短纖期權(quán)上市前瞻

期貨日?qǐng)?bào) 作者 楊帆

作者單位：興業(yè)期貨

短纖作為一種重要的化學(xué)纖維，與鄭商所已上市的PX、PTA共同構(gòu)成了完整的聚酯產(chǎn)業(yè)鏈。近年來聚酯產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)較為劇烈，短纖期權(quán)的推出將豐富避險(xiǎn)工具體系，助力企業(yè)穩(wěn)定經(jīng)營。

行業(yè)變革，企業(yè)急需風(fēng)險(xiǎn)管理工具

過去十年短纖產(chǎn)能復(fù)合增速為3.8%，2023年起產(chǎn)能加速投放，全國產(chǎn)能將突破1000萬噸。同時(shí)舊產(chǎn)能因環(huán)保和碳減排而面臨淘汰，行業(yè)迎來重大變革。由于國內(nèi)短纖供應(yīng)寬松，進(jìn)口依存度常年低于2%，年出口量不超過100萬噸。過去十年表觀需求復(fù)合增速為5%，其中2016—2020年呈現(xiàn)11%高增速，而2021年至今陷入負(fù)增長。

短纖消費(fèi)結(jié)構(gòu)較為集中，67%用于紡紗制線，其他用于非織造領(lǐng)域和填充材料。隨著居民生活水平提高，棉花、滌綸短纖和粘膠短纖三種棉紡原料的消費(fèi)量逐年提升，各自占比呈現(xiàn)棉花下降、滌綸短纖增加至50%以上和粘膠短纖穩(wěn)定在15%的規(guī)律。短纖需求直接與終端紡服消費(fèi)掛鉤，而紡服景氣度一般自后向前傳導(dǎo)、量在價(jià)先，體現(xiàn)在服裝存貨周轉(zhuǎn)向好，短纖價(jià)格才能順暢上漲。2024年國內(nèi)紡服行業(yè)有望進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫階段，海外消費(fèi)則繼續(xù)受經(jīng)濟(jì)滯漲拖累。

短纖處于產(chǎn)業(yè)鏈中游位置，定價(jià)權(quán)弱于下游和上游。短纖與原料PTA相關(guān)系數(shù)為0.86，與替代品棉花的相關(guān)系數(shù)為0.55?；仡櫄v史，原油價(jià)格的波動(dòng)，終端紡服行業(yè)的興衰以及各環(huán)節(jié)產(chǎn)能增長的相對(duì)快慢，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展不協(xié)調(diào)現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。

短纖現(xiàn)貨基準(zhǔn)品（1.56D原生紡紗用短纖）的價(jià)格運(yùn)行區(qū)間為5000—12000元/噸，單邊趨勢(shì)性行情通常持續(xù)2—2.5年。終端紡服行業(yè)具備明顯季節(jié)性，并且短纖消費(fèi)領(lǐng)先于紡服消費(fèi)2—3個(gè)月，因此短纖的傳統(tǒng)旺季為3—5月和8—2月。

簡而言之，短纖供應(yīng)寬松的格局仍將延續(xù)，低迷的需求有望逐步改善。面對(duì)原油價(jià)格和紡服行業(yè)景氣度的雙重拐點(diǎn)，未來短纖價(jià)格波動(dòng)必然加劇，產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)急需衍生工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。

短纖價(jià)格波動(dòng)加劇，期權(quán)適時(shí)推出

短纖期貨自2020年2月12日上市至今，價(jià)格維持在6000—9000元/噸的區(qū)間內(nèi)，均值為7214元/噸，標(biāo)準(zhǔn)差為535元/噸，即95%的情況下，期貨價(jià)格處于6144—8284元/噸之間，當(dāng)前期貨價(jià)格處于歷史均值附近。

短纖期貨20日歷史波動(dòng)率均值為24.9%，相同時(shí)間段內(nèi)棉花、PTA和原油的歷史波動(dòng)率分別為19.7%、27.8%和35.6%，可見短纖的波動(dòng)率在各品種里處于中等水平。2023年整個(gè)二、三季度，短纖期貨的波動(dòng)率維持在16%左右，處于20%分位水平以下，長期的低波動(dòng)率預(yù)示未來期貨價(jià)格波動(dòng)具有加劇的可能。

短纖的期現(xiàn)相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.92，基差均值為-5元/噸?；罹邆滹@著的均值回歸特征和三季度走強(qiáng)的規(guī)律，有利于企業(yè)開展套期保值。

期權(quán)即將上市，提供風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖有效手段

短纖期權(quán)即將上市，其合約乘數(shù)、漲跌停幅度和活躍月份與短纖期貨保持一致，最后交易日、行權(quán)間距和代碼規(guī)則與鄭商所已上市期權(quán)相同。由于短纖期貨市場(chǎng)發(fā)展較為成熟，期權(quán)上市初期，期權(quán)主力合約的平值隱含波動(dòng)率預(yù)計(jì)會(huì)快速向期貨歷史波動(dòng)率靠攏，日均成交量約占期貨的4%以上。長期看，期權(quán)隱含波動(dòng)率均值將維持在25%左右，日均成交量將達(dá)到期貨的10%以上。期權(quán)流動(dòng)性充足，助力期貨和現(xiàn)貨合理定價(jià)，為市場(chǎng)提供了規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的有效手段。

期權(quán)套保優(yōu)勢(shì)明顯，助力企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營

憑借非線性損益結(jié)構(gòu)，期權(quán)的套期保值優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在低成本、精準(zhǔn)和靈活三個(gè)方面。首先期權(quán)買方的資金使用效率更高，買入一手近月虛值期權(quán)合約支出的權(quán)利金通常不超過期貨開倉資金的10%，并且無需追加保證金，例如在長假或關(guān)鍵數(shù)據(jù)發(fā)布之前，買入期權(quán)以低成本對(duì)沖黑天鵝風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)未發(fā)生時(shí)還能保留原來的收益。其次期權(quán)策略可以應(yīng)對(duì)所有行情，通過將買入和賣出、看漲和看跌以及不同行權(quán)價(jià)進(jìn)行組合，能夠精準(zhǔn)呈現(xiàn)企業(yè)對(duì)于期貨價(jià)格變化方向和程度的綜合判斷，例如構(gòu)建雙限策略，鎖定現(xiàn)貨最大盈利與虧損。最后也是最容易被忽視的，期權(quán)不僅可以對(duì)沖現(xiàn)貨的風(fēng)險(xiǎn)，還能夠在特定行情中增加收益，此外還可以用于保護(hù)和替代原有的期貨頭寸，例如在基差走強(qiáng)時(shí)，買入看漲期權(quán)而非做多期貨以規(guī)避基差風(fēng)險(xiǎn)。

短纖產(chǎn)業(yè)鏈的上游（生產(chǎn)）、中游（貿(mào)易）和下游（消費(fèi)）企業(yè)通常面臨不同風(fēng)險(xiǎn)敞口，短纖期權(quán)的上市，豐富了衍生工具的選擇，使得所有企業(yè)均可以利用期權(quán)管理風(fēng)險(xiǎn)。生產(chǎn)企業(yè)通過PTA期權(quán)降低采購成本或構(gòu)建虛擬庫存，借助短纖期權(quán)避免庫存貶值或增加銷售利潤。貿(mào)易企業(yè)通過短纖期權(quán)鎖定銷售利潤，消費(fèi)企業(yè)利用短纖期權(quán)降低采購成本或構(gòu)建虛擬庫存。

期權(quán)套期保值的基本策略包括保護(hù)性（買入期權(quán)）、抵補(bǔ)性（賣出期權(quán)）和雙限（同時(shí)買賣期權(quán)）三類，如下表所示，不同企業(yè)可根據(jù)自身保值需求及風(fēng)險(xiǎn)偏好，靈活選擇合適策略。

最后重點(diǎn)一提的是，期權(quán)套期保值的風(fēng)險(xiǎn)控制要求相比期貨更為嚴(yán)格。期權(quán)套期保值的數(shù)量原則上應(yīng)與現(xiàn)貨或期貨風(fēng)險(xiǎn)敞口保持一致，不能因?yàn)橘I入期權(quán)便宜而增加數(shù)量。此外嚴(yán)格執(zhí)行平倉計(jì)劃，既能避免賣出期權(quán)造成巨額虧損，還能節(jié)省買入期權(quán)支出的權(quán)利金。

短纖現(xiàn)貨供應(yīng)保持寬松，價(jià)格波動(dòng)加劇，期權(quán)憑借低成本、精準(zhǔn)和靈活的優(yōu)勢(shì)，未來將成為企業(yè)重要的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。