市場情緒進一步修復(fù)。一方面中東地區(qū)局勢已經(jīng)過了最為動蕩的節(jié)點，恐慌情緒自然降溫，另一方面美國勞動力市場數(shù)據(jù)體現(xiàn)出一定的松弛跡象，美元指數(shù)與美債收益率進一步回落，銅價外部壓力有所減弱。不過這可能還并不是反彈的驅(qū)動，因為勞動力市場松弛的同時，也面臨著衰退的壓力可能重新來臨。

核心觀點

1、上周貴金屬價格窄幅震蕩，銅價延續(xù)反彈。

貴金屬方面，上周COMEX黃金下跌0.81%，白銀上漲0.41%；滬金2402合約下跌0.04%，滬銀2312合約下跌1.04%。主要工業(yè)金屬價格中，COMEX銅、滬銅分別變動+0.81%、+1.29%。

2、勞動力市場顯露松弛，但對銅價的影響仍需觀察。

上周COMEX銅價震蕩反彈，市場情緒進一步修復(fù)。一方面中東地區(qū)局勢已經(jīng)過了最為動蕩的節(jié)點，恐慌情緒自然降溫，另一方面美國勞動力市場數(shù)據(jù)體現(xiàn)出一定的松弛跡象，美元指數(shù)與美債收益率進一步回落，銅價外部壓力有所減弱。不過這可能還并不是反彈的驅(qū)動，因為勞動力市場松弛的同時，也面臨著衰退的壓力可能重新來臨。

3、就業(yè)市場放緩，貴金屬價格得以支撐。

上周美聯(lián)儲如期暫停加息，因前期金融條件的收緊替代了部分加息的影響。同時，新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)低于市場預(yù)期，勞動力市場似乎呈現(xiàn)出放緩的跡象，美指及美債收益率隨之大幅回落。目前美聯(lián)儲貨幣政策觀察工具中顯示，12月不加息的概率大幅上升至95.2%，年內(nèi)或難再出現(xiàn)加息的可能。對于貴金屬來說，加息尾聲至降息前期金價往往表現(xiàn)亮眼，疊加地緣帶來的避險需求，預(yù)計貴金屬價格將維持上行趨勢。

一、基本金屬市場復(fù)盤

COMEX和滬銅市場觀察

上周COMEX銅價震蕩反彈，市場情緒進一步修復(fù)。一方面中東地區(qū)局勢已經(jīng)過了最為動蕩的節(jié)點，恐慌情緒自然降溫，另一方面美國勞動力市場數(shù)據(jù)體現(xiàn)出一定的松弛跡象，美元指數(shù)與美債收益率進一步回落，銅價外部壓力有所減弱。不過這可能還并不是反彈的驅(qū)動，因為勞動力市場松弛的同時，也面臨著衰退的壓力可能重新來臨。

SHFE銅價震蕩運行，在經(jīng)歷了2-3周的去庫之后，價格也反彈到關(guān)鍵阻力位附近，下游在連續(xù)補庫之后，進一步采購意愿有所下滑，庫存重新小幅累積，基本面對于價格的驅(qū)動有限。而宏觀層面暫無新的利多消息驅(qū)動，因此整體稍顯平淡。不過越是臨近年底，市場對政策的期待可能會越多，加之國內(nèi)也難大幅累庫，銅價整體表現(xiàn)大概率中性偏強。

期限結(jié)構(gòu)方面，COMEX銅價格曲線較此前向上位移，價格曲線近端基本維持contango結(jié)構(gòu)但有所收斂。近期COMEX北美庫存維持低位，但是北美整體的顯性庫存卻在持續(xù)增加，加深了市場對于北美需求的擔(dān)憂，這種情況下COMEX銅的價差結(jié)構(gòu)走強的可能較小，如果后期也跟隨累庫可能Contango結(jié)構(gòu)反而會擴大。

SHFE銅價格曲線較此前向上位移，換月之后價格曲線近端重新變?yōu)閎ack結(jié)構(gòu)，目前上期所倉單數(shù)量處于低位，但是近月合約的減倉也較為顯著，可能很難出現(xiàn)真正的擠倉，從主要玩家的角度來講，可能也缺乏在目前去擠倉的足夠動力；

從CFTC持倉來看，上周非商業(yè)空頭持倉占比環(huán)比繼續(xù)增加，多頭持倉占比繼續(xù)下降。目前空頭占比回升至近期中位數(shù)附近，考慮到持倉數(shù)據(jù)的滯后已經(jīng)近期的上漲，預(yù)計目前空頭占比可能已經(jīng)回落至相對低位水平。

圖1：CFTC基金凈持倉

二、貴金屬市場復(fù)盤

1.貴金屬市場觀察

上周COMEX貴金屬價格整體窄幅震蕩，金價強于銀價，國內(nèi)貴金屬價格跟隨外盤運行。COMEX金銀整體于 1978-2018美元/盎司、22.6-23.8美元/盎司區(qū)間內(nèi)運行。上周美聯(lián)儲如期暫停加息，新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)低于市場預(yù)期，勞動力市場呈放緩趨勢，年內(nèi)市場預(yù)期聯(lián)儲難再有加息概率，COMEX金銀價格由此受到支撐，分別最高上行至2017.7美元/盎司、23.75美元/盎司。

2.比價與波動率

上周，黃金、白銀走勢相對一致，金銀比窄幅震蕩；銅價表現(xiàn)強于金價使得金銅比震蕩下行，環(huán)比持續(xù)回落；原油價格持續(xù)偏弱，金油比震蕩上行。

圖2：COMEX金/COMEX銀

黃金VIX周內(nèi)逐步回落，地緣局勢已經(jīng)過了最為動蕩的節(jié)點，恐慌情緒自然降溫。

圖3：黃金波動率

上周黃金與白銀內(nèi)外價差小幅回落；人民幣匯率的影響較前期有所減弱，黃金、白銀內(nèi)外比價隨之回落。

圖4：貴金屬內(nèi)外價差

三、市場前瞻

在經(jīng)歷了2-3周的去庫之后，價格也反彈到關(guān)鍵阻力位附近，下游在連續(xù)補庫之后，進一步采購意愿有所下滑，庫存重新小幅累積，基本面對于價格的驅(qū)動有限。而宏觀層面暫無新的利多消息驅(qū)動，因此整體稍顯平淡。不過越是臨近年底，市場對政策的期待可能會越多，加之國內(nèi)也難大幅累庫，銅價整體表現(xiàn)大概率中性偏強。

加息尾聲至降息前期黃金表現(xiàn)將較為亮眼，疊加避險及央行購金需求的支撐，預(yù)計貴金屬價格將維持上行趨勢。