來源：中信建投期貨微資訊

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本報(bào)告完成時(shí)間? | 2024年4月6日

核心觀點(diǎn)

盡管美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)為抗擊通脹在做預(yù)期管理，但隨著美國(guó)CPI的回落，其著眼點(diǎn)逐步向經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，尤其是失業(yè)率表征的就業(yè)數(shù)據(jù)傾斜，2月非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期偏弱雖然有罷工事件的沖擊，但大體上市場(chǎng)開始達(dá)成不再進(jìn)一步加息的共識(shí)。需要指出的是，不再加息不等于開啟降息，尤其在當(dāng)前地緣沖擊頻發(fā)的當(dāng)下。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，逆全球化環(huán)境下，美元高利率的時(shí)期通常長(zhǎng)于一般的美元貨幣周期，暗示市場(chǎng)對(duì)于利率邊際走低的看法很難快速過渡到即刻降息的看法，市場(chǎng)有一個(gè)具有高度博弈性的表征——失業(yè)率新高和美元走弱下，黃金卻同步下行。

邏輯表述

上周WTI原油震蕩下跌，暗示著此前供應(yīng)減少的計(jì)價(jià)邏輯忽略了邊際上需求的轉(zhuǎn)弱預(yù)期。換言之，僅依靠供應(yīng)端的驅(qū)動(dòng)難以讓原油上行至100以上位置。近期油價(jià)的下跌主要來自于市場(chǎng)博弈，而非基本面的計(jì)價(jià)，本輪下跌也基本回吐了此前地緣沖突帶來的升水。

當(dāng)下WTI原油維持80-95區(qū)間震蕩，跌破80可能需要看到美國(guó)對(duì)伊朗制裁法案徹底落空以及全球經(jīng)濟(jì)的失速，但這大概率難以發(fā)生。事實(shí)上，若80這一關(guān)口真被突破，以沙特為主的核心產(chǎn)油國(guó)大概率會(huì)做出減產(chǎn)表態(tài)進(jìn)而再度影響市場(chǎng)對(duì)待供應(yīng)的預(yù)期。

從更宏觀的視角來看，原油一直是金融市場(chǎng)重要的驅(qū)動(dòng)，它與通脹預(yù)期、失業(yè)率以及美債收益率存在高度的相關(guān)關(guān)系。原油價(jià)格下跌帶動(dòng)通脹預(yù)期下行，疊加美國(guó)非農(nóng)失業(yè)率創(chuàng)新高，這暗示著美國(guó)金融條件的收緊對(duì)經(jīng)濟(jì)造成了一定負(fù)面影響，而市場(chǎng)則一致選擇將利率（美債收益率）作為度量這一影響的綜合指標(biāo)，利率的下行成為所有經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)組合所表征出來的最大公約數(shù)。

綜合考慮鮑威爾在3月議息會(huì)議的發(fā)言以及美國(guó)非農(nóng)失業(yè)率超預(yù)期的創(chuàng)新高，鴿派的預(yù)期未來可能成為主導(dǎo)。上周五晚間美國(guó)隔夜利率市場(chǎng)的表現(xiàn)也暗示著后續(xù)聯(lián)儲(chǔ)不太會(huì)做進(jìn)一步加息，加息概率從此前20%跌至10%左右，2024年全年降息幅度預(yù)期從此前78BP上升至100BP。資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)上，美國(guó)10年期國(guó)債期貨主力合約上周從105反彈至108，美股三大指數(shù)也全面收漲，暗示著利率預(yù)期下行帶來了風(fēng)險(xiǎn)偏好的上行。但在商品上市場(chǎng)卻有著兩種不同的計(jì)價(jià)邏輯。一種則是前文所描述的利率中樞下移帶來遠(yuǎn)期經(jīng)濟(jì)預(yù)期向上修復(fù)，推動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，并利好商品價(jià)格；另一種則是市場(chǎng)可能會(huì)去交易美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期偏差，進(jìn)而圍繞商品做利空計(jì)價(jià)。

此外，加息的結(jié)束并不等于降息的開啟。盡管在這一加息周期里可能不會(huì)再看到更高的利率（higher），但是更長(zhǎng)期（longer）地維持高利率仍然是可能發(fā)生的。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，當(dāng)某一加息周期里利率達(dá)峰后，海外資產(chǎn)中壓力最大的是美國(guó)股市，商品的表現(xiàn)反而并沒有太多一致性的突變，這使得我們難以從過去的經(jīng)驗(yàn)里獲取能夠指引未來的研究方法。

國(guó)內(nèi)一側(cè)，從近期銅價(jià)的波動(dòng)來看，市場(chǎng)主流預(yù)期仍然在擔(dān)憂全球經(jīng)濟(jì)存在超預(yù)期走弱的風(fēng)險(xiǎn)。因此即便美國(guó)加息已至尾聲，中國(guó)經(jīng)濟(jì)開始進(jìn)入被動(dòng)去庫周期，仍然沒有看到多頭強(qiáng)勢(shì)入場(chǎng)。我們理解2月份所討論的商品在季節(jié)性需求旺季做回調(diào)的邏輯已基本兌現(xiàn)，當(dāng)下緩慢走弱的海外經(jīng)濟(jì)與逐步回暖的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)情緒在慢慢構(gòu)建起文華商品指數(shù)難以跌破180位置的可能性。

未來原油仍然是值得關(guān)注的重要標(biāo)的，如果原油價(jià)格跌破80來到70-80區(qū)間，市場(chǎng)可能大概率押注商品反彈并有望開啟主升浪窗口。而其中彈性較高的可能是此前下跌幅度較大的有色品種例如鎳，或是跌幅較深但近期反彈相對(duì)乏力的部分品種。

各品種觀點(diǎn)匯總：

豆粕：美元指數(shù)下行伴生大多數(shù)商品走強(qiáng)，美豆進(jìn)一步反彈，而原油下跌帶動(dòng)美豆油下行至前期低點(diǎn)，美豆粕再次獲得上行動(dòng)能。國(guó)內(nèi)方面雖然基差大幅回落，但受到美豆上行提振，豆粕反彈至階段性新高。后續(xù)有望維持階段性反彈趨勢(shì)，美豆有望反彈至1370-1400。

油脂：1、CBOT大豆在巴西中西部偏旱天氣及美豆粕旺盛需求支撐下表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，馬棕2月全月出口好轉(zhuǎn)帶來市場(chǎng)對(duì)馬棕累庫幅度調(diào)降預(yù)期，成為短期油脂反彈的原因。2、在海外市場(chǎng)表現(xiàn)不夠強(qiáng)勢(shì)的情況下，內(nèi)盤油脂走強(qiáng)很快帶來進(jìn)口及壓榨利潤(rùn)改善，上周國(guó)內(nèi)新增棕櫚油及菜籽采購(gòu)，預(yù)計(jì)將限制盤面進(jìn)一步反彈空間。海外市場(chǎng)表現(xiàn)疲弱，國(guó)內(nèi)供應(yīng)充裕，油脂繼續(xù)反彈動(dòng)能不佳，延續(xù)區(qū)間震蕩對(duì)待。

菜系：1、美豆新作偏緊格局及南美大豆豐產(chǎn)預(yù)期，預(yù)計(jì)美盤短期維持1250-1400美分/蒲區(qū)間震蕩，市場(chǎng)仍需等待南美大豆逐步翻牌破局。2、短期國(guó)內(nèi)油脂供應(yīng)充足，預(yù)計(jì)棕櫚將去庫，菜油將累庫。3、國(guó)內(nèi)大量采購(gòu)4季度菜籽，菜籽壓榨將回升，豆菜粕現(xiàn)貨價(jià)差回至900元/噸以上，菜粕性價(jià)比逐步顯現(xiàn)。菜油、菜粕單邊暫時(shí)觀望。

花生：1、主產(chǎn)區(qū)花生報(bào)價(jià)整體持穩(wěn)。河南駐馬店汝南通貨報(bào)價(jià)8800元/噸（0），南陽皇路店9000元/噸（ 0），山東莒南9000元/噸（0），遼寧興城8900元/噸（0）。2、上周初現(xiàn)貨價(jià)格持續(xù)回落，下半周價(jià)格有所企穩(wěn)。油廠收購(gòu)整體延續(xù)降價(jià)趨勢(shì)。價(jià)格較開稱價(jià)已大幅回落，上游低價(jià)抵制情緒漸濃，中游仍以隨進(jìn)隨出為主，下游整體到貨有限。3、新作花生增產(chǎn)，當(dāng)前需求整體低迷，節(jié)奏上預(yù)計(jì)集團(tuán)油廠開收能帶來現(xiàn)貨及盤面情緒支撐，長(zhǎng)期價(jià)格中樞預(yù)計(jì)仍將下行。2311合約9750-9800法人戶進(jìn)交割月可逐步選擇止盈離場(chǎng)；2401等待逢高沽空機(jī)會(huì)。

豆一：國(guó)儲(chǔ)收儲(chǔ)一定程度支撐大豆現(xiàn)貨價(jià)格，豆價(jià)短期內(nèi)大幅下跌的可能性較小。銷區(qū)市場(chǎng)需求無明顯改善，貿(mào)易商出貨多是前期陳豆庫存，且今年關(guān)內(nèi)大豆產(chǎn)量小幅增加，短期對(duì)東北豆依賴較低。東北地區(qū)大豆加工企業(yè)前期擔(dān)憂豆價(jià)下跌，選擇觀望以降低建庫成本，隨著國(guó)儲(chǔ)入市收儲(chǔ)令現(xiàn)貨價(jià)格企穩(wěn)，大豆采購(gòu)數(shù)量有望增加，但若國(guó)儲(chǔ)陳豆拍賣底價(jià)持續(xù)處于低位，企業(yè)或考慮使用陳豆加工。盤面多空資金博弈明顯，01短期內(nèi)預(yù)計(jì)在4800-5000區(qū)間震蕩，短期內(nèi)關(guān)注國(guó)儲(chǔ)收儲(chǔ)進(jìn)展以及傳統(tǒng)大豆消費(fèi)旺季能否兌現(xiàn)。

生豬：現(xiàn)貨價(jià)格上周下行后，周日及今日一定幅度反彈，整體豬價(jià)仍處于區(qū)間震蕩狀態(tài)。供給側(cè)：四季度整體出欄量偏大，集團(tuán)企業(yè)3月開始增加出欄的概率較大，供給壓力總體維持；局地天氣變化導(dǎo)致散戶出豬不暢，豬價(jià)小幅上行導(dǎo)致壓欄意愿增加，短期對(duì)供給產(chǎn)生影響；不過壓欄及二次育肥數(shù)量同比大幅減少。需求側(cè)：全國(guó)范圍內(nèi)出現(xiàn)明顯降溫，緩慢驅(qū)動(dòng)需求提升，但要實(shí)現(xiàn)短期需求的暴增并不現(xiàn)實(shí)；季節(jié)性需求屬于剛性較強(qiáng)的需求，預(yù)計(jì)緩慢支撐過程中仍然面臨預(yù)期的過度反映和反映不足的交替。前期套保持有，近月正套及中遠(yuǎn)月反套可適當(dāng)持有，逢低謹(jǐn)慎試多01合約，其余觀望。

雞蛋：主產(chǎn)區(qū)現(xiàn)貨價(jià)格微降，3月6日主產(chǎn)區(qū)均價(jià)4.28元/斤，較5日-0.02元/斤；主銷區(qū)均價(jià)4.73元/斤，較5日持平。供需方面，淘汰加速的情況正在得到驗(yàn)證，流通環(huán)節(jié)偏高的庫存是壓制本輪行情反彈的主要因素，本周出現(xiàn)拐點(diǎn)跡象。卓創(chuàng)數(shù)據(jù)顯示，2月在產(chǎn)蛋雞存欄量延續(xù)增勢(shì)，增至12.07億羽，環(huán)比+0.33%，同比+1.86%，當(dāng)前存在新增開產(chǎn)和淘汰的錯(cuò)位現(xiàn)象，補(bǔ)欄兌現(xiàn)的節(jié)奏較為確定，而集中淘汰暫未出現(xiàn)，短期來看集中淘汰成為影響短期存欄變化的關(guān)鍵，從數(shù)據(jù)層面看，短期淘汰存在一定加速跡象，淘雞價(jià)格環(huán)比大幅走弱側(cè)面印證，結(jié)合淡季不淡的補(bǔ)欄兌現(xiàn)時(shí)間偏后，可能創(chuàng)造蛋價(jià)短期上漲的空間。短期觀望為主。

玉米：北港收購(gòu)區(qū)間2550-2570元/噸，穩(wěn)定，到貨1.8萬噸，趨勢(shì)下降。廣東主流價(jià)2690-2710元/噸，持平，提貨較周中略降。到貨下降，華北深加工玉米收購(gòu)價(jià)普遍提價(jià)，12家企業(yè)波動(dòng)+10到+40，高點(diǎn)來到2730元/噸，晨間到貨78車，前一日392車。淀粉方面，華北下游觀望心態(tài)較強(qiáng)，挺價(jià)松動(dòng)，成交下移，工廠累庫；華南市場(chǎng)瓦楞/箱板紙走貨不暢，價(jià)格低位運(yùn)行。市場(chǎng)趨于對(duì)短期現(xiàn)實(shí)的交易，產(chǎn)地物流偏緊，下游走貨積極，現(xiàn)貨維持偏強(qiáng)局面，本周強(qiáng)降雪+降溫或?qū)ι鲜鲞^程加速，提振現(xiàn)貨，然當(dāng)前下游備貨逐漸放緩，留意兩周后增量供應(yīng)帶來的上游被動(dòng)累庫或快速銷售帶來的期現(xiàn)價(jià)格承壓。淀粉需要考慮當(dāng)前原料反彈，下游需求偏緊的局面有利于加工利潤(rùn)的修復(fù)?？煽紤]反彈后布局空單，以及價(jià)差上的反套。

蘋果：本季蘋果上市偏晚，霜降節(jié)氣已過，入庫工作繼續(xù)進(jìn)行。十一月初的庫存數(shù)據(jù)較去年同期偏高，與我們前期對(duì)本產(chǎn)季減產(chǎn)不明顯的預(yù)期一致。本產(chǎn)季入庫工作仍在進(jìn)行，從眼下情況來看，本產(chǎn)季庫存結(jié)構(gòu)中好貨可能偏低，果農(nóng)貨及低價(jià)差貨占比可能較高。由于廉價(jià)貨源的消化速率往往較快，需要關(guān)注此類廉價(jià)貨源的最終消耗情況對(duì)庫存規(guī)模的影響。10合約的價(jià)格一定程度上反映了山東主產(chǎn)區(qū)的大致收購(gòu)價(jià)重心。894手交割規(guī)模的最終交割結(jié)果有望向上修正近期的低預(yù)期。收購(gòu)季蘋果行情波動(dòng)較大，以觀望為主，可考慮圍繞8400~8600區(qū)間逢低輕倉(cāng)試多。

白糖：1、3月印度降雨預(yù)計(jì)增加，但甘蔗已過拔節(jié)期，預(yù)計(jì)對(duì)產(chǎn)量恢復(fù)的作用有限; 2、2月巴西中南部產(chǎn)區(qū)持續(xù)出現(xiàn)日均降雨超過10mm，雙周生產(chǎn)進(jìn)度預(yù)計(jì)放緩，同時(shí)不利于港口擁堵的緩解；3、糖會(huì)后鄭糖主力合約上漲至6900元/噸，雖然仍處于低估值區(qū)間，但10-3月的進(jìn)口糖供應(yīng)壓力仍然存在，同時(shí)國(guó)產(chǎn)糖將陸續(xù)上市，第四季度國(guó)內(nèi)潛在的供應(yīng)壓力或?qū)е?000元/噸附近的壓力偏大?？煽紤]配額內(nèi)成本線附近的多單繼續(xù)持有。

棉花：1、新疆籽棉市場(chǎng)松動(dòng)，持續(xù)降價(jià)下交售增多，但成本相較于期貨盤面倒掛加劇；2、儲(chǔ)備棉保持投放，超出市場(chǎng)預(yù)期，成交率下降，內(nèi)地市場(chǎng)供應(yīng)增大，隨著進(jìn)口棉陸續(xù)到港；3、紗廠開機(jī)走弱，成品價(jià)格有所回落，庫存有待去化；4、目前國(guó)儲(chǔ)庫存位于低位，港口陸續(xù)有傳言國(guó)儲(chǔ)正在收儲(chǔ)外棉，昨日美棉出口大增，中國(guó)成為主要增量，中儲(chǔ)棉調(diào)控能力維持。考慮逢低進(jìn)行1-5正套，或輕倉(cāng)逢高試空05合約。

紙漿：東北俄針報(bào)價(jià)5850元/噸，小幅上漲50元；闊葉漿報(bào)價(jià)略有下行。海外的庫存數(shù)據(jù)印證了之前補(bǔ)庫帶來的需求，歐洲港口庫存數(shù)據(jù)顯示的是 9 月底歐洲港口的去庫仍然在持續(xù)。盡管沒有實(shí)時(shí)的數(shù)據(jù)，再次去庫約 30 萬噸的港口難以在短時(shí)間內(nèi)恢復(fù)庫存；國(guó)內(nèi)紙漿庫存也是低位。從 TOP20 的持倉(cāng)情況看，可能是多頭止盈立場(chǎng)，凈多單量由正轉(zhuǎn)負(fù)。整體觀望為主。

集運(yùn)歐線：本周一標(biāo)的指數(shù)大概率突破800點(diǎn)水平，預(yù)計(jì)中性情形在830~850點(diǎn)附近。從達(dá)飛對(duì)12月初的穩(wěn)價(jià)公告來看，班輪龍頭們表現(xiàn)出較強(qiáng)支撐市場(chǎng)的決心。故現(xiàn)貨標(biāo)的指數(shù)回調(diào)幅度將有限，在12月中旬前大概率將維持高位。最終影響標(biāo)的指數(shù)何時(shí)達(dá)峰的主要的變量為春節(jié)前的趕工小高峰（疊加歐洲的補(bǔ)庫周期）能否帶來足夠的貨量。04合約短期內(nèi)多單繼續(xù)持有，并做好圍繞950附近止盈及高估時(shí)做空的準(zhǔn)備。08、12合約可考慮隨04一同被低估時(shí)建立長(zhǎng)期多單。

研究員：田亞雄

期貨交易咨詢從業(yè)信息：Z0012209

研究助理：劉昊

期貨從業(yè)信息：F03103250