今年下半年起，美國市場流動(dòng)性持續(xù)收緊，其背后主要是美聯(lián)儲(chǔ)量化緊縮政策與美國財(cái)政持續(xù)增發(fā)國債的共同影響：在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)縮表的高息環(huán)境下，財(cái)政持續(xù)發(fā)債以填補(bǔ)疫情期間財(cái)政擴(kuò)張帶來的低水平TGA余額，導(dǎo)致國債供需錯(cuò)配，并體現(xiàn)在長端利率的持續(xù)增長（10年期美債收益率盤中甚至刷新2007年以來的歷史高點(diǎn)）。

根據(jù)近期的美國經(jīng)濟(jì)基本面與貨幣、財(cái)政動(dòng)作來看，短期內(nèi)市場流動(dòng)性有望逐漸走出緊縮區(qū)間，但長期仍需觀望：美國經(jīng)濟(jì)基本面疲態(tài)初現(xiàn)，制造業(yè)、就業(yè)、居民消費(fèi)與貸款均呈現(xiàn)邊際下滑趨勢，基本符合聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于高息環(huán)境下的經(jīng)濟(jì)預(yù)期；疊加美國財(cái)政下調(diào)四季度中長期國債發(fā)行量，且受到財(cái)政責(zé)任法案的限制，流動(dòng)性緊縮的可能性進(jìn)一步縮小。長期來看，仍需觀望美國經(jīng)濟(jì)基本面和宏觀局勢的變化，以及12月FOMC會(huì)議潛在的加息可能性所引發(fā)的流動(dòng)性再次收緊的影響。

【正文】

一、長債收益率狂飆，財(cái)政發(fā)債供需錯(cuò)配是“果”非“因”

美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)20個(gè)月的加息進(jìn)程中，長端利率于此前持續(xù)上漲：2月以來，美國10年期國債收益率累計(jì)提升30個(gè)bp，并且于2月23日盤中突破5%，超過自2007年以來的歷史高點(diǎn)。

本次利率上行主要體現(xiàn)在財(cái)政持續(xù)發(fā)債導(dǎo)致的供需不平衡，究其原因還是疫情期間財(cái)政的持續(xù)擴(kuò)張。為對(duì)沖疫情帶來的居民和企業(yè)部門消費(fèi)生產(chǎn)下滑引發(fā)的衰退風(fēng)險(xiǎn)，美國財(cái)政持續(xù)維持高杠桿支撐實(shí)體經(jīng)濟(jì)：2020年推出的5萬億美元刺激法案導(dǎo)致財(cái)政赤字規(guī)模快速上升（并達(dá)到歷史高位）；赤字率自2022年至今有所回落但仍在高位盤旋。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)一步收緊貨幣，致使美國財(cái)政不得不加大杠桿以匹配必要的財(cái)政支出。

二、發(fā)債規(guī)模激增，流動(dòng)性進(jìn)一步收緊

疫情期間的財(cái)政持續(xù)擴(kuò)張影響仍在持續(xù)。今年年初美國政府債務(wù)余額再次觸及法定上限，疊加大選年兩黨談判推進(jìn)較慢，最終于6月初通過聯(lián)邦政府債務(wù)上限和預(yù)算的法案，以暫緩債務(wù)上限生效至2025年年初，并對(duì)2024財(cái)年和2025財(cái)年的開支進(jìn)行限制。

債務(wù)上限短暫凍結(jié)后，美國三季度財(cái)政發(fā)債規(guī)?？焖偕仙?。為補(bǔ)充此前消耗的TGA賬戶余額，美國財(cái)政部3季度發(fā)債規(guī)模達(dá)到1萬億美元規(guī)模，且四季度也更新至7760億美元，明顯超出市場預(yù)期。按照預(yù)期發(fā)債目標(biāo)來看，今年整體債務(wù)規(guī)模將達(dá)到近五年的次高水平（2020年由于疫情影響，發(fā)債規(guī)模大幅提高，為近年來最高值）。

需求端，作為美債最大買家，美聯(lián)儲(chǔ)處于持續(xù)縮表時(shí)期，購買動(dòng)力下降；海外主要投資者中國、日本也在高息環(huán)境下持續(xù)拋售美債，疊加惠譽(yù)8月1日將美國長期外幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)從AAA下調(diào)至AA+，也減弱了投資者購買動(dòng)力。整體來看近期美債供給量明顯超出市場可容納水平，并且下半年中長期債券的發(fā)行量更多，供需不匹配更多發(fā)生在中長端債上，部分解釋了近期中長期收益率的異動(dòng)，以及整體金融流動(dòng)性逐漸收緊的情況。

美聯(lián)儲(chǔ)縮表與財(cái)政發(fā)債矛盾突出，市場流動(dòng)性進(jìn)一步承壓。使用美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債-逆回購-TGA作為美國金融流動(dòng)性指標(biāo)，整體來看在高息環(huán)境下，流動(dòng)性呈現(xiàn)震蕩下行趨勢，并且在今年財(cái)政大規(guī)模發(fā)債后，市場流動(dòng)性仍有進(jìn)一步下行趨勢。

三、貨幣與財(cái)政政策矛盾逐步緩解，市場流動(dòng)性有望逐漸走闊

從美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和財(cái)政動(dòng)作來看，短期再次擴(kuò)大債務(wù)規(guī)?；蚣酉⒌目赡苄杂邢?，即市場流動(dòng)性有較大概率逆轉(zhuǎn)緊縮狀態(tài)：

1. 美財(cái)政下調(diào)發(fā)債規(guī)模：北京時(shí)間3月1日，美國財(cái)政部在季度發(fā)債計(jì)劃中下調(diào)10年期和30年期預(yù)計(jì)國債發(fā)行量，表明其可能對(duì)過去幾個(gè)月長期國債收益率飆升感到擔(dān)憂。與八月相比，10年期和30年期國債發(fā)行量分別下調(diào)十億美元，盡管降幅不大，但當(dāng)日長期美債收益率聞聲下跌，跌幅在10個(gè)基點(diǎn)左右。截止3月3日，10年期美債收益率錄得4.57%，基本恢復(fù)至2月初水平。

2. 財(cái)政法案的支出限制：6月3日關(guān)于聯(lián)邦政府債務(wù)上限和預(yù)算的法案，即《2023年財(cái)政責(zé)任法案》啟動(dòng)生效，規(guī)定暫停債務(wù)上限至2025年1月1日的同時(shí)削減2024、2025財(cái)年的財(cái)政支出，緩解了今年財(cái)政緊張的問題，但對(duì)后兩年的債務(wù)增長設(shè)有一定限制。

3. 抵押貸款利率升高沖擊房地產(chǎn)板塊：高企的長端收益率拉升借貸成本，美國10年期和30年期抵押貸款利率分別升至7.03%和7.76%，已刷新2001年以來的最高值。

4. 美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期下降，基本面疲態(tài)逐漸顯現(xiàn)：美國1月核心PCE物價(jià)指數(shù)同比錄得3.7%，創(chuàng)2021年5月以來新低；2月ISM PMI錄得46.7，環(huán)比降幅為一年來最大；2月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人數(shù)超預(yù)期大幅回落至15萬人。表明近期的通脹控制比較有效，疊加3月FOMC會(huì)議再次暫停加息動(dòng)作，市場緊張情緒有所緩解。

整體來看，美國市場流動(dòng)性有望短期內(nèi)逐步走闊。美國貨幣政策暫未有進(jìn)一步緊縮，市場對(duì)于高利率的壓力情緒有所緩解；美國財(cái)政發(fā)債規(guī)模有所下調(diào)，財(cái)政支出水平受限，也導(dǎo)致市場對(duì)于未來財(cái)政狀況的擔(dān)憂有所減弱，表明貨幣與財(cái)政政策的矛盾正逐漸淡化，對(duì)流動(dòng)性的沖擊逐漸降低。

但需注意，長期來看流動(dòng)性仍有再次收緊的可能。目前聯(lián)儲(chǔ)僅暫時(shí)維持“l(fā)onger but not higher”的預(yù)期，不表明加息動(dòng)作不會(huì)發(fā)生；同時(shí)巴以沖突再次加劇，超出此前市場預(yù)期，有一定概率會(huì)對(duì)整體經(jīng)濟(jì)和貨幣產(chǎn)生一定的沖擊。提示注意后續(xù)聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于美國經(jīng)濟(jì)基本面邊際變化的預(yù)期以及國際宏觀局面的對(duì)于整體市場流動(dòng)性的影響。