中金2024年展望 | 前言：逆全球化時(shí)代的宏觀經(jīng)濟(jì)新平衡

　　中金點(diǎn)睛 

　　摘要

　　2020年新冠疫情以來，全球主要經(jīng)濟(jì)體規(guī)模的相對變化值得關(guān)注。疫情之前，歐元區(qū)GDP總量相對美國的比重約為63%，現(xiàn)在是55%，短短三年下滑了8個百分點(diǎn)[1]。在疫情影響之外，俄烏沖突對歐洲經(jīng)濟(jì)的沖擊較大。得益于疫情控制措施較好，生產(chǎn)端受影響相對小，中國GDP相對于美國的比重在2020-21年延續(xù)了此前的上升趨勢，一度達(dá)到76%[2]。但2022年以來，這一比例明顯下滑，截至2023年3季度已基本回到疫情前的百分比水平。

　　從金融市場來看，股票投資者要求的超額回報(bào)也有明顯反差。從股票盈利收益率超出國債（無風(fēng)險(xiǎn)）收益率的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來看，2023年7月末，中國A股在6%左右，處于十年來的較高水平，而美股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處于1%左右的十年來最低水平[3]。較高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)顯示中國投資者對股票未來回報(bào)有較低的預(yù)期，美國投資者有較高的預(yù)期。超越短期波動，從均值回歸角度看，我們認(rèn)為美股高估值消耗了未來的回報(bào)空間，中國股市當(dāng)前的低估值則提示了未來回報(bào)的空間。

　　對投資者來講，近期經(jīng)濟(jì)與市場的表現(xiàn)是短期波動，還是反映了一些結(jié)構(gòu)性變化？未來的均值回歸動能有多強(qiáng)，如何看待2024年的走勢？中國經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)復(fù)蘇面臨哪些機(jī)遇與挑戰(zhàn)？中金公司研究部宏觀經(jīng)濟(jì)、市場策略、固定收益、大宗外匯等總量團(tuán)隊(duì)聯(lián)合20多個行業(yè)研究團(tuán)隊(duì)，將各領(lǐng)域2024年展望報(bào)告匯集成冊。希望這本報(bào)告集能起到拋磚引玉、啟發(fā)投資者思考明年投資機(jī)會和風(fēng)險(xiǎn)的作用。

　　近幾年的發(fā)展顯示，包括地緣政治事件在內(nèi)的非經(jīng)濟(jì)因素對于我們分析與判斷未來經(jīng)濟(jì)和市場形勢日益重要。本文在宏觀經(jīng)濟(jì)平衡的框架下，探討逆全球化的體現(xiàn)與影響，尤其是從全球產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)整的兩個維度，分析中國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長的可行路徑，以及面臨的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。

　　一、全球經(jīng)濟(jì)新格局下的宏觀平衡

　　全球經(jīng)濟(jì)格局在發(fā)生深刻變化，逆全球化成為一個熱門詞，雖然對如何定義逆全球化仍有爭議，但以貿(mào)易與投資自由化為標(biāo)志的多邊體系正在發(fā)生逆轉(zhuǎn)。國家關(guān)系從過去的合作與共同發(fā)展為主，變?yōu)橛l(fā)重視競爭與安全，疊加疫情與地緣政治事件的沖擊，西方國家出現(xiàn)了以“去風(fēng)險(xiǎn)”為導(dǎo)向的政策。即便是在應(yīng)對氣候變化、推動綠色轉(zhuǎn)型這樣全球擁有較多共同利益的問題上，近期歐美貿(mào)易保護(hù)主義的聲音也在增多。我們可以從供給與需求平衡的視角來分析這些變化對全球經(jīng)濟(jì)與金融市場的影響。

　　首先，從供給側(cè)來看，逆全球化意味著世界范圍內(nèi)分工帶來的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)下降，供給成本上升，或者說供給約束增加（參見中金研究報(bào)告《全球經(jīng)濟(jì)：一個低效時(shí)代在終結(jié)》[4]），主要體現(xiàn)在三個方面。

　　第一，各國對產(chǎn)業(yè)鏈安全的重視程度增強(qiáng)，導(dǎo)致全球供給成本上升。過去幾十年，全球產(chǎn)業(yè)鏈的節(jié)點(diǎn)分工越來越細(xì)化和分散，單個節(jié)點(diǎn)的生產(chǎn)與供給日益集中。在運(yùn)營順暢的情況下，這會提升整體效率、降低成本，全球消費(fèi)者均受益。2020年新冠疫情、2022年俄烏沖突和近期巴以沖突等地緣政治事件，給供給帶來短期擾動的同時(shí)，凸顯了全球產(chǎn)業(yè)鏈的脆弱性，疊加貿(mào)易保護(hù)主義思潮上升，部分國家開始尋求“去風(fēng)險(xiǎn)化”，具體措施包括推動產(chǎn)業(yè)鏈的友岸、近岸甚至是回岸。但過去的投資、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、供應(yīng)關(guān)系的維護(hù)都有路徑依賴，改變現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)鏈格局意味著成本增加，供給能力下降。

　　第二，氣候變化和地緣政治的波動性上升，推高了全球經(jīng)濟(jì)的保險(xiǎn)成本，給供給施加了另一層約束。為應(yīng)對極端天氣情況和局部沖突多發(fā)，各國需要投入更多資源到相關(guān)保障領(lǐng)域，包括防洪設(shè)施、食品與藥物儲備和高端制造等，在產(chǎn)業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)構(gòu)建冗余產(chǎn)能，增加了供給成本。上世紀(jì)60年代，OECD國家國防開支占GDP比重高達(dá)6%~7%，70年代降低到4%~5%，90年代初進(jìn)一步顯著下降，即所謂的和平紅利[5]。俄烏沖突以來，德國等歐洲國家計(jì)劃增加國防開支，可能宣告了過去三十年全球享有的和平紅利消退。

　　第三，保護(hù)主義和地緣政治可能加劇綠色轉(zhuǎn)型對全球供給的約束性影響。綠色轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵在于提升化石能源的成本、降低清潔能源的成本，從而促進(jìn)清潔能源對化石能源的替代。前者比較典型的例子是歐洲通過碳定價(jià)抬高化石能源的使用成本，對經(jīng)濟(jì)來講是滯脹的效果，即經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的成本上升，同時(shí)實(shí)際收入下降帶來需求下降。另一邊，技術(shù)進(jìn)步降低清潔能源的使用成本，對全球供給有積極意義。清潔能源行業(yè)的制造業(yè)屬性使其具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，生產(chǎn)規(guī)模越大，單位成本越低。中國新能源產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展對全球綠色轉(zhuǎn)型發(fā)揮了有益的作用，但保護(hù)主義與地緣政治可能成為制約因素，近期歐洲宣布要對中國產(chǎn)電動車進(jìn)行反傾銷和反補(bǔ)貼調(diào)查是一個值得關(guān)注的動向[6]。

　　其次，全球需求側(cè)也在發(fā)生深刻變化。從宏觀層面的影響來看，科技競爭格局下遭遇限制的國家，比如中國對科技研發(fā)投入的需求增加。另一方面，所謂的去中心化和安全考慮，使得一些國家追求本國產(chǎn)業(yè)鏈的“大而全”，將增加全球產(chǎn)能的重復(fù)建設(shè)和投資需求。美國在特朗普政府時(shí)期針對中國的進(jìn)口關(guān)稅已經(jīng)起到促進(jìn)美國國內(nèi)、其他友岸、近岸國家的投資需求的作用。近期，美國的《通貨膨脹削減法案2022》更是致力于在美國本土推動新能源產(chǎn)能建設(shè)[7]。

　　總結(jié)而言，逆全球化意味著全球產(chǎn)能的碎片化、削弱規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，導(dǎo)致供給的約束增加，同時(shí)帶來新增產(chǎn)能投資需求上升。相較過往模式，全球經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)超越周期波動的短缺，帶來新的宏觀不平衡。失衡的糾正要求實(shí)際利率水平上升，引導(dǎo)國民降低消費(fèi)并增加儲蓄，以滿足產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)整帶來的新增投資需求。這個走向新平衡的調(diào)整還在開始階段，但我們已經(jīng)看到一些跡象，比如近期美國的國債收益率上升可能反映實(shí)際利率上升的需要。

　　走向新平衡的調(diào)整會帶來一國內(nèi)部資源投入在不同部門之間的變化，這是因?yàn)橐粐馁Y源是有限的，必須在不同需求之間做出取舍。這個過程在主要經(jīng)濟(jì)體的體現(xiàn)有差異，有幾個原因。一是不同國家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不同，在產(chǎn)業(yè)鏈所處的位置有差異。中國的產(chǎn)業(yè)偏中下游，調(diào)整要求加大科技創(chuàng)新等上游的投入，而產(chǎn)能的去中心化降低對中下游的投資需求，美國則是以高科技為標(biāo)志的上游需求減少，但中下游投資需求上升。從體量上來看，研發(fā)投入變化影響經(jīng)濟(jì)的彈性在短期較小，中下游需求變化的影響較大，因?yàn)橹邢掠蔚木蜆I(yè)和收入與中低收入階層關(guān)系比較密切，而這個人群的邊際消費(fèi)傾向較高。由此帶來的含義是，全球產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)整在美國更多體現(xiàn)為供不應(yīng)求，在中國更多體現(xiàn)為供大于求。

　　調(diào)整的差異還與不同經(jīng)濟(jì)體所處的周期階段有關(guān)。美國經(jīng)濟(jì)處在金融周期上行階段，總需求增長較快，中國處在金融周期下行階段，總需求增長較慢。同時(shí)，各國所采取的宏觀政策也有差別，在應(yīng)對疫情方面，美國財(cái)政擴(kuò)張對需求的刺激力度大，而中國財(cái)政擴(kuò)張力度有限。綜上，中國的調(diào)整更多體現(xiàn)為需求不足，而美國更多體現(xiàn)為供給不足。當(dāng)前，有觀點(diǎn)認(rèn)為人工智能等因素提升了美國的供給能力[8]，是美國經(jīng)濟(jì)韌性的來源，這在股票價(jià)格所隱含的樂觀預(yù)期上有所體現(xiàn)。但從宏觀層面來看，疫后三年美國經(jīng)濟(jì)增長比疫情前的趨勢低，而通脹明顯上升，顯示美國經(jīng)濟(jì)供給改善有限（圖表1）。

　　圖表1：美國經(jīng)濟(jì)增速放緩、通脹上行，顯示供給改善有限

　　資料來源：Haver，中金公司研究部

　　上述差異的一個傳導(dǎo)載體是中美利率分化，雖然人民幣名義利率低于美元利率，但實(shí)際利率則是中國高于美國（圖表2）。中國的實(shí)際利率較高，和股市較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是一致的，反映經(jīng)濟(jì)主體對未來預(yù)期較弱，對國內(nèi)需求有抑制作用，較低的實(shí)際利率對美國的國內(nèi)需求有提振作用（圖表2）。當(dāng)然，實(shí)際利率也反映貨幣政策操作的影響。美聯(lián)儲在通脹上升的早期政策反應(yīng)滯后，導(dǎo)致實(shí)際利率大幅下行，后面的加息使得實(shí)際利率顯著上升，但和疫情之前比較現(xiàn)在的水平仍不算高，市場關(guān)心的問題是美聯(lián)儲是否繼續(xù)加息或者維持較高的名義利率多長時(shí)間。中國的實(shí)際利率處在過去10多年的較高水平，市場關(guān)心的問題是中國央行是否繼續(xù)降息，降多少。對中國名義利率下降的一個約束是中美利差對匯率的影響，人民幣對美元匯率貶值在金融渠道有緊縮信用的作用（反映企業(yè)部門的美元債務(wù)），加劇內(nèi)部需求不足，即使在貿(mào)易渠道，也不是貶值促進(jìn)外需那么簡單。同時(shí)，作為全球最大的兩個經(jīng)濟(jì)體，雖然美國有國際儲備貨幣的優(yōu)勢，但中國是最大的制造業(yè)中心，兩國之間貨幣條件通過實(shí)體（貿(mào)易）渠道是相互有影響的。

　　圖表2：美國實(shí)際利率近期明顯上升，但仍低于中國的實(shí)際利率

　　注：中美10年期國債實(shí)際利率均使用10年期國債月度數(shù)據(jù)（日度數(shù)據(jù)取平均值）減去當(dāng)月CPI通脹同比增速計(jì)算得來

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　經(jīng)典的宏觀經(jīng)濟(jì)模型告訴我們，兩個開放經(jīng)濟(jì)體之間國內(nèi)需求（相對于供給）的強(qiáng)弱，將體現(xiàn)在貿(mào)易差額和匯率的變化上，內(nèi)需強(qiáng)的國家有貿(mào)易逆差和實(shí)際匯率升值，內(nèi)需弱的國家有貿(mào)易順差和實(shí)際匯率貶值。具體來講，內(nèi)需強(qiáng)的國家通過更多進(jìn)口來增加供給，同時(shí)匯率升值抑制未來的外需（匯率變化的影響是滯后的），以促進(jìn)供需平衡；內(nèi)需弱的國家通過更多出口來消化供給，同時(shí)匯率貶值促進(jìn)未來的外需，以恢復(fù)供需平衡。現(xiàn)實(shí)中，伴隨美國逆差的是美元實(shí)際升值，而伴隨中國貿(mào)易順差的上升是實(shí)際匯率貶值（圖表3和4），這既有名義匯率的變動，也包括通脹的差異，其因果關(guān)系并不是升值導(dǎo)致逆差、貶值導(dǎo)致順差那么簡單，源頭是國內(nèi)需求的強(qiáng)弱，匯率與貿(mào)易差額是國內(nèi)需求強(qiáng)弱的共同結(jié)果。

　　圖表3：美國的貿(mào)易逆差擴(kuò)大對應(yīng)中國的貿(mào)易順差擴(kuò)大

　　注：2023年數(shù)據(jù)為2022年下半年與2023年上半年之和

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表4：中美實(shí)際有效匯率表現(xiàn)出現(xiàn)分化

　　注：數(shù)據(jù)截至2024年2月

　　資料來源：BIS，中金公司研究部

　　以上的分析顯示，近期的宏觀經(jīng)濟(jì)變量的走勢符合經(jīng)典的宏觀經(jīng)濟(jì)模型隱含的調(diào)整機(jī)制和路徑，但一個關(guān)鍵問題是供需平衡的均衡點(diǎn)本身有沒有隨時(shí)間而變化？如果均衡點(diǎn)（比如潛在增長率）不變，則作為調(diào)整傳導(dǎo)機(jī)制一部分的匯率貶值僅是暫時(shí)的波動，未來會回歸過去的均衡水平。但如果均衡點(diǎn)本身在變化，甚至供需調(diào)整重新均衡的過程會導(dǎo)致均衡水平發(fā)生變化，則我們需要關(guān)注短期平衡和長期平衡的動態(tài)效率，或者說短期穩(wěn)增長的不同方式對長期增長的影響。過去3年，美國貿(mào)易逆差增加，中國的貿(mào)易順差增加（圖表3），一個流行的解讀是視其為“脫鉤”或者“去風(fēng)險(xiǎn)”的反證[9]，有觀點(diǎn)甚至認(rèn)為逆全球化并沒有發(fā)生。但是，我們認(rèn)為這一現(xiàn)象還有另一種解讀，這是中長期產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)整在短期的體現(xiàn)或路徑載體：內(nèi)需強(qiáng)的國家通過貿(mào)易逆差獲得低成本的實(shí)體資源，支持國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)整，內(nèi)需弱的國家則向其他國家進(jìn)行了實(shí)體資源凈轉(zhuǎn)移。

　　貿(mào)易帶來的福利損益的一個體現(xiàn)是貿(mào)易條件變化。近期中國制成品的貿(mào)易條件下降，美國制成品的貿(mào)易條件上升（圖表5），意味著美國以更便宜的價(jià)格進(jìn)口資源，中國以更便宜的價(jià)格出口資源。從某種意義上講，中國的國內(nèi)需求不足，客觀上促使了資源的凈轉(zhuǎn)移，支持了美國長期的供給側(cè)和產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)整，否則美國供不應(yīng)求的矛盾將更加突出，利率需要上升更多促使美國經(jīng)濟(jì)衰退，為其產(chǎn)業(yè)調(diào)整所要求的投資增加而釋放資源。這里的關(guān)鍵點(diǎn)是國內(nèi)需求，內(nèi)部需求疲弱帶來的貿(mào)易順差代表福利的損失，內(nèi)部需求強(qiáng)勁帶來的逆差代表福利增加。

　　圖表5：中美制成品貿(mào)易條件也存在分化現(xiàn)象

　　注：數(shù)據(jù)截至2024年1月

　　資料來源：CPB World Trade Monitor，中金公司研究部

　　在逆全球化時(shí)代，如何促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長，上述的宏觀平衡視角對我們有啟示。面對百年變局，我們不能以過去的模式來思考經(jīng)濟(jì)波動和政策在短期和長期的影響。中國面臨先進(jìn)技術(shù)供給的收緊，和中下游產(chǎn)業(yè)需求的緊縮，前者不利于長期的增長，后者不利于當(dāng)前的增長。但是，短期和長期的影響并不是分割的，降低先進(jìn)技術(shù)供給的約束需要創(chuàng)新，而創(chuàng)新的一個重要驅(qū)動力是大市場和消費(fèi)需求的多元化，促進(jìn)消費(fèi)不僅有利于穩(wěn)定短期增長，也有利于推動從規(guī)模經(jīng)濟(jì)到創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)換，激發(fā)內(nèi)生增長動能。

　　二、從規(guī)模經(jīng)濟(jì)到創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)

　　破解中國在科技領(lǐng)域面臨的被限制問題，首先需要公共政策與社會的重視。因?yàn)閯?chuàng)新有正外部性，創(chuàng)新的投入是個體的，收益由集體（社會）分享，導(dǎo)致市場機(jī)構(gòu)研發(fā)投入總和低于社會的合意水平，所以需要政府的直接投入和政策扶持。在新形勢下，科技創(chuàng)新在中國社會各界已經(jīng)得到高度重視，包括公共政策領(lǐng)域。

　　政策重視之外，中國的規(guī)模經(jīng)濟(jì)對促進(jìn)創(chuàng)新有重要作用。對于相對成熟的技術(shù)及其發(fā)展路徑，大型經(jīng)濟(jì)體有能力依托自身市場和產(chǎn)業(yè)體量進(jìn)行技術(shù)追趕和漸進(jìn)式創(chuàng)新。以日本為例，美國在1970到80年代打擊日本半導(dǎo)體行業(yè)，日本的應(yīng)對方法是構(gòu)建縱向一體化的大企業(yè)集團(tuán)，政府協(xié)調(diào)各個大型企業(yè)在半導(dǎo)體的不同環(huán)節(jié)合作，取得了顯著成績。

　　中國的規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢也體現(xiàn)在新能源產(chǎn)業(yè)的發(fā)展成就上。中國在全球光伏組件的市場份額是80%（圖表6），在電動車的全球市場份額將近50%（圖表7）。在發(fā)電環(huán)節(jié)，中國綠電的發(fā)電成本已低于傳統(tǒng)化石能源[10]。2012年煤電占總發(fā)電量比重與當(dāng)前印度的水平相當(dāng)，為73.9%[11]，2022年已降至43.8%[12]。國際上一個流行的觀點(diǎn)是政府補(bǔ)貼與其它政策扶持是中國新能源產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的原因，實(shí)際上規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)是更基本面的驅(qū)動因素。中國有全球最大的制造業(yè)體系，而新能源產(chǎn)業(yè)具有較強(qiáng)的制造業(yè)屬性，生產(chǎn)規(guī)模越大，單位成本越低。

　　有別于漸進(jìn)式創(chuàng)新更多依靠供給側(cè)發(fā)力，突破式創(chuàng)新不僅需要供給側(cè)的資源支持，更需要需求側(cè)最終消費(fèi)的驅(qū)動力。中國需將人口和產(chǎn)業(yè)規(guī)模有效轉(zhuǎn)化為最終需求（消費(fèi)）規(guī)模，以維持大市場規(guī)模和體系，促進(jìn)突破式創(chuàng)新和內(nèi)生增長。這方面，我們認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)一個未引起足夠重視的宏觀問題是跨周期需求缺口。

　　圖表6：中國光伏組件產(chǎn)能占全球八成（2022）

　　注：數(shù)據(jù)截至到2022年2月

　　資料來源：Bloomberg NEF，中金研究院

　　圖表7：中國新能源乘用車產(chǎn)量占全球近五成（2022））

　　資料來源：EV Volumes，中金研究院

　　三、應(yīng)對跨周期需求缺口

　　近期中國經(jīng)濟(jì)的諸多表現(xiàn)，反映了最終需求的不足。值得注意的是，這種需求缺口不僅有周期波動的因素，也有上述產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)整等結(jié)構(gòu)變化的影響，具有跨周期特征。從雙循環(huán)的角度來看，在逆全球化時(shí)代，外循環(huán)對中國經(jīng)濟(jì)的重要性將有所下降，內(nèi)循環(huán)的重要性上升。隨著內(nèi)循環(huán)重要性上升，著眼于幫助企業(yè)以提振經(jīng)濟(jì)的傳統(tǒng)宏觀政策效率也較過去下降了，幫助居民和消費(fèi)者，尤其是提高中低收入階層的收入，提振國內(nèi)消費(fèi)需求是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)循環(huán)的關(guān)鍵。消費(fèi)帶來的最終需求，不僅是短期逆周期調(diào)節(jié)的關(guān)鍵抓手，也有助于促進(jìn)科技創(chuàng)新、提振長期的經(jīng)濟(jì)增長動能。

　　值得關(guān)注的是，中國經(jīng)濟(jì)處于金融周期下半場，對內(nèi)循環(huán)形成制約（圖表8）。國際經(jīng)驗(yàn)來看，美國房地產(chǎn)價(jià)格從2008年泡沫破裂到觸底，花了5年時(shí)間，日本房地產(chǎn)價(jià)格在上世紀(jì)90年代泡沫破裂到觸底，則花了十幾年時(shí)間。房地產(chǎn)和金融行業(yè)的一個重要特征是順周期性，即經(jīng)濟(jì)向好時(shí)上升動能被放大，經(jīng)濟(jì)不好時(shí)下行壓力也會自我強(qiáng)化。房地產(chǎn)與相關(guān)金融問題，可能在未來比較長的一段時(shí)間對最終需求形成一個約束。

　　圖表8：中國金融周期下半場，內(nèi)生動能不足

　　注：中國和美國時(shí)間截至2023Q1，歐元區(qū)時(shí)間截至2022Q4，歐元區(qū)包括德、法、意

　　資料來源：BIS，Wind，中金研究院

　　近年來，中國應(yīng)對需求不足更多是依靠政策性金融等準(zhǔn)財(cái)政工具。在新增貸款中，開發(fā)貸和按揭貸款占比從2017年全國金融工作會議時(shí)的45.1%的峰值，降至目前的僅有1.6%。房地產(chǎn)相關(guān)融資大幅收縮，對房地產(chǎn)行業(yè)帶來下行壓力，但并沒有導(dǎo)致系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)，這主要得益于政策性金融發(fā)力。具體而言，通過基建、制造、普惠和綠色在內(nèi)的政策性金融工具投放的新增貸款占比已從疫情前的39.1%，上升至目前的71.8%（圖表9），占比翻了一倍。政策性金融在維護(hù)金融穩(wěn)定方面發(fā)揮了重要作用，但為什么對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用似乎有限？

　　政策性金融的作用更多是微觀層面的保主體，而非宏觀層面的提振最終需求。政策性金融通過加大相關(guān)信貸投放，主要是幫助企業(yè)。這一做法在過去是行之有效的，經(jīng)濟(jì)下行期間幫助企業(yè)、促進(jìn)企業(yè)投資、培育出口競爭力，通過擴(kuò)大出口彌補(bǔ)國內(nèi)需求的不足。但面對保護(hù)主義與全球產(chǎn)業(yè)鏈橫向去中心化壓力，中國的外需和出口的環(huán)境發(fā)生了變化。這種情況下，宏觀政策如仍遵循傳統(tǒng)思路，依然著眼于幫助企業(yè)、刺激投資需求和強(qiáng)調(diào)在供給側(cè)發(fā)力是不夠的。面對跨周期的需求缺口，企業(yè)加大投資只會帶來產(chǎn)能過剩，損害進(jìn)一步投資的意愿。

　　圖表9：政策性金融發(fā)力，但最終需求（消費(fèi)）不足是約束

　　注：基建、制造、普惠、綠色貸款官方口徑存在一定重復(fù)計(jì)算，已剔除重復(fù)部分?；òń煌ㄟ\(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)，電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)，建筑業(yè)，租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)，數(shù)據(jù)截至2023年2季度末

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　財(cái)政擴(kuò)張能真正有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)復(fù)蘇，并有助于穩(wěn)定匯率，從而在全球產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)整中避免或減少實(shí)體資源轉(zhuǎn)移的福利損失。相比房地產(chǎn)和政策性金融等偏信貸驅(qū)動的政策，財(cái)政政策可以做到真正的逆周期和跨周期。經(jīng)濟(jì)下行期間，居民和企業(yè)收入下滑且對未來缺乏信心，貸款需求弱。通過財(cái)政擴(kuò)張給予的減稅或補(bǔ)貼，卻不會有人拒絕，我們認(rèn)為財(cái)政因而是最有效的逆周期調(diào)節(jié)工具?？缰芷谝暯莵砜?，財(cái)政和信貸還存在一個本質(zhì)區(qū)別，信貸擴(kuò)張?jiān)黾泳用窈推髽I(yè)的當(dāng)前現(xiàn)金流，是以增加未來債務(wù)、縮減未來現(xiàn)金流為代價(jià)的。相反的，財(cái)政擴(kuò)張包括減稅、轉(zhuǎn)移支付、政府采購等，都實(shí)實(shí)在在地增加了居民和企業(yè)當(dāng)前的收入和凈資產(chǎn)。從這個意義上來看，財(cái)政擴(kuò)張能夠提升居民和企業(yè)的持久收入，對于填補(bǔ)跨周期的需求缺口更具針對性。

　　財(cái)政擴(kuò)張不同于信貸擴(kuò)張的另一個點(diǎn)在于其降低了央行貨幣政策寬松的必要力度，有助于穩(wěn)定人民幣匯率（圖表10）。信貸投放貨幣的重要環(huán)節(jié)是通過利率下降促進(jìn)信貸需求（內(nèi)生貨幣），財(cái)政投放貨幣是外生的，直接促進(jìn)需求（參見中金研究報(bào)告《非典型復(fù)蘇的貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)》[13]）。在全球產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)整的當(dāng)下，也有助于在國際貿(mào)易端減少跨國實(shí)體資源的凈轉(zhuǎn)移。如果無法推動財(cái)政擴(kuò)張以拉動國內(nèi)最終需求，低價(jià)格（實(shí)際匯率貶值）局面可能持續(xù)，這相當(dāng)于通過貿(mào)易順差為逆差國提供便宜資源，使其有更多能力進(jìn)行產(chǎn)業(yè)投資，實(shí)現(xiàn)其產(chǎn)業(yè)發(fā)展與調(diào)整目標(biāo)。

　　圖表10：內(nèi)循環(huán)如何閉環(huán)，從弱復(fù)蘇到強(qiáng)復(fù)蘇的政策選項(xiàng)

　　資料來源：中金研究院

　　對財(cái)政擴(kuò)張的疑慮主要來自兩個方面，通脹和債務(wù)可持續(xù)性問題，但中國目前不需對此過度擔(dān)憂，中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在面臨更多的是價(jià)格下行壓力而非通脹。動態(tài)來看，如果財(cái)政擴(kuò)張促進(jìn)居民部門消費(fèi)，培育大的國內(nèi)市場促進(jìn)科技創(chuàng)新，在未來更高經(jīng)濟(jì)增速的拉動下，當(dāng)前增加的公共部門債務(wù)是可以被消化掉的。換句話說，公共債務(wù)是否可持續(xù)，關(guān)鍵在于財(cái)政擴(kuò)張能否促進(jìn)可持續(xù)經(jīng)濟(jì)增長。

　　過往的宏觀調(diào)控和經(jīng)濟(jì)發(fā)展思路更重視投資的推動作用，對消費(fèi)的重視不足，這也導(dǎo)致了在政策工具選擇上強(qiáng)調(diào)金融，而對財(cái)政的重視不足。向前看，中國要實(shí)現(xiàn)可持續(xù)經(jīng)濟(jì)增長，宏觀政策需要超越傳統(tǒng)微觀層面的保主體和保供給的范疇，推動從投資到消費(fèi)、從金融到財(cái)政的轉(zhuǎn)變，以促進(jìn)內(nèi)循環(huán)、激發(fā)內(nèi)生增長動能。進(jìn)入2023年四季度，我們已經(jīng)看到財(cái)政政策發(fā)力的新措施，財(cái)政部增發(fā)1萬億元國債，用于支持災(zāi)后恢復(fù)重建和提升防災(zāi)減災(zāi)救災(zāi)能力，由此2023年的赤字率從3%提高到3.8%，這是1998年長期建設(shè)債之后首次在年內(nèi)提升赤字率[14]?；谝陨戏治觯覀冋J(rèn)為財(cái)政進(jìn)一步發(fā)力，尤其是以惠民生、支持消費(fèi)為導(dǎo)向的措施，可能是未來幾年宏觀政策的一大亮點(diǎn)。

　　四、財(cái)政擴(kuò)張惠民生，促消費(fèi)

　　就財(cái)政促進(jìn)消費(fèi)的具體措施而言，有些觀點(diǎn)強(qiáng)調(diào)應(yīng)直接給老百姓發(fā)錢，但相關(guān)措施應(yīng)該是系統(tǒng)性的，在居民部門的支付能力和信心等層面促進(jìn)消費(fèi)，這可能包含三個層面。

　　首先是提高居民部門在國民收入分配中的占比，在宏觀層面讓居民有能力消費(fèi)。具體措施包括增加面向農(nóng)村老年人等弱勢群體的轉(zhuǎn)移支付，將更多失業(yè)群體納入社會保障體系等，提升旨在鼓勵生育的補(bǔ)助力度，例如完善育兒津貼、生育獎勵、稅收抵免等直接補(bǔ)助制度，以及大力提升普惠托育等間接補(bǔ)助力度。這不僅有利于增加當(dāng)前的消費(fèi)，也有助于鼓勵生育，提升長期的經(jīng)濟(jì)增長潛力。

　　其次是縮小居民內(nèi)部的收入差距，提高低收入群體的收入，培育廣泛的居民消費(fèi)能力。財(cái)政收入方面，可在降低或維持總體稅負(fù)不變的情況下繼續(xù)推進(jìn)直接稅替代間接稅的稅制改革，降低增值稅等流轉(zhuǎn)稅稅負(fù)，引入新的直接稅稅種，擴(kuò)大直接稅稅基或提高直接稅稅率，提高稅制累進(jìn)性。社保繳費(fèi)具有累退性質(zhì)，可降低社保繳費(fèi)負(fù)擔(dān)，增強(qiáng)社會保障體系的轉(zhuǎn)移支付和調(diào)節(jié)收入分配屬性，有利于降低居民內(nèi)部收入差距，并提高低收入群體的收入。

　　最后是加強(qiáng)社會保障服務(wù)，改善教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等領(lǐng)域的供給不足問題。增加財(cái)政投入用于建立普惠性托育資源供給，縮小基本醫(yī)保城鄉(xiāng)待遇差別，擴(kuò)大城鄉(xiāng)居保覆蓋面和保障標(biāo)準(zhǔn)。

　　總之，保護(hù)主義和地緣政治帶來的產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)整在降低供給的同時(shí)增加投資需求，逆全球化時(shí)代的全球宏觀經(jīng)濟(jì)新平衡要求實(shí)際利率上升，但受各國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和所處周期階段差異等因素的影響，這一調(diào)整過程在主要經(jīng)濟(jì)體有不同體現(xiàn)，關(guān)鍵在于內(nèi)部需求的差異，進(jìn)而映射在利率、匯率和貿(mào)易條件等方面。針對當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)面臨的跨周期需求缺口，宏觀政策著力點(diǎn)需要從投資轉(zhuǎn)向消費(fèi)，政策抓手需要從金融轉(zhuǎn)向財(cái)政。通過財(cái)政擴(kuò)張讓居民有能力和有信心消費(fèi)，實(shí)現(xiàn)從生產(chǎn)到消費(fèi)的內(nèi)循環(huán)，激發(fā)內(nèi)生增長動能。

　　以促進(jìn)民生和消費(fèi)為導(dǎo)向的財(cái)政擴(kuò)張將逆周期調(diào)節(jié)與中長期的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整有機(jī)結(jié)合起來，是中國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)復(fù)蘇與增長的可行路徑。同時(shí)，這也有利于中國在新一輪全球經(jīng)濟(jì)再平衡中維護(hù)本國產(chǎn)業(yè)鏈效率與韌性，避免過度的資源轉(zhuǎn)移，促進(jìn)可持續(xù)的雙循環(huán)。在這樣的邏輯下，財(cái)政發(fā)力有助于中國投資者信心的修復(fù)，有利于提振資本市場的估值。相應(yīng)的，中國的內(nèi)部需求增加意味對外可供給的資源減少，美國在更長時(shí)期內(nèi)維持高利率的必要性增加，或不利于其已經(jīng)在高位的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值。