文 | 對(duì)沖研投研究院 編輯 | 楊蘭 摘要： 市場(chǎng)情緒進(jìn)一步修復(fù)。一方面中東地區(qū)局勢(shì)已經(jīng)過(guò)了最為動(dòng)蕩的節(jié)點(diǎn)，恐慌情緒自然降溫，另一方面美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)數(shù)據(jù)體現(xiàn)出一定的松弛跡象，美元指數(shù)與美債收益率進(jìn)一步回落，銅價(jià)外部壓力有所減弱。不過(guò)這可能還并不是反彈的驅(qū)動(dòng)，因?yàn)閯趧?dòng)力市場(chǎng)松弛的同時(shí)，也面臨著衰退的壓力可能重新來(lái)臨。 核心觀點(diǎn) 1、上周貴金屬價(jià)格窄幅震蕩，銅價(jià)延續(xù)反彈。 貴金屬方面，上周COMEX黃金下跌0．81%，白銀上漲0．41%；滬金2402合約下跌0．04%，滬銀2312合約下跌1．04%。主要工業(yè)金屬價(jià)格中，COMEX銅、滬銅分別變動(dòng)+0.81%、+1.29%。 2、勞動(dòng)力市場(chǎng)顯露松弛，但對(duì)銅價(jià)的影響仍需觀察。 上周COMEX銅價(jià)震蕩反彈，市場(chǎng)情緒進(jìn)一步修復(fù)。一方面中東地區(qū)局勢(shì)已經(jīng)過(guò)了最為動(dòng)蕩的節(jié)點(diǎn)，恐慌情緒自然降溫，另一方面美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)數(shù)據(jù)體現(xiàn)出一定的松弛跡象，美元指數(shù)與美債收益率進(jìn)一步回落，銅價(jià)外部壓力有所減弱。不過(guò)這可能還并不是反彈的驅(qū)動(dòng)，因?yàn)閯趧?dòng)力市場(chǎng)松弛的同時(shí)，也面臨著衰退的壓力可能重新來(lái)臨。 3、就業(yè)市場(chǎng)放緩，貴金屬價(jià)格得以支撐。 上周美聯(lián)儲(chǔ)如期暫停加息，因前期金融條件的收緊替代了部分加息的影響。同時(shí)，新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)低于市場(chǎng)預(yù)期，勞動(dòng)力市場(chǎng)似乎呈現(xiàn)出放緩的跡象，美指及美債收益率隨之大幅回落。目前美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策觀察工具中顯示，12月不加息的概率大幅上升至95.2%，年內(nèi)或難再出現(xiàn)加息的可能。對(duì)于貴金屬來(lái)說(shuō)，加息尾聲至降息前期金價(jià)往往表現(xiàn)亮眼，疊加地緣帶來(lái)的避險(xiǎn)需求，預(yù)計(jì)貴金屬價(jià)格將維持上行趨勢(shì)。 基本金屬市場(chǎng)復(fù)盤 （一）COMEX/滬銅市場(chǎng)觀察 上周COMEX銅價(jià)震蕩反彈，市場(chǎng)情緒進(jìn)一步修復(fù)。一方面中東地區(qū)局勢(shì)已經(jīng)過(guò)了最為動(dòng)蕩的節(jié)點(diǎn)，恐慌情緒自然降溫，另一方面美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)數(shù)據(jù)體現(xiàn)出一定的松弛跡象，美元指數(shù)與美債收益率進(jìn)一步回落，銅價(jià)外部壓力有所減弱。不過(guò)這可能還并不是反彈的驅(qū)動(dòng)，因?yàn)閯趧?dòng)力市場(chǎng)松弛的同時(shí)，也面臨著衰退的壓力可能重新來(lái)臨。 上周SHFE銅價(jià)震蕩運(yùn)行，在經(jīng)歷了2-3周的去庫(kù)之后，價(jià)格也反彈到關(guān)鍵阻力位附近，下游在連續(xù)補(bǔ)庫(kù)之后，進(jìn)一步采購(gòu)意愿有所下滑，庫(kù)存重新小幅累積，基本面對(duì)于價(jià)格的驅(qū)動(dòng)有限。而宏觀層面暫無(wú)新的利多消息驅(qū)動(dòng)，因此整體稍顯平淡。不過(guò)越是臨近年底，市場(chǎng)對(duì)政策的期待可能會(huì)越多，加之國(guó)內(nèi)也難大幅累庫(kù)，銅價(jià)整體表現(xiàn)大概率中性偏強(qiáng)。 期限結(jié)構(gòu)方面，COMEX銅價(jià)格曲線較此前向上位移，價(jià)格曲線近端基本維持contango結(jié)構(gòu)但有所收斂。近期COMEX北美庫(kù)存維持低位，但是北美整體的顯性庫(kù)存卻在持續(xù)增加，加深了市場(chǎng)對(duì)于北美需求的擔(dān)憂，這種情況下COMEX銅的價(jià)差結(jié)構(gòu)走強(qiáng)的可能較小，如果后期也跟隨累庫(kù)可能Contango結(jié)構(gòu)反而會(huì)擴(kuò)大。 SHFE銅價(jià)格曲線較此前向上位移，換月之后價(jià)格曲線近端重新變?yōu)?/font>back結(jié)構(gòu)，目前上期所倉(cāng)單數(shù)量處于低位，但是近月合約的減倉(cāng)也較為顯著，可能很難出現(xiàn)真正的擠倉(cāng)，從主要玩家的角度來(lái)講，可能也缺乏在目前去擠倉(cāng)的足夠動(dòng)力； 持倉(cāng)方面，從CFTC持倉(cāng)來(lái)看，上周非商業(yè)空頭持倉(cāng)占比環(huán)比繼續(xù)增加，多頭持倉(cāng)占比繼續(xù)下降。目前空頭占比回升至近期中位數(shù)附近，考慮到持倉(cāng)數(shù)據(jù)的滯后已經(jīng)近期的上漲，預(yù)計(jì)目前空頭占比可能已經(jīng)回落至相對(duì)低位水平。 圖1：CFTC基金凈持倉(cāng)  數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind（二）產(chǎn)業(yè)聚焦 上周銅精礦現(xiàn)貨TC指數(shù)均值84.7美元/干噸，較上周減少1.5美元/干噸。銅精礦現(xiàn)貨TC維持下行趨勢(shì)，成交重心繼續(xù)向80美元中低位附近轉(zhuǎn)移，市場(chǎng)仍主要交易11/12月船期貨物，現(xiàn)貨市場(chǎng)成交活躍度略有下降。海外供應(yīng)基本維持穩(wěn)定，市場(chǎng)關(guān)注重點(diǎn)在國(guó)內(nèi)冶煉項(xiàng)目進(jìn)展情況及檢修情況。繼續(xù)關(guān)注南美、非洲礦山與港口的發(fā)運(yùn)情況、冶煉廠的檢修及項(xiàng)目進(jìn)展。 2：銅精礦加工費(fèi)  數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 現(xiàn)貨方面，本周市場(chǎng)現(xiàn)貨供應(yīng)稍有改善，主因進(jìn)入3月份進(jìn)口銅到貨增加，且進(jìn)口比價(jià)維持打開(kāi)，保稅區(qū)部分倉(cāng)庫(kù)仍有所出庫(kù)，市場(chǎng)貨源因此得以補(bǔ)充，周內(nèi)銅價(jià)偏強(qiáng)震蕩，精廢價(jià)差繼續(xù)表現(xiàn)修復(fù)，且月底現(xiàn)貨升水繼續(xù)走高，下游表現(xiàn)畏高情緒，日內(nèi)多謹(jǐn)慎觀望或剛需補(bǔ)庫(kù)為主，主動(dòng)入市采購(gòu)意愿并不積極，因此本周整體下游加工企業(yè)消費(fèi)較上周減弱。近期隨著上海升水回落，進(jìn)口現(xiàn)貨比價(jià)轉(zhuǎn)弱，進(jìn)口銅下周到貨量相對(duì)本周將有所減少，加之上海地區(qū)庫(kù)存持續(xù)低位運(yùn)行，持貨商仍存一定挺價(jià)情緒，但目前精廢價(jià)差修復(fù)，下游消費(fèi)未能延續(xù)向好，因此待本輪進(jìn)口銅市場(chǎng)消化完畢，下周升水或?qū)⒂兴厣?/font> 圖3：滬銅升貼水  數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 國(guó)內(nèi)市場(chǎng)電解銅現(xiàn)貨庫(kù)存6.56萬(wàn)噸，較26日降1.00萬(wàn)噸，較30日降0.53萬(wàn)噸；本周上海市場(chǎng)電解銅現(xiàn)貨庫(kù)存延續(xù)下降。周內(nèi)部分市場(chǎng)市場(chǎng)流通貨源仍表現(xiàn)緊張，但后續(xù)進(jìn)口銅到貨，且下游消費(fèi)平平，庫(kù)存先減后增，增提去庫(kù)幅度放緩。廣東市場(chǎng)電解銅現(xiàn)貨庫(kù)存小幅下降。主因市場(chǎng)到貨仍較少，市場(chǎng)流通貨源偏緊，庫(kù)存小幅下降。本周上海、廣東兩地保稅區(qū)電解銅現(xiàn)貨庫(kù)存累計(jì)1.80萬(wàn)噸，較26日降0.52萬(wàn)噸，較30日降0.21萬(wàn)噸；進(jìn)口比價(jià)維持打開(kāi)，月初部分貨源抵港，但入庫(kù)相對(duì)較少，保稅區(qū)庫(kù)存小幅下降。 圖4：全球精煉銅顯性庫(kù)存（含保稅區(qū)）  數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 國(guó)內(nèi)各主流市場(chǎng)8mm精銅桿加工費(fèi)多數(shù)下跌，僅華南市場(chǎng)保持堅(jiān)挺；精銅桿新增訂單繼續(xù)下滑，部分企業(yè)進(jìn)入常規(guī)檢修；再生銅桿市場(chǎng)交易繼續(xù)回暖，生產(chǎn)回升但難以維持滿負(fù)荷狀態(tài)；價(jià)差、倒扣雙雙繼續(xù)修復(fù)，再生銅桿交易偏好繼續(xù)好轉(zhuǎn)。后市來(lái)看，隨著時(shí)間進(jìn)入3月，市場(chǎng)預(yù)期消費(fèi)開(kāi)始逐步減弱，而年末銅桿企業(yè)多以完成產(chǎn)量目標(biāo)為準(zhǔn)，而部分精銅桿新投產(chǎn)能的陸續(xù)釋放，后續(xù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力加重，可能會(huì)迎來(lái)更為明顯的議價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，其中華東市場(chǎng)可能更為明顯；再生銅桿的低迷現(xiàn)狀仍將延續(xù)一段時(shí)間，原料的補(bǔ)充進(jìn)度依然需要關(guān)注。而時(shí)逢月初，可能精銅桿企業(yè)將進(jìn)入一個(gè)階段性的設(shè)備維護(hù)階段，產(chǎn)出會(huì)有所下滑。 圖5：精銅-廢銅價(jià)差  數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 貴金屬市場(chǎng)復(fù)盤 （一） 貴金屬市場(chǎng)觀察 上周COMEX貴金屬價(jià)格整體窄幅震蕩，金價(jià)強(qiáng)于銀價(jià)，國(guó)內(nèi)貴金屬價(jià)格跟隨外盤運(yùn)行。COMEX金銀整體于 1978-2018美元/盎司、22.6-23.8美元/盎司區(qū)間內(nèi)運(yùn)行。上周美聯(lián)儲(chǔ)如期暫停加息，新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)低于市場(chǎng)預(yù)期，勞動(dòng)力市場(chǎng)呈放緩趨勢(shì)，年內(nèi)市場(chǎng)預(yù)期聯(lián)儲(chǔ)難再有加息概率，COMEX金銀價(jià)格由此受到支撐，分別最高上行至2017.7美元/盎司、23.75美元/盎司。
（二） 比價(jià)與波動(dòng)率 上周，黃金、白銀走勢(shì)相對(duì)一致，金銀比窄幅震蕩；銅價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)于金價(jià)使得金銅比震蕩下行，環(huán)比持續(xù)回落；原油價(jià)格持續(xù)偏弱，金油比震蕩上行。 圖6：COMEX金/COMEX銀 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind圖7：COMEX金/LME銅  數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind圖8：COMEX金/WTI原油  數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind黃金VIX周內(nèi)逐步回落，地緣局勢(shì)已經(jīng)過(guò)了最為動(dòng)蕩的節(jié)點(diǎn)，恐慌情緒自然降溫。 圖9：黃金波動(dòng)率  數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind上周黃金與白銀內(nèi)外價(jià)差小幅回落；人民幣匯率的影響較前期有所減弱，黃金、白銀內(nèi)外比價(jià)隨之回落。 圖10：貴金屬內(nèi)外價(jià)差  數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind圖11：黃金內(nèi)外比價(jià)  數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind（三） 庫(kù)存與持倉(cāng) 庫(kù)存方面，上周COMEX黃金庫(kù)存為1990萬(wàn)盎司，環(huán)比增加約4.73萬(wàn)盎司，COMEX白銀庫(kù)存約為26729萬(wàn)盎司，環(huán)比減少約271萬(wàn)盎司；SHFE黃金庫(kù)存約為2.82噸，環(huán)比基本持平，SHFE白銀庫(kù)存約為1107.6噸，環(huán)比增加約32.9噸。 圖12：COMEX貴金屬庫(kù)存  數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind圖13：SHFE貴金屬庫(kù)存  數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind持倉(cāng)方面，SPDR黃金ETF持倉(cāng)環(huán)比增加1．44噸至863.2噸，SLV白銀ETF持倉(cāng)環(huán)比減少97噸至13705.2噸；上周COMEX黃金非商業(yè)總持倉(cāng)為35.87萬(wàn)手，其中非商業(yè)凈多持倉(cāng)增加9584手至26.11萬(wàn)手，空頭持倉(cāng)減少4456手至9.76萬(wàn)手；非商業(yè)多頭持倉(cāng)占優(yōu)，比例較上周增加至54.9%附近，非商業(yè)空頭持倉(cāng)占比下降至20.5%左右。 圖14：COMEX黃金持倉(cāng)  數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind圖15：COMEX黃金持倉(cāng)占比  數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind圖16：COMEX白銀持倉(cāng)  數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind圖17：COMEX白銀持倉(cāng)占比  數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind市場(chǎng)前瞻 在經(jīng)歷了2-3周的去庫(kù)之后，價(jià)格也反彈到關(guān)鍵阻力位附近，下游在連續(xù)補(bǔ)庫(kù)之后，進(jìn)一步采購(gòu)意愿有所下滑，庫(kù)存重新小幅累積，基本面對(duì)于價(jià)格的驅(qū)動(dòng)有限。而宏觀層面暫無(wú)新的利多消息驅(qū)動(dòng)，因此整體稍顯平淡。不過(guò)越是臨近年底，市場(chǎng)對(duì)政策的期待可能會(huì)越多，加之國(guó)內(nèi)也難大幅累庫(kù)，銅價(jià)整體表現(xiàn)大概率中性偏強(qiáng)。 加息尾聲至降息前期黃金表現(xiàn)將較為亮眼，疊加避險(xiǎn)及央行購(gòu)金需求的支撐，預(yù)計(jì)貴金屬價(jià)格將維持上行趨勢(shì)。 關(guān)注及風(fēng)險(xiǎn)提示 美國(guó)批發(fā)銷售增速、通脹預(yù)期、歐元區(qū)PPI等；美國(guó)銀行信貸情況、突發(fā)地緣政治變化等。 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
