本輪美債收益率上漲的主要原因在交易面，空頭交易極度擁擠，短期可能會(huì)看到呈現(xiàn)大“N”字形走勢(shì)，可能會(huì)出現(xiàn)很多極端定價(jià)。

　　近期美債的話題引起市場(chǎng)極大的關(guān)注，十年期美債利率一度觸及5%，創(chuàng)16年來新高。

　　3月5日，華創(chuàng)證券研究所副所長(zhǎng)，首席宏觀分析師張瑜做客華爾街見聞，就美債收益率進(jìn)行深入解讀，并就未來美債收益率何去何從，投資者如何把握分享她獨(dú)到的見解。

　　以下為華爾街見聞?wù)淼木A內(nèi)容，分享給大家：

　　核心觀點(diǎn)：

　　10年美債大概有三個(gè)相關(guān)因素：實(shí)際短期利率、通脹預(yù)期、期限溢價(jià)。實(shí)際短期利率加通脹預(yù)期就是風(fēng)險(xiǎn)中性利率，可以統(tǒng)稱為跟經(jīng)濟(jì)相關(guān)的因素。

　　其實(shí)10年美債風(fēng)險(xiǎn)中性利率的部分在7月份以來是平穩(wěn)的，并沒有太大的異動(dòng)，所以7月份以來這一波美債的利率明顯回升可能以期限溢價(jià)為主，期限溢價(jià)可能都是源于一些供需交易層面的一些因素。

　　經(jīng)濟(jì)相關(guān)的第一個(gè)問題是，美國的通脹風(fēng)險(xiǎn)到底是不是在回落？我覺得美國極端通脹的風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)是在客觀下滑，雖然通脹中樞有提升。

　　評(píng)估極端通脹風(fēng)險(xiǎn)，要看通脹寬度而不是高度，高度指的就是CPI讀數(shù)，寬度就是CPI細(xì)項(xiàng)，它代表的是廣義通脹預(yù)期的概念，如果所有的科目都在漲，形成極端風(fēng)險(xiǎn)就是加大的。

　　6月之后美國通脹寬度開始回落，極端通脹的風(fēng)險(xiǎn)開始下降。個(gè)別科目依然會(huì)造成一些通脹數(shù)據(jù)的異動(dòng)，但那是短期跟蹤的問題，不是長(zhǎng)期判斷。

　　美國勞動(dòng)力市場(chǎng)的緊張程度最近幾個(gè)月也出現(xiàn)了明顯的回落。職位空缺率比失業(yè)率還沒有回到過去的歷史的正常區(qū)間，但它是在往這個(gè)路徑上走。

　　既然美債利率上漲不是經(jīng)濟(jì)的問題，那就是交易的問題。

　　美債現(xiàn)在的空頭交易極度的擁擠。CBOT的10年美債凈空頭倉位，基本上達(dá)到歷史極高。

　　也就是說，對(duì)于現(xiàn)在短期美債，對(duì)于利率上行的押注，倉位已經(jīng)非常極致。這是有數(shù)據(jù)以來最高的一次。

　　上一次這么高是2018年的2月，接下來一旦平倉就會(huì)形成踩踏，利率就會(huì)下得特別快。

　　所以我們認(rèn)為在四季度美債利率的波動(dòng)率應(yīng)該是大幅加大，并不是簡(jiǎn)單地看多和看空。

　　在這個(gè)位置上，短期可能會(huì)看到美債利率可能會(huì)呈現(xiàn)一個(gè)大的N字形走勢(shì)。十年美債短期再上三四十個(gè)BP，我覺得也不是不可能，因?yàn)槎囝^現(xiàn)在倉位很小，可能會(huì)出現(xiàn)很多極端的資產(chǎn)價(jià)格定位。

　　所以未來可能會(huì)看到美債利率有一個(gè)非常大的波動(dòng)率，它其實(shí)是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槟悴⒉荒芘袛嗨嵌噙€是空，它可能是波動(dòng)率的一個(gè)放大，有可能會(huì)帶來美國回購市場(chǎng)上的短端資金利率的緊張，流動(dòng)性緊張都是有可能的。

　　對(duì)于我們對(duì)非美投資者而言，5%的美債收益率看著很爽，但實(shí)際上很難拿到。

　　因?yàn)樗蟹敲绹彝顿Y者都會(huì)面臨外匯折算的問題，這其中有匯率套保的成本，減去成本之后的收益再對(duì)沖本國的10年國債收益率，如果對(duì)沖后的利差依然是正的，才能證明這個(gè)收益是能夠落袋的。

　　如果最后是負(fù)的，證明這個(gè)收益率看得到但吃不到。

　　現(xiàn)在目前的一個(gè)情況是，大部分國家投資者對(duì)美債利率都是看得見吃不著，因?yàn)楝F(xiàn)在的匯率套保成本都非常貴。

　　那么對(duì)中國資本市場(chǎng)來說，整個(gè)美債利率過高，壓低了整體新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的吸引力，從股和匯兩個(gè)層面來看，我覺得可能主要有這些影響：

　　從匯率來看，美國名義利率高，美元指數(shù)偏強(qiáng)，中國名義利率在低位，即期資產(chǎn)吸引力下降，對(duì)對(duì)內(nèi)外流動(dòng)最先定價(jià)的資產(chǎn)就是匯率，因此當(dāng)前人民幣匯率的壓力較大，貨幣政策也需要做一些風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避。

　　從股票來看，其實(shí)現(xiàn)在我們整個(gè)中國的股票性價(jià)比不算低，內(nèi)資的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償溢價(jià)（ERP）是在過去 10 年均值位置以上，但外資視角截然不同。因?yàn)橥赓Y放棄的是10年美債的收益率，要求的ERP更高，這是還沒算匯率套保成本的情況下。所以現(xiàn)在從風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償溢價(jià)的角度來看，外資的ERP現(xiàn)在基本上是在過去10年一個(gè)相對(duì)低位的水平上，僅次于2015年。

　　在加入WTO之后，中美經(jīng)濟(jì)同周期，基本上我們沒有區(qū)分過什么內(nèi)資外資，因?yàn)樵瓉硗赓Y也不多，也主要是跟隨內(nèi)資。但是在2017、2018年之后，我們開始金融開放，外資開始占我們國內(nèi)投資一定比例之后，那大家開始關(guān)注外資對(duì)中國市場(chǎng)的，因?yàn)樗纬闪艘粋€(gè)很重要的邊際的增量資金。

　　當(dāng)時(shí)外資流動(dòng)的變化，也是與內(nèi)資同趨勢(shì)，但是這個(gè)問題在去年發(fā)生了改變，內(nèi)外資的行為不太一樣了。

　　所以其實(shí)A股過去一年的這種偏疲憊，特別是過去半年，主要就是這個(gè)原因造成。

　　你如果看到大的行情，那肯定是內(nèi)外資共振一起來，那個(gè)時(shí)候才是新一輪比較大的牛市行情的一個(gè)起點(diǎn)。

　　那外資ERP過低這個(gè)問題怎么解決？從它公式上看，E（Earning）除P（Price）減掉R（10年美債收益率），要不10年美債收益率下來；要不Earning做上去，就是擴(kuò)信用，打出通脹預(yù)期，留有企業(yè)盈利也可以，回報(bào)率也上去了；要么就是價(jià)格進(jìn)一步下跌，跌出性價(jià)比。

　　所以可以看到資產(chǎn)的表現(xiàn)，其實(shí)也按照這個(gè)邏輯在走，就這么幾個(gè)選項(xiàng)，什么時(shí)候這些數(shù)字能改變了，可能對(duì)整個(gè)的A股的這個(gè)走勢(shì)的看法可能才會(huì)發(fā)生變化。

　　中國的名義利率在全球主要國家中偏低，因此名義資產(chǎn)吸引力偏低，但實(shí)際利率偏高處于偏高的位置。

　　即期金融市場(chǎng)可能更看的是名義利率，因此實(shí)際利率影響不大。對(duì)于中長(zhǎng)期的企業(yè)而言，實(shí)際利率偏高，對(duì)企業(yè)擴(kuò)張實(shí)際上激勵(lì)是不足的。

　　美國名義利率較高，但在實(shí)際利率層面，美國最近可能剛剛才追上中國。之前其實(shí)美國實(shí)際利率還挺低的，也就是說美國加息加這么久了，其實(shí)剛剛才出現(xiàn)實(shí)際利率的回升，這是跟我們的表觀體感其實(shí)不太一樣。

　　這個(gè)背景里面我們?nèi)タ疵x利率位置全球比較低，實(shí)際利率位置全球比較高，資產(chǎn)價(jià)格的排序就應(yīng)該是匯率壓力最大，其次是權(quán)益，最后其實(shí)是債市，那跟我們看到的資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)也基本相同。

　　從這個(gè)路徑去看未來中美資產(chǎn)相對(duì)互動(dòng)的大情景，那其實(shí)應(yīng)該是有幾種情況。第一種就是對(duì)中國來說，那就是我們被動(dòng)等待海外名義利率他們自己下來，因?yàn)樵谶@個(gè)位置上，其實(shí)我們的下行風(fēng)險(xiǎn)肯定小于美國，因?yàn)槲覀兤鋵?shí)地產(chǎn)地方債的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)在出清的路上，海外名義利率下來，那么我們的分位數(shù)就上去了了。

　　第二個(gè)就是主動(dòng)突圍，就是無論用科技革命還是用擴(kuò)信用，最終的結(jié)果是通賬預(yù)期上升了，擴(kuò)信用成功了，那么就可以做到名義利率回升的同時(shí)，實(shí)際利率還能回落，因?yàn)橛型涱A(yù)期。這種突圍如果一旦成功的話，資產(chǎn)的表現(xiàn)應(yīng)該是非常積極的，應(yīng)該是股匯雙漲。

　　代表性的年份就是2017年，美國還在加息過程當(dāng)中，但是我們通過供應(yīng)側(cè)改革，包括棚改、貨幣化之后打出了通脹預(yù)期，年初大宗商品價(jià)格起來之后整個(gè)2017年中國的股匯是雙贏的。

　　第三種情況就是類似于風(fēng)險(xiǎn)釋放，也就是沒有看到外面下來，同時(shí)我們擴(kuò)信用可能還在路上。通脹預(yù)期還沒起來的時(shí)候，只能用一步一步地降達(dá)到實(shí)際利率的回落，但這樣匯率必然要面臨更大的一些風(fēng)險(xiǎn)釋放，可能會(huì)是股匯雙殺的一個(gè)格局。

　　現(xiàn)在我們大概就是在第三條路上，然后再慢慢往第二條路上去切，當(dāng)然如果第一條路隨時(shí)出現(xiàn)，可能會(huì)讓我們第二條路走得更輕松、更從容，政策成本可以節(jié)約。

　　十年以上的超常配置可能黃金比美債更好。因?yàn)辄S金可能在交易的是全球秩序的重構(gòu)，這個(gè)秩序重構(gòu)本身也是美元和美國的國際地位逐漸走軟的過程，國際秩序會(huì)越來越的軟化。

　　黃金交易的其實(shí)是國際秩序不穩(wěn)定。如果是短期，可能5年、8年，放在外面去跟外面其他的資產(chǎn)比的話，作為一個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)收益，美債也是很好。

　　但如果最長(zhǎng)期10年以上的話，從避險(xiǎn)角度來講，黃金依然有它獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，因?yàn)樗[含的是全球秩序重構(gòu)的這一部分。就是原來舊的秩序逐漸瓦解，新的秩序尚難形成這么一個(gè)狀態(tài)。

　　這種狀態(tài)上一次就是美超英，大概持續(xù)短則20年，長(zhǎng)則30年。所以說10年以上看黃金。