遠(yuǎn)沒有市場想象的那么樂觀！

　　上周，美國四季度發(fā)債計劃塵埃落定，美國財政部公布在2月到12月的今年第四季度，預(yù)計聯(lián)邦政府借款規(guī)模為7760億美元，較7月末預(yù)期的8520美元下調(diào)760美元。供應(yīng)沖擊減少疊加美聯(lián)儲再次暫停加息，不少分析樂觀認(rèn)為美債拐點已現(xiàn)。

　　然而，根據(jù)媒體和高盛的最新分析，美國財政部放緩四季度發(fā)債是在引導(dǎo)市場預(yù)期，預(yù)計未來發(fā)債規(guī)模仍將維持在高位。

　　在天量債券發(fā)行下，市場面對的重重挑戰(zhàn)，從需求方面來看，美聯(lián)儲正實施量化緊縮政策，僅靠私人部門或無力消化；進(jìn)一步來看，真正的恐怖之處是對市場流動性的干擾，如果資金從美債回流到美聯(lián)儲逆回購疊加美聯(lián)儲QT，流動性將被迅速抽干，市場對風(fēng)險和安全資產(chǎn)的需求將大幅下降。

　　放緩發(fā)債？美國財政部只是在轉(zhuǎn)移市場注意力

　　根據(jù)媒體分析，本次美國財政部發(fā)債計劃實際上市在“模仿美聯(lián)儲”引導(dǎo)市場預(yù)期，轉(zhuǎn)移市場注意力罷了。

　　具體來看，雖然美國財政部放緩四季度發(fā)債，但其表示未來發(fā)債規(guī)模將增加：

根據(jù)預(yù)測的中長期借貸需求，計劃在2024年4月至2024年1月的季度“逐步”增加大部分債券拍賣的規(guī)模，并預(yù)計在此之后還需要再增加一個季度的規(guī)模，以滿足其融資需求。

　　從下圖可以看出，長債發(fā)行規(guī)模在2022年小幅下滑之后，長債發(fā)行量再次上升，而且很可能將無限期地持續(xù)下去。因為展望未來，美國債券發(fā)行規(guī)總量將十分龐大，根據(jù)美國國會預(yù)算辦公室（CBO）的預(yù)測，長期來看美債占美國GDP的比例可能從現(xiàn)在的120%攀升到200%。

　　而美國財政部給出“拖延之計”是——少一點長債，多一點短期美債，激進(jìn)的短期美債發(fā)行狂潮令其可交易債務(wù)中的占比達(dá)到了 20.4%，高于 TBAC建議的 15-20% 的范圍，盡管TBAC指出短期美債“在合理的假設(shè)條件下，預(yù)計在 2025 年第二季度之前都將保持在 20% 以上”。

　　TBAC是指美國財政部借款咨詢委員會，一個由花旗、摩根大通、貝萊德等債市主要參與者組成的小組，他們負(fù)責(zé)向財政部提供發(fā)債建議。

　　TBAC同時表達(dá)了對美債供應(yīng)的擔(dān)憂，其在給美國財政部的報告中指出：

巨額且持續(xù)的赤字助長了大幅增加債券供應(yīng)的預(yù)期；

除經(jīng)濟(jì)衰退/高失業(yè)率時期之外，美國赤字處于其范圍的上限，這使美債供應(yīng)成為焦點（近期美債收益率主要由于期限溢價上行）；

掉期利差縮小可能再次表明美債發(fā)行量增加導(dǎo)致供需失衡。

　　而措辭的調(diào)整也是聽取了TBAC的建議，TBAC在報告中明確指出，8月份財政部發(fā)布“未來幾個季度可能有必要進(jìn)一步逐步提高發(fā)行規(guī)?！钡拇朕o后，10 年期美債收益率急劇上升，因此財政部在3月的報告中將措辭調(diào)整成“再增加一個季度的規(guī)?！?。

　　TBAC 解釋稱，如果財政部在未來兩個季度保持 8 月份宣布的增長模式表明：

美國國債的供應(yīng)量將創(chuàng)下新的記錄，這將顯著提高明年國債供應(yīng)的久期。

　　分析指出，財政部“再增加一個季度”的措辭，有助于推遲災(zāi)難性時刻的到來。耶倫實際上沒有強(qiáng)調(diào)財政部對長債的依賴，而是設(shè)法將注意力轉(zhuǎn)移到了短期美債發(fā)行以及美聯(lián)儲逆回購機(jī)制上，大多數(shù)人預(yù)計該機(jī)制將成為所有短期美債資金的來源，直到美聯(lián)儲逆回購余額耗盡。

　　面對天量債券，私人部門無力承受

　　從需求方面來看，美聯(lián)儲正實施量化緊縮政策，私人部門或無力消化天量債券。

　　首先來看，一級交易商（即在拍賣會上購買債券然后為債券做市的銀行），這是美國美債發(fā)行體系的關(guān)鍵。

　　而隨著債務(wù)發(fā)行量的激增，它們購買的美債多于能賣出的數(shù)量，這導(dǎo)致10年或10年以上到期的美債收益率已經(jīng)從高于掉期交易的收益率上升（即掉期利差縮?。Ｈ欢?，交易商本來是通過掉期交易對沖債券價格風(fēng)險，并賺取兩者之間的利率差，這樣一來一級交易商沒有理由來承受大量的美債。因此美國財政部減少長期債券發(fā)行是合理的，目前30 年期美債的借貸成本比掉期利率高出 0.6 個百分點。

　　另一個問題是，2008年金融危機(jī)后的金融監(jiān)管阻礙了銀行無限制地吸收債券。美聯(lián)儲的量化寬松政策曾彌補了這一不足，但現(xiàn)在已不再如此，美聯(lián)儲正在積極出售債券進(jìn)行量化緊縮。

　　其次，受監(jiān)管較少的參與者——對沖基金，美國商品期貨交易委員會（CFTC）數(shù)據(jù)顯示，杠桿基金的美國國債期貨凈空頭頭寸增至2006年以來的最高水平，這很可能是由于他們通過買入國債和賣出國債期貨來充當(dāng)交易商。

　　然而，正如國際清算銀行在 9 月份的一份報告中警告的那樣，這是一種有風(fēng)險的交易可能很快就會瓦解。2020 年 3 月，當(dāng)疫情引發(fā)風(fēng)險擔(dān)憂時，美債反而遭到了拋售。這證明了，盡管因為人們預(yù)期避風(fēng)港資產(chǎn)在遇到困難時會升值，但基金和交易商降低杠桿率卻產(chǎn)生了相反的效果。

　　以上的情況表明了，私人部門可能無法像官員們的財政計劃所暗示的那樣為債券市場提供大量流動性。

　　進(jìn)一步，從歷史上看，美國交易商的頭寸與美債收益率曲線的陡峭程度呈負(fù)相關(guān)，這意味著只有當(dāng)債券收益率大大超過將現(xiàn)金存入銀行的收益率時，這類真金白銀的買家才會介入。這種情況已經(jīng)開始出現(xiàn)：捉襟見肘的交易商以折扣價為長期債券定價，這導(dǎo)致了“期限溢價”的增加，從而導(dǎo)致借貸成本上升和股票市場承壓，而且期限溢價未來可能還會進(jìn)一步走高。

　　真正的黑天鵝：市場流動性“瞬間”蒸發(fā)

　　分析指出，相比于需求疲軟，對市場流動性的干擾才是真正的“黑天鵝”。

　　正如TBAC指出的，自6月1日以來，美國財政部為了滿足借貸需求以及從較低的水平重建TGA，已經(jīng)發(fā)行了1.5萬億美元的美國國債。（TGA簡單說就是美國聯(lián)邦政府的“錢包”，美國國債發(fā)行和稅收收入都匯入這個賬戶，而美國聯(lián)邦政府的幾乎全部支出也都通過這個賬戶匯出）

　　但這些現(xiàn)金的大部分并非來自銀行資產(chǎn)負(fù)債表，而是來自存放在美聯(lián)儲逆回購的1萬多億美元，隨著美債發(fā)行/財政部現(xiàn)金的爆炸性增長，其美聯(lián)儲逆回購總額已大幅縮水。

　　詳細(xì)來看，“ON RRP、短期美債、TGA現(xiàn)金”的關(guān)系，下圖顯示，在今年下半年的大部分時間里，從發(fā)行短期國庫券中籌集并用于補充TGA賬戶的每一美元，都來自美聯(lián)儲的逆回購機(jī)制，而隨著TGA賬戶資金不斷走高，美聯(lián)儲逆回購余額被一點點耗盡。

　　進(jìn)一步來看，長債與短期美債不同，目前沒有準(zhǔn)備金限制，理論上只要逆回購資金充足，就可以在沒有任何市場問題的情況下出售。但雖然目前逆回購的資金充足，但也在迅速消耗：截至3月7 日，美聯(lián)儲隔夜逆回購協(xié)議（RRP）使用規(guī)模剛剛超過1萬億美元，比去年12月30日的峰值減少了1.5萬億美元。按照這個速度，最重要的逆回購--看似無窮無盡的流動性來源--可能會在1月份完全耗盡。

　　正如高盛策略師 Borislav Vladimirov在報告中指出的：

美國財政部轉(zhuǎn)向更多依賴發(fā)行國債來為美國赤字提供資金，導(dǎo)致了短期美債利率高于PPR利率，而更高的回報率不斷吸引投資者將資金從ON RRP中轉(zhuǎn)出來承接短期美債，也導(dǎo)致美債和風(fēng)險資產(chǎn)脫鉤。

隨著貨幣市場資金從 ON RRP轉(zhuǎn)向短期美債，這從美聯(lián)儲隔夜逆回購協(xié)議（RRP）中抽走了約 8000 億美元的流動性，同時也抵消了部分QT對市場流動性的影響。

　　Borislav Vladimirov認(rèn)為問題在于：

如果美債發(fā)行量下降，美債收益率與風(fēng)險資產(chǎn)之間的相關(guān)性正?；覀兛赡軙吹劫Y金在短時間內(nèi)逆轉(zhuǎn)流回ON RRP，再加上美聯(lián)儲QT，這可能會使準(zhǔn)備金快速達(dá)到上限水平。

　　事實上，高盛認(rèn)為，這種事態(tài)發(fā)展很可能引發(fā)重大的風(fēng)險平價波動和美元波動，從而導(dǎo)致第三階段的R** 事件，迫使美聯(lián)儲立即放松政策并停止量化寬松。

　　值得一提的是，美聯(lián)儲可以通過設(shè)定 RRP 上限來預(yù)先阻止流動性波動情況，這將在風(fēng)險厭惡的環(huán)境中抑制短期美債收益率，使銀行儲備與量化寬松保持一致，對短期美債收益率造成一定的下行壓力，因此，RRP上限將在短期內(nèi)利好風(fēng)險資產(chǎn)。

　　媒體總結(jié)指出，目前，美聯(lián)儲逆回購余額正在被耗盡。與市場的整體金融條件一樣，RRP操作也具有類似反應(yīng)。一旦美聯(lián)儲似乎從鷹派踏板上松開腳步，市場開始狂歡，就會迫使美聯(lián)儲變得更加鷹派。如果繼續(xù)減少RRP操作被認(rèn)為對市場產(chǎn)生不利后果，那么市場中的資金流向?qū)⒘⒓窗l(fā)生逆轉(zhuǎn)。

　　那么可能在短短幾周內(nèi)，美聯(lián)儲的逆回購余額將大幅上升，短期美債將在公開市場中被拋售，現(xiàn)金將被存放在“美聯(lián)儲作為對手方“的安全倉庫中，這意味著市場流動性將瞬間蒸發(fā)，市場上對風(fēng)險和安全資產(chǎn)的需求將急劇下降。

　　風(fēng)險提示及免責(zé)條款

　　市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。本文不構(gòu)成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標(biāo)、財務(wù)狀況或需要。用戶應(yīng)考慮本文中的任何意見、觀點或結(jié)論是否符合其特定狀況。據(jù)此投資，責(zé)任自負(fù)。