文丨明明FICC研究團(tuán)隊

　　核心觀點

　　2月美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)低于預(yù)期，失業(yè)率上升至3.9%。美國就業(yè)市場走弱態(tài)勢逐漸明晰，薪資壓力緩解，美聯(lián)儲年內(nèi)加息概率較小?；仡櫄v史，美債利率見頂后，美股往往會因后續(xù)美國經(jīng)濟(jì)惡化而承壓，而對于國內(nèi)而言，美債利率下行會緩解中國股市壓力，也會增加國內(nèi)貨幣政策寬松空間。但我國債券利率走勢主要由國內(nèi)經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)。

　　2月美國就業(yè)增長不及預(yù)期，失業(yè)率上行，教育和保健服務(wù)成為就業(yè)人數(shù)增長最大動力。美國2月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加15.0萬人，低于預(yù)期的18.0萬人。失業(yè)率錄得3.9%，高于預(yù)期，為2022年1月以來最高水平。增長主要由教育和保健服務(wù)、政府部門、建筑業(yè)、休閑和酒店業(yè)、專業(yè)和商業(yè)服務(wù)、批發(fā)業(yè)推動。

　　2月就業(yè)人數(shù)較大幅下降主要是由于休閑酒店業(yè)就業(yè)大幅縮減以及制造業(yè)、運(yùn)輸倉儲業(yè)就業(yè)人數(shù)正增長轉(zhuǎn)負(fù)。服務(wù)業(yè)邊際走弱疊加夏季招聘熱潮已過，休閑與酒店業(yè)就業(yè)人數(shù)下降。汽車工人聯(lián)合會舉行的罷工導(dǎo)致制造業(yè)新增就業(yè)人數(shù)為負(fù)值，信息就業(yè)人數(shù)負(fù)增長主要由于受到好萊塢持續(xù)罷工的拖累。

　　就業(yè)增長態(tài)勢放緩不僅體現(xiàn)在新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)中，在當(dāng)前人口調(diào)查  （CPS）中也有顯現(xiàn)。當(dāng)前人口調(diào)查數(shù)據(jù)顯示就業(yè)人數(shù)下降了34.8萬人，失業(yè)人數(shù)增加了14.6萬人。同時臨時解雇人數(shù)與永久性失業(yè)人數(shù)均在2月轉(zhuǎn)為上升。此外，九月中旬以來，持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù)也在不斷上升。

　　當(dāng)前美國勞動力市場緊張有所緩解，薪資壓力減小，美聯(lián)儲年內(nèi)加息概率降低。雖然鮑威爾表示會關(guān)注近期顯示經(jīng)濟(jì)韌性和勞動力需求的數(shù)據(jù)，這些可能會使通脹進(jìn)一步下行面臨風(fēng)險。但2月非農(nóng)薪資增速環(huán)比、同比保持趨勢性下降，單位勞動力成本環(huán)比負(fù)增長，跳槽者薪資增速快速回落至接近留崗者薪資增速，非農(nóng)離職率也在不斷下降，當(dāng)前就業(yè)市場增長已明顯放緩，薪資壓力較為可控。鮑威爾也認(rèn)為名義工資增長已顯示出一些放緩跡象，就業(yè)成本數(shù)據(jù)接近美聯(lián)儲預(yù)期。因而我們預(yù)計未來美聯(lián)儲進(jìn)一步加息必要性較低，年內(nèi)再度加息的概率較小。

　　美債利率見頂后美股走勢與美國經(jīng)濟(jì)是否硬著陸密切相關(guān)。若在加息結(jié)束后，美國經(jīng)濟(jì)能夠?qū)崿F(xiàn)軟著陸，美債與美股往往會出現(xiàn)雙牛走勢。但若利率高位導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)步入衰退，美債利率下行同時由于經(jīng)濟(jì)下行壓力，美股往往會陷入熊市，但在經(jīng)濟(jì)衰退結(jié)束時點附近，股市往往開始反彈。

　　美債利率偏弱運(yùn)行會減弱國內(nèi)股市與債市的外部壓力。美債利率下行往往會減輕我國股市的壓力，但若美國經(jīng)濟(jì)崩盤，我國經(jīng)濟(jì)往往會受到美國經(jīng)濟(jì)的外溢影響，進(jìn)而導(dǎo)致國內(nèi)股市承受壓力。美債利率下行為國內(nèi)貨幣政策寬松提供空間，但我國債券利率走勢主要由國內(nèi)經(jīng)濟(jì)與貨幣政策主導(dǎo)。從歷史經(jīng)驗來看，美債利率下行期間，我國債券利率會跟隨經(jīng)濟(jì)形勢和國內(nèi)貨幣政策有所調(diào)整，與美債利率不完全同步。

　　風(fēng)險因素：美國經(jīng)濟(jì)增長超預(yù)期；美國貨幣政策超預(yù)期；美國金融體系脆弱性超預(yù)期；全球能源、糧食供給沖擊超預(yù)期；地緣政治風(fēng)險超預(yù)期。

　　數(shù)據(jù)

　　美國勞工統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)顯示，美國2月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口增15.0萬人，低于增18.0萬人的預(yù)期，1月數(shù)據(jù)從33.6萬人下調(diào)至29.7萬人；2月失業(yè)率為3.9%，預(yù)期為3.8%，前值為3.8%；2月平均時薪同比增4.1%，預(yù)期增4.0%，前值為4.3%；平均時薪環(huán)比增0.2%，預(yù)期增0.3%，前值為0.3%；2月勞動參與率為62.7%，前值為62.8%，預(yù)期為62.8%。

　　點評

　　美國就業(yè)增長不及預(yù)期，失業(yè)率上行

　　美國就業(yè)增長不及預(yù)期，失業(yè)率小幅走高。美國2月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加15.0萬人，低于預(yù)期的18.0萬人。需注意1月與8月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)也有所下調(diào)，1月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)從33.6萬人下修至29.7萬人，8月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)從22.7萬人下修至16.5萬人。2月失業(yè)率錄得3.9%，高于預(yù)期，為2022年1月以來最高水平。

　　細(xì)分來看，2月美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)的增長主要由教育和保健服務(wù)、政府部門、建筑業(yè)、休閑和酒店業(yè)、專業(yè)和商業(yè)服務(wù)以及批發(fā)業(yè)的增長帶動。2月美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)總計新增15.0萬人，明顯低于過去12個月的平均增幅24.31萬人。增長主要由教育和保健服務(wù)（+8.9萬人）、政府部門（+5.1萬人）、建筑業(yè)（+2.3萬人）、休閑和酒店業(yè)（+1.9萬人）、專業(yè)和商業(yè)服務(wù)（+1.5萬人）、批發(fā)業(yè)（+0.9萬人）推動。

　　美國就業(yè)市場走弱態(tài)勢是否明晰？

　　2月就業(yè)人數(shù)較大幅下降主要是由于休閑酒店業(yè)就業(yè)大幅縮減以及制造業(yè)、運(yùn)輸倉儲業(yè)就業(yè)人數(shù)正增長轉(zhuǎn)負(fù)。服務(wù)業(yè)邊際走弱疊加夏季招聘熱潮已過，休閑與酒店業(yè)就業(yè)人數(shù)下降。汽車工人聯(lián)合會舉行的罷工一定程度影響了制造業(yè)崗位，導(dǎo)致2月制造業(yè)新增就業(yè)人數(shù)為負(fù)值。2月份信息就業(yè)人數(shù)負(fù)增長主要由于受到好萊塢持續(xù)罷工的拖累。

　　就業(yè)增長態(tài)勢放緩不僅在新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)中體現(xiàn)，在當(dāng)前人口調(diào)查（CPS）中也有顯現(xiàn)。當(dāng)前人口調(diào)查（Current Population Survey，CPS又稱家庭調(diào)查，是失業(yè)率數(shù)據(jù)的調(diào)查來源）數(shù)據(jù)顯示就業(yè)人數(shù)下降了34.8萬人，失業(yè)人數(shù)增加了14.6萬人，同時有20.1萬人退出勞動力市場，因而失業(yè)率小幅上升至3.9%。同時臨時解雇人數(shù)與永久性失業(yè)人數(shù)均在2月轉(zhuǎn)為上升。此外，九月中旬以來，持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù)也在不斷上升。

　　當(dāng)前美國勞動力市場緊張有所緩解，薪資壓力減少。2月非農(nóng)薪資增速環(huán)比進(jìn)一步下降，同比增速保持趨勢性下降。單位勞動力成本三季度環(huán)比負(fù)增長，同比增速快速下行至1.9%，為2021年二季度以來最小增幅。同時，跳槽者薪資增速快速回落至接近留崗者薪資增速，非農(nóng)離職率也在不斷下降，反映出勞動力市場緊張局勢有所緩解。此外，第三季度工人生產(chǎn)率增長達(dá)到三年來最快速度，有望進(jìn)一步減輕薪資壓力。

　　薪資壓力緩解降低美聯(lián)儲年內(nèi)加息概率，年內(nèi)不再加息的概率較高。雖然鮑威爾表示會關(guān)注近期顯示經(jīng)濟(jì)韌性和勞動力需求的數(shù)據(jù)，這些可能會使通脹進(jìn)一步下行面臨風(fēng)險，實際經(jīng)濟(jì)活動高于潛在GDP的證據(jù)可能會導(dǎo)致美聯(lián)儲再次加息；現(xiàn)在沒有考慮降息，降低通脹可能需要低于趨勢的經(jīng)濟(jì)增長、就業(yè)市場緊張局勢緩解。但當(dāng)前就業(yè)市場增長已明顯放緩，薪資壓力較為可控，鮑威爾也認(rèn)為名義工資增長已顯示出一些放緩跡象，就業(yè)成本數(shù)據(jù)接近美聯(lián)儲預(yù)期。因而我們預(yù)計未來美聯(lián)儲進(jìn)一步加息必要性較低，年內(nèi)再度加息的概率較小。

　　美債利率見頂后中美金融市場壓力解除？

　　美債利率見頂時點往往在美聯(lián)儲停止加息時點附近，而美債利率見頂后美股走勢與美國經(jīng)濟(jì)是否硬著陸密切相關(guān)。美聯(lián)儲加息停止時點往往與美債利率見頂時點相近，而在美聯(lián)儲加息停止（最后一次加息時點）至衰退結(jié)束（或經(jīng)濟(jì)周期結(jié)束）時期，美債利率往往趨勢性大幅下行。若在加息結(jié)束后，美國經(jīng)濟(jì)能夠?qū)崿F(xiàn)軟著陸，美債與美股往往會出現(xiàn)雙牛走勢。但若利率高位導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)步入衰退，美債利率下行的同時由于經(jīng)濟(jì)下行壓力，美股往往會陷入熊市，但在經(jīng)濟(jì)衰退結(jié)束時點附近，股市往往開始反彈。

　　美債利率偏弱運(yùn)行會減弱國內(nèi)股市的外部壓力，但若美國經(jīng)濟(jì)崩盤，我國經(jīng)濟(jì)往往會受到美國經(jīng)濟(jì)的外溢影響，進(jìn)而導(dǎo)致國內(nèi)股市有所承壓。例如，2005年股權(quán)分置改革推動了中國資本市場的健康發(fā)展、吸引資金流入，同年人民幣匯改提高了人民幣國際地位和信譽(yù)度，進(jìn)一步吸引外資。同時，我國經(jīng)濟(jì)2005年-2007年保持近兩位數(shù)的增長，疊加美債利率下行減輕我國股市外部因素的負(fù)面影響。因而在美國經(jīng)濟(jì)衰退前，美債利率從高點回落偏弱運(yùn)行時，我國股市大幅上漲。然而，美國經(jīng)濟(jì)衰退隨后演變?yōu)槿蚪鹑谖C(jī)，美國金融危機(jī)對我國經(jīng)濟(jì)也存在沖擊，因而當(dāng)時即便美債利率大幅下行，我國股市表現(xiàn)仍面臨較大壓力。

　　美債利率下行為國內(nèi)貨幣政策寬松提供空間，但我國債券利率走勢主要由國內(nèi)經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)。2005年至2007年，為防止經(jīng)濟(jì)過熱、通脹飆升和資產(chǎn)價格泡沫膨脹，我國處于貨幣緊縮期，債券利率跟隨國內(nèi)政策上行。2008年下半年至2009年初，國常會將貨幣政策調(diào)整為“適度寬松”以應(yīng)對全球金融危機(jī)，國內(nèi)貸款基準(zhǔn)利率從7.47%降至5.31%，因而我國債券利率與美債利率共同下行。2018年，我國經(jīng)濟(jì)因貿(mào)易戰(zhàn)承壓，疊加美債利率下行減輕外部因素壓力，在美聯(lián)儲停止加息后國內(nèi)債券利率再次與美債利率共同下行。

　　風(fēng)險因素

　　美國經(jīng)濟(jì)增長超預(yù)期；美國貨幣政策超預(yù)期；美國金融體系脆弱性超預(yù)期；全球能源、糧食供給沖擊超預(yù)期；地緣政治風(fēng)險超預(yù)期。