中金點(diǎn)睛 

　　人口老齡化、政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)、地緣沖突頻發(fā)、逆全球化等供給因素深刻變革，美國(guó)供需再平衡并不容易，實(shí)際利率或在高位停留更久，貨幣政策在增長(zhǎng)與通脹之間更難以取舍。明年美聯(lián)儲(chǔ)的首要目標(biāo)是引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)軟著陸，為了降低衰退風(fēng)險(xiǎn)，可能需要提高通脹容忍度。基準(zhǔn)情形下，美聯(lián)儲(chǔ)明年上半年保持現(xiàn)有的利率水平，下半年轉(zhuǎn)向降息。中期來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)或上調(diào)通脹目標(biāo)。上述情形對(duì)資本市場(chǎng)有何含義？短期來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加息的必要性下降，短端利率上行空間有限，有利風(fēng)險(xiǎn)偏好改善。中期來(lái)看，投資者對(duì)通脹和名義GDP增長(zhǎng)的預(yù)期抬升，長(zhǎng)端利率居高不下，收益率曲線陡峭化。對(duì)非美經(jīng)濟(jì)體而言，短期內(nèi)資本外流緩解，本幣匯率貶值壓力降低，但對(duì)于金融周期與美國(guó)不同步的國(guó)家，明年仍需防范內(nèi)、外部風(fēng)險(xiǎn)共振。

　　摘要

　　2023年美國(guó)經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)較強(qiáng)韌性，盡管美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，部分銀行破產(chǎn)倒閉，但居民和企業(yè)部門沒有受到太多影響，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)繼續(xù)擴(kuò)張。美國(guó)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率大幅上行，美債10年期收益率一度達(dá)到5%。

　　展望2024年，我們認(rèn)為全球宏觀的主要挑戰(zhàn)在于如何應(yīng)對(duì)高美元利率。過去十年美國(guó)利率一直處于較低水平，政策當(dāng)局和投資者適應(yīng)了低利率環(huán)境，對(duì)高利率下的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)比較陌生。如今利率大幅上升，背后的原因是什么？對(duì)經(jīng)濟(jì)金融會(huì)帶來(lái)哪些影響？這或許是我們思考明年全球經(jīng)濟(jì)的一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)。

　　從宏觀上講，利率上升一般有兩種原因，一種是經(jīng)濟(jì)潛在增速抬升，比如科技進(jìn)步促進(jìn)生產(chǎn)效率提升，帶來(lái)長(zhǎng)期實(shí)際利率上升。另一種是經(jīng)濟(jì)潛在增速變化不大，但短期總需求強(qiáng)勁擴(kuò)張，帶來(lái)實(shí)際利率上升。但這種上升不可持續(xù)，未來(lái)需求放緩，利率終將下降。當(dāng)前美國(guó)是哪種情況？市場(chǎng)有很多爭(zhēng)論，我們傾向后者的可能性更高，即利率的上升主要由需求主導(dǎo)，未來(lái)會(huì)回落，不確定性在于回落的時(shí)間和速度有多快。

　　具體到明年，我們認(rèn)為在利率鎖定等因素支撐下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)上半年仍將保持韌性，下半年貨幣緊縮的滯后效果進(jìn)一步顯現(xiàn)，需求會(huì)有更明顯的放緩。實(shí)際利率上半年維持高位，下半年回落壓力增大。受益于基數(shù)效應(yīng)，明年美國(guó)通脹有望繼續(xù)下行，但近幾年人口老齡化、政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)、地緣沖突頻發(fā)、逆全球化等不利供給的因素增多，這意味著通脹持續(xù)時(shí)間會(huì)更久。長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)通脹中樞或系統(tǒng)性抬升。

　　這些變化帶來(lái)一個(gè)重要啟示，那就是貨幣政策在增長(zhǎng)與通脹之間將更加難以取舍，為壓低通脹所需付出的經(jīng)濟(jì)損失會(huì)更多。明年美聯(lián)儲(chǔ)的首要目標(biāo)是引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)軟著陸，貨幣政策既不能過松，也不能過緊，為了降低衰退風(fēng)險(xiǎn)，可能需要提高通脹容忍度?；鶞?zhǔn)情形下，美聯(lián)儲(chǔ)在明年上半年保持現(xiàn)有的利率水平，下半年轉(zhuǎn)向降息。中期來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)或上調(diào)通脹目標(biāo)。

　　上述情形對(duì)資本市場(chǎng)有何含義？短期來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加息的必要性下降，短端利率上行空間有限，有利風(fēng)險(xiǎn)偏好改善。中期來(lái)看，投資者對(duì)通脹和名義GDP增長(zhǎng)的預(yù)期抬升，長(zhǎng)端利率居高不下，收益率曲線陡峭化。對(duì)非美經(jīng)濟(jì)體而言，短期內(nèi)資本外流緩解，本幣匯率貶值壓力降低，但對(duì)于金融周期與美國(guó)不同步的國(guó)家，明年仍需防范內(nèi)、外部風(fēng)險(xiǎn)共振。

　　預(yù)測(cè)方面，我們對(duì)2024年美國(guó)經(jīng)濟(jì)有三個(gè)情景假設(shè)：

　　1）基準(zhǔn)情形（60%）：勞動(dòng)力市場(chǎng)冷卻但不會(huì)惡化，房地產(chǎn)投資企穩(wěn)，制造業(yè)補(bǔ)庫(kù)存，經(jīng)濟(jì)總需求與通脹小幅放緩。2024年GDP增長(zhǎng)1.6%，走勢(shì)前高后低，Q4 CPI通脹在3.0%左右。

　　2）滯脹（25%）：地緣政治沖突升溫，全球能源價(jià)格維持高位，經(jīng)濟(jì)總需求受到明顯抑制，通脹居高不下，2024年GDP增長(zhǎng)0.5%，Q4 CPI通脹仍有4.0%。

　　3）衰退（15%）：美聯(lián)儲(chǔ)緊縮過度引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)暴露，資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌，經(jīng)濟(jì)需求萎縮，通脹壓力驟降，2024年GDP增長(zhǎng)0%，Q4 CPI通脹下降至2.0%。

　　Text

　　正文

　　2023年美國(guó)經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)較強(qiáng)韌性。盡管美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行了四十年來(lái)最快速的加息，部分銀行破產(chǎn)倒閉，但居民和企業(yè)部門沒有受到太多影響，截至三季度，美國(guó)私人消費(fèi)支出仍然強(qiáng)勁，經(jīng)濟(jì)總需求仍在穩(wěn)步擴(kuò)張（圖表1）。美國(guó)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率大幅上行，美債10年期收益率一度觸及5%，超出了大部分人的預(yù)期（圖表2）。美國(guó)利率為何大幅上升？這會(huì)給美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)什么影響？對(duì)資本市場(chǎng)有哪些含義？這些或許是我們思考2024年全球宏觀的一個(gè)出發(fā)點(diǎn)。

　　從宏觀上講，利率上升一般有兩種原因，一種是經(jīng)濟(jì)潛在增速抬升，比如科技進(jìn)步促進(jìn)生產(chǎn)力改善，企業(yè)回報(bào)率上升，加大投資，帶來(lái)長(zhǎng)期實(shí)際利率上升。另一種是經(jīng)濟(jì)潛在增速變化不大，但短期總需求強(qiáng)勁擴(kuò)張，貨幣當(dāng)局為防止經(jīng)濟(jì)過熱采取緊縮，帶來(lái)實(shí)際利率上升。但這種上升不可持續(xù)，因?yàn)樨泿啪o縮最終會(huì)導(dǎo)致總需求放緩，而隨著需求放緩，實(shí)際利率也將下降。

　　當(dāng)前美國(guó)是哪種情況？一種觀點(diǎn)認(rèn)為，疫情后居家辦公的普及疊加AI等先進(jìn)技術(shù)的發(fā)展帶來(lái)了生產(chǎn)率的提高，提升了經(jīng)濟(jì)潛在增速。這種觀點(diǎn)有一定可能性，但我們更傾向經(jīng)濟(jì)潛在增速變化不大，當(dāng)前利率的上升主要由需求主導(dǎo)，未來(lái)終將回落，不確定性在于回落的時(shí)間和速度有多快。

　　圖表1：美國(guó)經(jīng)濟(jì)有一個(gè)明顯反彈

　　資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

　　圖表2：美國(guó)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率大幅上行

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　經(jīng)濟(jì)韌性：這次不一樣？

　　具體到2024年，我們認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)在上半年仍將保持韌性，下半年隨著貨幣緊縮效果的進(jìn)一步顯現(xiàn)，需求會(huì)有更明顯的放緩。實(shí)際利率上半年保持高位，下半年回落壓力增大。對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)為何有韌性，我們認(rèn)為主要有以下幾方面原因：

　　利率鎖定帶來(lái)緩沖。我們注意到一個(gè)現(xiàn)象，盡管美聯(lián)儲(chǔ)大幅抬高利率，但許多美國(guó)居民已經(jīng)在低利率環(huán)境下鎖定了借貸成本，這意味著即使短期利率上升，他們的債務(wù)負(fù)擔(dān)仍然相對(duì)可控。例如，當(dāng)前30年期房屋抵押貸款利率已超過7%，但美國(guó)居民房貸平均利率仍不到4%，這是因?yàn)榇蟛糠址抠J使用固定利率，以及許多人在2022年加息前通過再融資（refinancing）鎖定低利率，進(jìn)而使得房貸負(fù)擔(dān)并未隨加息而上升（圖表3）。類似地，許多大企業(yè)也通過發(fā)行固定利率的公司債鎖定成本，這使得所有未償還的公司債券的平均利率仍然較低（圖表4）。明年，這些債券中的一部分將面臨到期再融資，屆時(shí)利率將會(huì)上升，但再融資的過程是漸進(jìn)且可預(yù)見的，不會(huì)突然發(fā)生，這給企業(yè)提供了準(zhǔn)備的時(shí)間。

　　就業(yè)韌性超越一般周期。疫情后美國(guó)出現(xiàn)了前所未有的“大退休”現(xiàn)象，研究顯示[1]，2020-2022年美國(guó)共有超過300萬(wàn)名“額外退休者”（excess retirees），即在正常退休年齡到來(lái)之前提前退出勞動(dòng)力市場(chǎng)，這也導(dǎo)致55歲以上美國(guó)人勞動(dòng)參與率顯著下降（圖表5）。提前退休使勞動(dòng)力供給下降，部分行業(yè)面臨勞動(dòng)力短缺，而這也帶來(lái)另外一個(gè)意想不到的結(jié)果——對(duì)勞動(dòng)力需求的下降沒有帶來(lái)失業(yè)上升。

　　我們可以從貝弗里奇曲線的變化來(lái)看上述影響。貝弗里奇曲線描述的是失業(yè)率與空缺職位率之間的負(fù)向關(guān)系——在大多數(shù)情況下，空缺職位率的下降會(huì)伴隨失業(yè)率上升。有研究表明，自1953年以來(lái)有9次空缺職位率見頂回落，在回落后的6和12個(gè)月內(nèi)，失業(yè)率分別平均上升0.3和1個(gè)百分點(diǎn)[2]。但這一次不一樣，空缺職位率在2022年3月見頂，在此后的6和12個(gè)月內(nèi)失業(yè)率幾乎沒有變化，始終處于3.6%的低位。這種現(xiàn)象反映在貝弗里奇曲線上的結(jié)果是曲線呈現(xiàn)垂直向下的走勢(shì)（圖表6）。由于失業(yè)率是定義衰退的關(guān)鍵指標(biāo)，這意味著即使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，勞動(dòng)力需求下降，衰退也可能不會(huì)發(fā)生。

　　圖表3：美國(guó)居民平均房貸利率仍然較低

　　資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

　　圖表4：企業(yè)債券平均利率仍然較低

　　資料來(lái)源：FRED，中金公司研究部

　　圖表5：疫情后55歲以上勞動(dòng)力供給下降

　　資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

　　圖表6：勞動(dòng)力需求的下降并未帶來(lái)失業(yè)率上升

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　嬰兒潮一代財(cái)富支撐消費(fèi)。疫情后美國(guó)另一個(gè)前所未有的現(xiàn)象是貨幣財(cái)政刺激導(dǎo)致居民財(cái)富大幅擴(kuò)張，進(jìn)一步看，這些財(cái)富中的大部分都掌握在嬰兒潮一代人手中（圖表7）。嬰兒潮一代出生于二戰(zhàn)后，他們經(jīng)歷了美國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期的增長(zhǎng)與資本市場(chǎng)繁榮，積累了相當(dāng)?shù)呢?cái)富，疫情后股票房地產(chǎn)價(jià)格上漲，使其財(cái)富進(jìn)一步膨脹。隨著嬰兒潮一代步入退休年齡，他們開始使用儲(chǔ)蓄支持生活，這有利于促進(jìn)消費(fèi)。數(shù)據(jù)顯示，2022年以來(lái)美國(guó)60歲以上老年人消費(fèi)增速高于其他年齡段（圖表8），55歲以上人群消費(fèi)支出占美國(guó)總消費(fèi)的比例從2000年的28%上升到了2022年的41%。

　　財(cái)政與產(chǎn)業(yè)政策刺激投資。自拜登政府上臺(tái)以來(lái)，加大財(cái)政政策力度，以產(chǎn)業(yè)政策促進(jìn)供應(yīng)鏈重構(gòu)，引導(dǎo)半導(dǎo)體、芯片、新能源等高端制造業(yè)回流就成為了共識(shí)。2022年下半年拜登政府通過了《通脹削減法案》與《芯片與科學(xué)法案》，鼓勵(lì)在美國(guó)本土的制造業(yè)投資。受其影響，今年上半年制造業(yè)實(shí)際建造支出大幅增加，對(duì)實(shí)際GDP增長(zhǎng)帶來(lái)明顯拉動(dòng)，也創(chuàng)造了許多就業(yè)機(jī)會(huì)（圖表9）。近幾個(gè)月ISM制造業(yè)PMI觸底反彈，表明制造業(yè)景氣度或?qū)⑵蠓€(wěn)回升，庫(kù)存周期有望提前開啟（圖表10）。

　　圖表7：嬰兒潮一代的財(cái)富增長(zhǎng)尤為凸顯

　　資料來(lái)源：FRED，中金公司研究部

　　圖表8：老齡人消費(fèi)增速高于其他年齡段人群

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　圖表9：產(chǎn)業(yè)政策刺激制造業(yè)投資

　　資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

　　圖表10：制造業(yè)PMI觸底反彈，庫(kù)存周期或開啟

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　上述因素并非孤立存在，他們會(huì)相互作用，形成正反饋。財(cái)富效應(yīng)促進(jìn)消費(fèi)和勞動(dòng)力需求，同時(shí)導(dǎo)致提前退休和勞動(dòng)力供給下降，兩者疊加使勞動(dòng)力市場(chǎng)供需關(guān)系更緊張。勞動(dòng)者從中受益比企業(yè)更多，支撐消費(fèi)擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂下降，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好改善，資產(chǎn)價(jià)格上漲，反過來(lái)支撐財(cái)富效應(yīng)。產(chǎn)業(yè)政策拉動(dòng)投資，同時(shí)創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)，強(qiáng)化從勞動(dòng)力市場(chǎng)到財(cái)富效應(yīng)的循環(huán)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮試圖打破循環(huán)，但利率鎖定的存在使得緊縮的效果被削弱。

　　另外還有一個(gè)因素不能忽視，那就是美國(guó)處于金融周期上半場(chǎng)。2008年次貸危機(jī)后美國(guó)金融周期下行，房地產(chǎn)與信貸擴(kuò)張受到抑制，2016年前后金融周期見底，之后重新上升，當(dāng)前美國(guó)處在金融周期上半場(chǎng)。在此期間，房地產(chǎn)需求明顯改善，居民住房擁有率趨勢(shì)性上行（圖表11）。疫情后受政策大刺激和居家辦公影響，居民對(duì)改善性住房的需求大增，加上35~45歲年輕人組建家庭，購(gòu)房“剛需”進(jìn)一步釋放。但另一方面，美國(guó)房地產(chǎn)供給不足矛盾凸顯，有房者因鎖定低利率而不愿意賣房，導(dǎo)致住宅庫(kù)存處于歷史低位，房?jī)r(jià)居高不下（圖表12）。高房?jī)r(jià)抑制需求，但會(huì)促進(jìn)供給，今年三季度美國(guó)房地產(chǎn)投資企穩(wěn)反彈，表明開發(fā)商在加快建造。

　　一般來(lái)說，金融周期上半場(chǎng)私人部門信用擴(kuò)張沖動(dòng)較強(qiáng)，如果同時(shí)政府減稅、增支帶來(lái)財(cái)政擴(kuò)張，將會(huì)帶來(lái)總需求擴(kuò)張。此外，財(cái)政擴(kuò)張帶來(lái)私人部門凈資產(chǎn)改善，債務(wù)負(fù)擔(dān)下降，這有助于降低金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。目前美國(guó)居民和企業(yè)部門風(fēng)險(xiǎn)總體可控，金融部門風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)高一些，但由于美國(guó)在次貸危機(jī)后加強(qiáng)金融監(jiān)管，系統(tǒng)性重要金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表仍然健康。另外美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)工具箱充足，經(jīng)驗(yàn)也比較豐富，這些都有利金融體系穩(wěn)定。

　　圖表11：美國(guó)處于金融與地產(chǎn)周期上行階段

　　資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

　　圖表12：美國(guó)房?jī)r(jià)高企，房地產(chǎn)庫(kù)存不足

　　資料來(lái)源：Wind，中金研究院，中金公司研究部

　　通貨膨脹：長(zhǎng)期中樞抬升

　　明年美國(guó)通脹會(huì)有怎樣的走勢(shì)？由于通脹反映的是物價(jià)的同比變動(dòng)，我們首先要考慮基數(shù)效應(yīng)，今年上半年美國(guó)核心CPI的基數(shù)較高，這是明年上半年通脹放緩的一個(gè)有利因素（圖表13）。

　　其次，今年經(jīng)濟(jì)的韌性是否會(huì)增加通脹壓力？這取決于增長(zhǎng)的來(lái)源是需求還是供給，如果是需求，那么通脹壓力必然增大，但如果是供給，那么通脹壓力反而會(huì)得到緩解。目前來(lái)看，今年增長(zhǎng)韌性的背后既有需求反彈，也有供給恢復(fù)，兩股力量疊加使得通脹整體呈現(xiàn)下行趨勢(shì)?？紤]到美聯(lián)儲(chǔ)將在較長(zhǎng)時(shí)間保持緊縮，總需求受到壓制，單純因?yàn)樾枨蠓磸椂鴮?dǎo)致的通脹風(fēng)險(xiǎn)或總體有限。

　　第三，長(zhǎng)期來(lái)看，供給側(cè)因素的深刻變革或令美國(guó)通脹中樞抬升。過去幾年，人口老齡化，勞動(dòng)力議價(jià)能力提升，政府為保障安全干預(yù)經(jīng)濟(jì)，逆全球化，綠色轉(zhuǎn)型等趨勢(shì)愈發(fā)突出，這些變化或?qū)е鹿┙o彈性下降，供應(yīng)不穩(wěn)定、不確定性上升，在同等需求條件下，通脹的彈性和持續(xù)性將更強(qiáng)。這里需要特別強(qiáng)調(diào)逆全球化趨勢(shì)和政府干預(yù)，我們復(fù)盤了美國(guó)歷史上四次大通脹，發(fā)現(xiàn)其中的三次都發(fā)生在逆全球化過程中，而且每一次都有政府的干預(yù)（詳細(xì)分析請(qǐng)參考《美國(guó)四次大通脹的歷史比較》）。由此，我們不能低估供給側(cè)要素變革帶來(lái)的長(zhǎng)期通脹壓力。

　　預(yù)測(cè)方面，我們預(yù)計(jì)美國(guó)CPI與核心CPI通脹或在2023年四季度有一個(gè)明顯的翹尾現(xiàn)象，而后在2024年上半年因?yàn)楦呋鶖?shù)重新回落，但回落的過程將充滿不確定性。我們認(rèn)為有三個(gè)因素需要重點(diǎn)關(guān)注：

　　其一，能源價(jià)格帶來(lái)的擾動(dòng)。2022年的俄烏沖突和2023年的巴以沖突都導(dǎo)致油價(jià)大漲，分別造成美國(guó)通脹走高和反彈（圖表14）。對(duì)此我們必須考慮一種情形，即2024年再次發(fā)生地緣沖突并導(dǎo)致油價(jià)上漲，然后考察其對(duì)美國(guó)通脹的潛在影響。我們的結(jié)果顯示，如果該沖擊致使2024年布倫特原油均價(jià)上升至120美元/桶，或?qū)㈩~外提高2024年底美國(guó)CPI通脹0.5個(gè)百分點(diǎn)。如果再考慮油價(jià)對(duì)其他價(jià)格的傳導(dǎo)效應(yīng)，比如食品、運(yùn)輸服務(wù)，以及對(duì)消費(fèi)者通脹預(yù)期的影響，通脹的上行風(fēng)險(xiǎn)還將更高。

　　其二，房租通脹回落的幅度。CPI籃子中房租權(quán)重占比超過三成，房租的走勢(shì)對(duì)CPI的趨勢(shì)有至關(guān)重要的作用。此前市場(chǎng)普遍認(rèn)為，由于出租房的租金增速（比如Zillow的租金指數(shù)）已大幅放緩，在滯后性影響下，CPI住房指數(shù)也會(huì)顯著放緩。但從過去一段時(shí)間的情況來(lái)看，CPI住房指數(shù)遠(yuǎn)沒有Zillow等市場(chǎng)租金所反映的放緩的那么快（圖表15）。我們認(rèn)為CPI住房指數(shù)的統(tǒng)計(jì)可能存在一些統(tǒng)計(jì)偏差，這些偏差將加大預(yù)測(cè)美國(guó)通脹的難度，進(jìn)而增加通脹走勢(shì)的不確定性（詳情請(qǐng)參考《美國(guó)通脹為何又超預(yù)期？》）。

　　其三，工資對(duì)服務(wù)通脹的傳導(dǎo)。除房租以外的核心服務(wù)是CPI的另一個(gè)重要組成部分，今年以來(lái)這部分通脹韌性猶存，其中許多漲幅持續(xù)的項(xiàng)目為勞動(dòng)密集型服務(wù)，其價(jià)格與工資成本推動(dòng)息息相關(guān)。今年美國(guó)工資增速雖較去年放緩，但仍然高于疫情前水平（圖表16），而且今年美國(guó)罷工事件明顯增多，勞動(dòng)者對(duì)漲薪的訴求強(qiáng)烈，可能導(dǎo)致工資增長(zhǎng)居高不下（圖表17）。長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)人口趨勢(shì)預(yù)示著通脹面臨上行壓力。由于人口老齡化，美國(guó)消費(fèi)者與生產(chǎn)者人數(shù)的比例自2010年后觸底反彈，歷史上這一比例的上升往往伴隨通脹的抬升（圖表18）。

　　圖表13：美國(guó)通脹較去年高點(diǎn)放緩

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　圖表14：能源價(jià)格上漲增加通脹不確定性

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　圖表15：房租通脹有望進(jìn)一步回落

　　注：房屋租金為主要居所租金和業(yè)主等價(jià)租金加權(quán)平均算得

　　資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

　　圖表16：美國(guó)工資增速仍高于疫情前  

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　圖表17：美國(guó)參與罷工人數(shù)顯著上升

　　注：1981年前數(shù)據(jù)為年初罷工工人數(shù)量，1981年后數(shù)據(jù)為有效罷工工人數(shù)量

　　資料來(lái)源：BLS，中金公司研究部

　　圖表18：人口老齡化或推升通脹中樞

　　注：凈消費(fèi)者為0-24歲與65歲以上的人口，生產(chǎn)者為25-64歲的人口

　　資料來(lái)源：UN，Haver，中金公司研究部

　　貨幣政策：提高通脹容忍度

　　供給因素的變化帶來(lái)一個(gè)重要啟示，那就是貨幣政策在增長(zhǎng)與通脹之間將更加難以取舍，為壓低通脹所需付出的經(jīng)濟(jì)損失會(huì)更多。由此帶來(lái)一個(gè)問題，如果明年美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，且通脹中樞因?yàn)楣┙o側(cè)因素的變化而提升，美聯(lián)儲(chǔ)是否有必要為了達(dá)到一個(gè)僵化的2%通脹目標(biāo)而持續(xù)緊縮，人為制造一場(chǎng)衰退？我們認(rèn)為沒有這個(gè)必要，雖然當(dāng)前美國(guó)通脹仍然較高，但比起上世紀(jì)70年代還是低很多，另外目前通脹預(yù)期得到了較好管控，“工資—通脹”螺旋風(fēng)險(xiǎn)也不大，因此鮑威爾沒有必要像沃爾克那樣大幅加息遏制通脹。

　　明年美聯(lián)儲(chǔ)的首要目標(biāo)是引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)軟著陸，貨幣政策將謹(jǐn)慎行事，為降低衰退風(fēng)險(xiǎn)，可能需要提高通脹容忍度。貨幣政策有滯后性，如果明年通脹如期回落，那么給定名義利率不變，實(shí)際利率也將抬升，這意味著保持現(xiàn)有的緊縮力度也會(huì)使得貨幣政策具有限制性（圖表19）。與此同時(shí)，隨著美債收益率大幅攀升，金融條件顯著收緊，一些美聯(lián)儲(chǔ)官員暗示如果金融條件能持續(xù)緊縮，那么美聯(lián)儲(chǔ)或無(wú)需進(jìn)一步加息（圖表20）[3]。我們認(rèn)為這表明美聯(lián)儲(chǔ)不希望過度緊縮，而這正是容忍通脹的一種表現(xiàn)。最近美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾也提到，當(dāng)前貨幣政策面臨的風(fēng)險(xiǎn)是雙向的，即“做得不夠”和“做得太多”兩方面都存在風(fēng)險(xiǎn)[4]。

　　基準(zhǔn)情形下，美聯(lián)儲(chǔ)或于明年上半年保持現(xiàn)有的利率水平，下半年轉(zhuǎn)向降息，首次降息的時(shí)間點(diǎn)或在1月。在我們看來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)官員們隱約看到了一條通往經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的路徑，盡管這條路徑存在很大不確定性。這就好像飛行員駕駛一架飛機(jī)，在穿越層層云霧后看到了降落的跑道，雖然尚未安全降落，但卻看到了希望。

　　理想狀態(tài)下，明年貨幣政策或分為兩步走，第一步是在上半年保持現(xiàn)有的緊縮不變，以經(jīng)濟(jì)小幅放緩為代價(jià)換取通脹繼續(xù)下降，第二步是在下半年經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱而通脹風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控之時(shí)轉(zhuǎn)向降息，防止經(jīng)濟(jì)因過度緊縮而走向衰退。歷史上美國(guó)經(jīng)濟(jì)成功軟著陸的案例也大都發(fā)生在加息轉(zhuǎn)向降息后（1984、1995、2019年）。此外，美聯(lián)儲(chǔ)還需要運(yùn)氣，歷史上很多經(jīng)濟(jì)衰退不僅與加息有關(guān)，也與突如其來(lái)的外部沖擊有關(guān)，如全球能源價(jià)格大幅上漲（1975、1980、1990年）和金融風(fēng)險(xiǎn)暴露（2000、2008年）。這些沖擊都是明年美聯(lián)儲(chǔ)或者美國(guó)政府需要極力避免的。

　　中期來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)或上調(diào)通脹目標(biāo)。如果生產(chǎn)率沒有提升，美國(guó)長(zhǎng)期通脹中樞上升，那么美聯(lián)儲(chǔ)或需要在某個(gè)時(shí)候?qū)π薷耐浤繕?biāo)而展開討論。但這種討論必須在通脹回落到一定程度以后才可以進(jìn)行，討論也必須是公開透明的，否則會(huì)被市場(chǎng)認(rèn)定為因無(wú)法達(dá)到目標(biāo)而隨意改動(dòng)目標(biāo)，這會(huì)傷害美聯(lián)儲(chǔ)的信譽(yù)。一種可能是在美國(guó)通脹回落到3%且在該水平穩(wěn)定一段時(shí)間后，開始這方面的討論，比如將新的通脹目標(biāo)范圍設(shè)定在2%~3%?？偠灾?，我們認(rèn)為不宜低估美國(guó)上調(diào)通脹目標(biāo)的可能性，而這也將導(dǎo)致美國(guó)名義GDP增長(zhǎng)中樞抬升（請(qǐng)參考報(bào)告《如果美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)通脹目標(biāo)》）。

　　圖表19：美國(guó)實(shí)際利率上升

　　資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

　　圖表20：美國(guó)金融條件收緊

　　資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

　　財(cái)政方面，盡管今年財(cái)政擴(kuò)張力度超出市場(chǎng)預(yù)期，但隨著美債利率上升，政府利息負(fù)擔(dān)加重的問題已經(jīng)顯現(xiàn)，截至2024年2月，美國(guó)政府凈利息開支同比增速高達(dá)到38.7%，而根據(jù)我們此前的計(jì)算，如果利率繼續(xù)保持在高位，2025年財(cái)政利息支出還將有一個(gè)更明顯的上升（圖表21）。此前惠譽(yù)下調(diào)美國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)也表明，美國(guó)政府需要加強(qiáng)財(cái)政紀(jì)律，增強(qiáng)財(cái)政的可持續(xù)性（請(qǐng)參考報(bào)告《美國(guó)償債壓力或超預(yù)期》和《美國(guó)評(píng)級(jí)下調(diào)，美債利率或結(jié)構(gòu)性上升》）。

　　明年財(cái)政擴(kuò)張力度或難以超越今年。美國(guó)社會(huì)對(duì)財(cái)政前景的擔(dān)憂將對(duì)明年財(cái)政擴(kuò)張形成約束，2024年大選年兩黨博弈加劇也會(huì)限制財(cái)政進(jìn)一步刺激的空間。我們提示，部分今年財(cái)政支出項(xiàng)目將在明年減弱，例如，隨著通脹放緩，與通脹掛鉤的社保生活調(diào)整系數(shù)（COLA）將從今年的8.5%下調(diào)至明年3.2%[5]，這將降低明年社保支出的增速（圖表22）?！锻浵鳒p法案》與《芯片與科學(xué)法案》的補(bǔ)貼將隨著時(shí)間的推移而減少，國(guó)防支出也將面臨兩黨更激烈的博弈。總體來(lái)看，明年美國(guó)赤字率或較今年小幅下降。

　　圖表21：美國(guó)政府利息支出或?qū)⒋蠓黾?/p>

　　中通脹情形下，2023-2033年美國(guó)GDP增長(zhǎng)率中樞3%，CPI通脹中樞3.5%，10年期美債收益率中樞5.8%。高通脹情形下，2023-2033年美國(guó)GDP增長(zhǎng)率中樞2%，CPI通脹中樞5%，10年期美債收益率中樞7.1%

　　資料來(lái)源：Wind，CBO，中金研究院，中金公司研究部

　　圖表22：明年社保支出增速或隨通脹而回落

　　資料來(lái)源：SSI，中金公司研究部

　　對(duì)資本市場(chǎng)的含義

　　短期來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)提高通脹容忍度意味著進(jìn)一步加息的必要性下降，短端利率上行空間有限，有利風(fēng)險(xiǎn)偏好改善。我們的基準(zhǔn)情形是美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)在2024年上半年再加息，聯(lián)邦基金利率將維持在5.5%的高位，從邊際變化來(lái)看，由美聯(lián)儲(chǔ)加息帶來(lái)的緊縮擔(dān)憂將下降，前期因此回調(diào)較多的資產(chǎn)將獲得喘息。

　　但我們也提示，不再加息不代表會(huì)很快降息，不宜對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向?qū)捤捎羞^度期待。許多投資者傾向?qū)⒈据喖酉⑴c2018/19年相比，美聯(lián)儲(chǔ)在2018年12月最后一次加息后，很快于2019年1月釋放政策轉(zhuǎn)向信號(hào)（Fed pivot），隨后美債利率大幅下行。但2018年美國(guó)通脹不到2%，現(xiàn)在接近4%，現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向的門檻要更高。另外2019年政策轉(zhuǎn)向的直接觸發(fā)因素是美聯(lián)儲(chǔ)過度緊縮導(dǎo)致美國(guó)股市在2018年12月大幅下跌，引發(fā)市場(chǎng)恐慌。這次美聯(lián)儲(chǔ)非常謹(jǐn)慎，在美債利率上行后強(qiáng)調(diào)耐心，不急于進(jìn)一步加息。如果這次美聯(lián)儲(chǔ)沒有過度緊縮，貨幣政策很快降息的概率也將降低，我們的基準(zhǔn)情形是美聯(lián)儲(chǔ)首次降息或在明年1月。

　　中期來(lái)看，由于美聯(lián)儲(chǔ)容忍通脹，投資者對(duì)美國(guó)通脹和名義GDP增長(zhǎng)的預(yù)期將抬升，長(zhǎng)端利率居高不下，收益率曲線陡峭化。當(dāng)越來(lái)越多的投資者認(rèn)識(shí)到美國(guó)通脹中樞抬升，他們就會(huì)要求更高的通脹溢價(jià)補(bǔ)償，給定短端利率，長(zhǎng)端利率將走高，收益率曲線陡峭化。長(zhǎng)端利率更高不利估值擴(kuò)張，但更高的名義GDP增長(zhǎng)有利企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)，兩者疊加或意味著周期類股票好于成長(zhǎng)類股票，這可能是我們思考明年美股風(fēng)格的一個(gè)方向。

　　對(duì)非美經(jīng)濟(jì)體而言，短期內(nèi)資本外流和本幣匯率貶值壓力降低。歷史表明中美短端利率利差與人民幣兌美元匯率高度相關(guān)，如果明年美聯(lián)儲(chǔ)不再加息，美國(guó)短端利率見頂，人民幣兌美元的貶值壓力將減弱（圖表23）。但在逆全球化趨勢(shì)下，美國(guó)名義增長(zhǎng)對(duì)全球貿(mào)易的外溢效應(yīng)也將減弱，對(duì)于中國(guó)來(lái)說，未來(lái)出口或需要尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

　　對(duì)于金融周期與美國(guó)不同步的國(guó)家，明年仍要防范內(nèi)、外部風(fēng)險(xiǎn)共振。當(dāng)前美國(guó)處于金融周期上半場(chǎng)，宏觀政策呈現(xiàn)“松信用、寬財(cái)政、緊貨幣”組合，這對(duì)美元匯率總體有利。中國(guó)處于金融周期下半場(chǎng)，宏觀組合是“緊信用、寬財(cái)政、松貨幣”，對(duì)人民幣匯率影響偏中性，但如果財(cái)政擴(kuò)張力度較小，那么匯率貶值壓力將增加。匯率貶值會(huì)引發(fā)資本外流，加劇信用緊縮，加大金融周期下半場(chǎng)調(diào)整壓力（圖表24）。對(duì)于這方面的風(fēng)險(xiǎn)，我們?nèi)孕桕P(guān)注。

　　圖表23：中美利差與人民幣匯率高度相關(guān)

　　資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

　　圖表24：中美金融周期走勢(shì)不同步

　　資料來(lái)源：Wind，中金研究院，中金公司研究部

　　經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)

　　綜合上述分析，我們對(duì)2024年美國(guó)經(jīng)濟(jì)做三種情形假設(shè)：

　　1） 基準(zhǔn)情形（60%）：勞動(dòng)力市場(chǎng)冷卻但不會(huì)惡化，房地產(chǎn)投資企穩(wěn)，制造業(yè)補(bǔ)庫(kù)存，經(jīng)濟(jì)總需求與通脹小幅放緩。美聯(lián)儲(chǔ)上半年保持現(xiàn)有的利率水平，下半年降息，首次降息時(shí)間為1月。2024年實(shí)際GDP增長(zhǎng)1.6%，第1-4季度GDP同比增速分別為2.4%、2.0%、1.0%、0.9%，季度末CPI通脹分別為3.3%、3.0%、2.8%、3.0%。

　　2） 滯脹（25%）：地緣政治沖突加劇，全球能源價(jià)格超預(yù)期上漲，經(jīng)濟(jì)需求受到明顯抑制，通脹居高不下。美聯(lián)儲(chǔ)不降息。2024年GDP增長(zhǎng)0.5%，Q4 CPI通脹仍有4.0%。

　　3） 衰退（15%）：美聯(lián)儲(chǔ)緊縮過度引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)暴露，資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌，經(jīng)濟(jì)需求萎縮，通脹壓力驟降。美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)間提前至上半年，并重新擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表。2024年GDP增長(zhǎng)0%，Q4 CPI通脹降至2.0%。

　　圖表25：基準(zhǔn)情形下的美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)表

　　資料來(lái)源：Wind，Haver，中金公司研究部