對全球經(jīng)濟(jì)而言，最重要的價(jià)格無疑是貨幣的價(jià)格。30多年來，貨幣價(jià)格一直在下降，但如今它卻正在上升。問大多數(shù)人貨幣價(jià)格是如何設(shè)定的，他們會(huì)說是中央銀行。誠然，在直接控制美國利率方面，決定權(quán)在美聯(lián)儲(chǔ)手中。但其中有更深層次的邏輯在起作用。從根本上說，貨幣的價(jià)格——就像其他任何東西的價(jià)格一樣——反映了供需平衡。更多的儲(chǔ)蓄會(huì)壓低利率，而更多的投資需求將推高利率。

　　對于經(jīng)濟(jì)學(xué)家來說，平衡儲(chǔ)蓄和投資同時(shí)保持通脹穩(wěn)定的貨幣價(jià)格有另一個(gè)名字：“中性利率”。要明白為什么這一概念是政策制定的核心，可以想象一下如果美聯(lián)儲(chǔ)將借貸成本設(shè)定在遠(yuǎn)低于中性利率的水平會(huì)發(fā)生什么。如果貨幣太便宜，投資就會(huì)過多，儲(chǔ)蓄就會(huì)不足，經(jīng)濟(jì)就會(huì)過熱，導(dǎo)致通脹螺旋式上升。反過來，如果美聯(lián)儲(chǔ)將借貸成本設(shè)定在中性利率之上，就會(huì)有太多的儲(chǔ)蓄、沒有足夠的投資，經(jīng)濟(jì)自然就會(huì)降溫，從而導(dǎo)致失業(yè)率上升。

　　30多年來，美國的借貸成本一直呈下降趨勢。根據(jù)估計(jì)，在剔除通脹因素后，10年期美國國債的中性利率從1980年的略高于5%降至過去10年的略低于2%。

　　為了找出壓低利率的原因，并預(yù)測未來中性利率的走向，一個(gè)團(tuán)隊(duì)建立了一個(gè)驅(qū)動(dòng)儲(chǔ)蓄供給和投資需求的主要因素模型。該模型的數(shù)據(jù)集跨越了半個(gè)世紀(jì)，涵蓋了12個(gè)深入了全球金融體系的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。結(jié)果表明，中性利率下降的最重要原因之一是增長乏力。在20世紀(jì)60年代和70年代，勞動(dòng)力的膨脹和生產(chǎn)率的快速提高意味著GDP的平均年增長率接近4%。強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長創(chuàng)造了強(qiáng)大的投資動(dòng)機(jī)，從而抬高了貨幣價(jià)格。

　　到了21世紀(jì)初，這些驅(qū)動(dòng)因素已經(jīng)失去了動(dòng)力。2007-08年的全球金融危機(jī)之后，平均年GDP增長率降至2%左右。更加不景氣的經(jīng)濟(jì)意味著未來投資的吸引力減弱，從而拉低了貨幣價(jià)格。

　　人口結(jié)構(gòu)的變化也起到了另一種作用。從20世紀(jì)80年代開始，隨著嬰兒潮一代開始為退休儲(chǔ)蓄更多的錢，儲(chǔ)蓄的供應(yīng)量隨之增加，這給中性利率帶來了更大的下行壓力。

　　其他因素也起到了推波助瀾的作用。例如，在儲(chǔ)蓄方面，中國經(jīng)濟(jì)增長迅速，儲(chǔ)蓄頗豐，并將這些儲(chǔ)蓄用于購買美國政府債券。在美國，收入不平等加劇——高收入者將收入中更大的一部分存起來，這進(jìn)一步增加了儲(chǔ)蓄的供給。

　　在投資方面，電腦變得更便宜，功能更強(qiáng)大，這意味著企業(yè)不必花那么多錢升級技術(shù)——這降低了投資需求，拖低了中性利率。

　　對美國經(jīng)濟(jì)來說，貨幣價(jià)格的下跌產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。低廉的借貸成本意味著家庭可以承擔(dān)更多的抵押貸款。在21世紀(jì)初，許多人貪多嚼不爛。次貸危機(jī)和全球金融危機(jī)背后有很多原因，而借款成本下降就是其中之一。

　　更便宜的資金意味著，即使美國聯(lián)邦債務(wù)幾乎增加了兩倍，從世紀(jì)之交占GDP的33%增加到如今的近100%，償還債務(wù)的成本仍然很低，這使得政府能夠繼續(xù)在教育、基礎(chǔ)設(shè)施和軍事上支出。

　　對美聯(lián)儲(chǔ)來說，較低的中性利率意味著在衰退期間降息的空間較小，這導(dǎo)致人們對貨幣政策火力減弱感到非常擔(dān)憂。

　　趨勢正在逆轉(zhuǎn)

　　然而，如今這一切都在改變。推動(dòng)貨幣價(jià)格下跌的一些力量正在逆轉(zhuǎn)。其他因素也開始發(fā)揮作用。

　　人口結(jié)構(gòu)正在發(fā)生變化。幫助降低借貸成本的嬰兒潮一代正在退出勞動(dòng)力市場，導(dǎo)致儲(chǔ)蓄供應(yīng)減少。中國儲(chǔ)蓄流向美國國債的趨勢也已經(jīng)結(jié)束。

　　而隨著全球金融危機(jī)對經(jīng)濟(jì)的沖擊，以及新冠疫情的爆發(fā)，美國債務(wù)再次激增。這些事件增加了對儲(chǔ)蓄的競爭，與此同時(shí)，美國政府還通過《通脹削減法案》保持了資金“水龍頭”的暢通。不斷上升的債務(wù)已經(jīng)給長期借貸成本帶來了上升壓力。

　　根據(jù)上述模型估計(jì)，到2050年，這些因素將導(dǎo)致中性利率將從2010年代中期的1.7%低點(diǎn)上升到2.7%，漲約一個(gè)百分點(diǎn)。按名義價(jià)值計(jì)算，這意味著10年期美國國債收益率可能徘徊在4.5%至5%之間。而且風(fēng)險(xiǎn)傾向于更高的借貸成本，甚至高于模型的基線預(yù)測。

　　如果政府不整頓財(cái)政，財(cái)政赤字將繼續(xù)擴(kuò)大。應(yīng)對氣候變化需要大量投資。BloombergNEF估計(jì)，為實(shí)現(xiàn)凈零碳排放而建設(shè)能源網(wǎng)絡(luò)將耗資30萬億美元。人工智能和其他技術(shù)的突飛猛進(jìn)可能會(huì)提高生產(chǎn)率，從而導(dǎo)致更快的趨勢增長。

　　高政府借貸、應(yīng)對氣候變化的更多支出以及更快的經(jīng)濟(jì)增長都將推高中性利率。根據(jù)估計(jì)，綜合影響將把中性利率推高至4%，換算成10年期美國國債的名義收益率則約為6%。

　　即使在模型的基線預(yù)測中，中性利率從下降到上升的趨勢轉(zhuǎn)變，也將對美國經(jīng)濟(jì)和金融體系產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。自20世紀(jì)80年代初以來，美國房價(jià)一路飆升，利率下降是一個(gè)主要因素。但隨著借貸成本的上升，這一過程可能會(huì)結(jié)束。股市也是類似情況。自上世紀(jì)80年代初以來，標(biāo)普500指數(shù)一直在上漲，這在一定程度上是因?yàn)槔实南陆?。隨著借貸成本的上升，股票估值不斷上升的動(dòng)力將不復(fù)存在。

　　不過，最大的輸家或許是美國財(cái)政部。即使債務(wù)相對于經(jīng)濟(jì)規(guī)模沒有進(jìn)一步上升，到2030年，更高的借貸成本也將使每年的債務(wù)支付增加GDP的2%。如果去年是這種情況的話，美國財(cái)政部將向債券持有人額外支付5500億美元，這是美國迄今為止向?yàn)蹩颂m提供的軍事援助金額的10倍多。

　　當(dāng)然，更高的利率會(huì)產(chǎn)生輸家，自然也會(huì)產(chǎn)生贏家。將錢存入銀行賬戶的儲(chǔ)戶將獲得更高的回報(bào)，同時(shí)，那些大量投資債券的人也將獲得更高的回報(bào)率。更高的中性利率還意味著，當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退襲來時(shí)，收益率曲線上會(huì)有更多的空間讓美聯(lián)儲(chǔ)來壓縮借貸成本和刺激經(jīng)濟(jì)增長，從而恢復(fù)一些貨幣政策失去的火力。然而，在經(jīng)歷了多年的利率下降之后，美國和全世界都需要為這種逆轉(zhuǎn)做好準(zhǔn)備。對所有人來說，這將是一個(gè)痛苦的轉(zhuǎn)變。