瑞達期貨研究院

1.鋁行情回顧

2月初美國非農(nóng)就業(yè)人口數(shù)據(jù)大超預期及前值，加上最新通脹數(shù)據(jù)仍離美聯(lián)儲目標相差甚遠，在此情況下讓市場預期美聯(lián)儲將進一步加息預期上升，有色金屬承壓。而滬鋁雙節(jié)前因價格高位導致下游備貨情緒不強，而假期電解鋁產(chǎn)能維持生產(chǎn)，前期轉(zhuǎn)移貨源及常規(guī)發(fā)貨的集中到貨下，庫存增加且增幅明顯強于往年同期，宏觀及基本面施壓電解鋁價格。2月末，中央財政將增發(fā)國債1萬億元的利好消息影響，鋁價提振，而此時傳出云南省考慮到枯水期跨度時間長及來年的工業(yè)用電需求量，省內(nèi)電解鋁企業(yè)或有減產(chǎn)，電解鋁期價大幅走強，后減產(chǎn)落地，鋁價保持高位震蕩。

2.宏觀分析

3月時美聯(lián)儲連續(xù)兩次利率決議按兵不動，符合市場預期。本次決議聲明新增指出美債收益率攀升帶來的金融環(huán)境收緊可能對經(jīng)濟和通脹有影響。在發(fā)布會上，美聯(lián)儲主席鮑威爾表示，美聯(lián)儲可能需要進一步加息，暫停后再次加息會很困難的觀點是不正確的。美聯(lián)儲目前完全沒有考慮降息，也沒有討論過降息。會議后各期限美債收益率集體下跌，市場認為本次美聯(lián)儲發(fā)言基調(diào)較為鴿派。美國2月ADP就業(yè)人數(shù)增加11.3萬人，遠不及預期的15萬人，也是連續(xù)三個月不及預期，前值為8.9萬人。2月份薪資同比上漲5.7%，增速連續(xù)第13個月下降，整體勞動力市場或持續(xù)降溫。美國2月ISM制造業(yè)PMI降至46.7，單月降幅為一年多來最大，創(chuàng)下三個月新低，預期將持平于預期49。其中，新訂單分項指數(shù)創(chuàng)5月以來新低。制造業(yè)PMI指數(shù)意外降低或反映美國經(jīng)濟增速正逐漸放緩，新訂單指數(shù)的下滑映照需求有所回落。往后看，美元指數(shù)在利率預期逐漸下調(diào)且經(jīng)濟走弱的影響下或有所回落，但短期內(nèi)美國與非美國家之間的利差或?qū)⒊掷m(xù)給予美元指數(shù)一定支撐。

3.基本面分析

3.1上游-鋁礦進口環(huán)比減少，氧化鋁供應減少

海關總署數(shù)據(jù)顯示，2024年2月，當月進口鋁土礦1002.41萬噸，環(huán)比下降13.83%，同比增加22.8%。1-1月，進口鋁土礦10664.22萬噸，同比增加12.71%。幾內(nèi)亞仍為最大供應國，幾內(nèi)亞礦石發(fā)運受到雨季影響環(huán)比減少。氧化鋁產(chǎn)量方面，國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2024年2月，氧化鋁產(chǎn)量為707.25萬噸，環(huán)比小滑，主因部分地區(qū)部分產(chǎn)能因礦石供應緊張?zhí)幱谕．a(chǎn)狀態(tài)，加上個別氧化鋁廠因檢修影響整體產(chǎn)能開工，故1月產(chǎn)量較8月有所下降，部分氧化鋁廠于2月份有檢修計劃，部分企業(yè)受礦石及燒堿等成本上移或難以進一步提產(chǎn)，不過部分地區(qū)前期檢修的企業(yè)均已恢復生產(chǎn)貢獻部分增量，增減相抵下，2月氧化鋁產(chǎn)量或小幅上漲。氧化鋁進出口方面，海關總署數(shù)據(jù)顯示，2024年2月，氧化鋁進口量為19.14萬噸，環(huán)比減少23.89%，同比減少23.06%；氧化鋁出口量為9萬噸，環(huán)比減少40%，同比增加3.88%；1-1月，氧化鋁累計進口133.13萬噸，同比減少6.16%。1月以來，國內(nèi)氧化鋁緊平衡的供需關系使其價格震蕩偏強，而海外氧化鋁價格小幅回落，進口虧損逐步收窄，不過國內(nèi)氧化鋁價格高位，利潤逐步修復下企業(yè)或穩(wěn)產(chǎn)及高產(chǎn)，而電解鋁復產(chǎn)結(jié)束云南突發(fā)減產(chǎn)，需求端暫無較大增量，氧化鋁進口或減少。

3.2云南電解鋁減產(chǎn)，后市進口或下降

國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2024年2月，電解鋁產(chǎn)量為357.7萬噸，同比增加5.3%，環(huán)比減少2.5萬噸；1-1月，電解鋁累計產(chǎn)出3080.8萬噸，同比增加33%。1月部分企業(yè)出現(xiàn)小規(guī)模檢修，2月底云南地區(qū)確定四家電解鋁企業(yè)減產(chǎn)幅度在9%-40%不等，根據(jù)市場信息反饋的減產(chǎn)幅度測算，預計總減產(chǎn)規(guī)模115萬噸。據(jù)SMM顯示，1-1月份云南電解鋁產(chǎn)量達309萬噸，同比下降3.1%，截止目前云南省內(nèi)電解鋁運行總產(chǎn)能超565萬噸，日均產(chǎn)量約1.5萬噸，若此次減產(chǎn)按照測算快速執(zhí)行到位，云南電解鋁日產(chǎn)量將會下降到1.2萬噸附近，結(jié)合減產(chǎn)的抽鋁水之類的因素，預計11-12月份影響產(chǎn)量13萬噸附近，四季度全國電解鋁產(chǎn)量或在1067萬噸附近，環(huán)比下降0.37%。云南此次減產(chǎn)落地，后續(xù)仍將影響24年上半年的國內(nèi)電解鋁供應問題。

進出口方面，海關總署數(shù)據(jù)顯示，2024年2月電解鋁進口量為20.07萬噸，同比增加210.29%；1-1月電解鋁累計進口95.55萬噸，同比增加164.77%；2024年2月電解鋁出口量為0.7萬噸，1-1月電解鋁累計出口11.23萬噸。1月原鋁進口窗口延續(xù)打開，該月進口得以創(chuàng)年內(nèi)新高。2月，宏觀壓力下，加上國內(nèi)“銀十”消費不及預期，國內(nèi)鋁價回落明顯，原鋁進口盈利逐步收窄，進口窗口關閉，雖前期進口窗口長期打開下仍有部分貨源陸續(xù)到港，但年底進口量或下降明顯。

3.3下游旺季不旺，終端房地產(chǎn)仍有拖累

開工率方面，“金九銀十”處于傳統(tǒng)消費旺季，1月國內(nèi)鋁下游加工龍頭企業(yè)開工率上行，但增幅不及預期，主要受到高位鋁價制約及建筑型材板塊的拖累，建筑型材雖有多重政策利好，但建筑型材應用在后期，政策利好作用落地仍需時間，短期表現(xiàn)仍較差，加上鋁價高位，下游提貨積極性下降，觀望情緒較重，新簽訂單縮減，同時鋁價持續(xù)偏強震蕩也對其他下游板塊產(chǎn)生影響，部分企業(yè)前期在手訂單已經(jīng)出現(xiàn)虧損，企業(yè)生產(chǎn)意愿不足，開工率增長不明顯。2月，假期整體開工率下降，節(jié)后雖節(jié)后假期因素消退，但建筑型材板塊開工率下行，訂單不達預期，拖累整體開工率，其中線纜板塊進入行業(yè)集中交貨期，加上四季度電網(wǎng)等終端施工沖刺，終端提貨量增加較大，開工率向好，但線纜板塊占鋁下游比重較小，對整體開工率影響有限。整體來看，“金九”表現(xiàn)不佳，“銀十”需求表現(xiàn)同樣不及預期，下游提貨積極性低迷，鋁下游開工率轉(zhuǎn)降，消費旺季過后，開工率回升空間有限。

數(shù)據(jù)顯示，2024年1-3月，基礎設施投資同比增加8.64%。隨著今年專項債發(fā)行基本結(jié)束，地方財政壓力顯現(xiàn)，基建項目進展放緩，后續(xù)基建投資對于經(jīng)濟支撐作用或減弱。2024年2月，房地產(chǎn)開發(fā)景氣指數(shù)為93.44，較上月減少0.11，較去年同期減少1.36。前期國家降首付、利率，認房不認貸等政策利好政策密集出臺，但政策落地仍需要一定時間，整體房地產(chǎn)市場仍以修復為主。在托底經(jīng)濟背景下，房地產(chǎn)優(yōu)化政策還會持續(xù)推進，預計四季度需求會得到提振。

3.4國內(nèi)庫存累庫

截至2024年4月2日，LME電解鋁庫存為470700噸，較2月5日減少30150噸，降幅6.02%；截至2024年3月27日，上期所電解鋁庫存為111019噸，較上月增加31825噸，增幅40.19%；截至2024年3月30日，國內(nèi)電解鋁社會庫存為584500噸，較2月9日增加18000噸，增幅3.18%。國內(nèi)社會庫存方面，2月，節(jié)前鋁價高位導致下游備貨情緒不強，在假期電解鋁產(chǎn)能維持生產(chǎn)下，節(jié)內(nèi)前期轉(zhuǎn)移貨源及常規(guī)發(fā)貨的集中到貨下，庫存增加且增幅明顯強于往年同期，節(jié)后累庫情況延續(xù)，雖鋁價回調(diào)刺激節(jié)后交貨需求，但下游需求表現(xiàn)疲弱，整體來說，“銀十”消費旺季未能兌現(xiàn)，鋁錠出庫未有明顯增量，庫存累積。3月初，累庫有所緩解，前段時間部分地區(qū)受運力不足影響積壓的鋁錠在運力恢復后集中到貨，到貨量突然增加，而前期進口窗口長期打開仍有部分貨源陸續(xù)到港進入國內(nèi)市場，加上滬鋁價格處相對高位，鑄錠量有所提高，鋁下游需求不佳，去庫乏力，部分地區(qū)出庫量明顯下滑，整體庫存增加明顯，且強于去年同期，不過在云南減產(chǎn)消息確認后，市場接貨情緒有所好轉(zhuǎn)，帶動了庫存的消耗，庫存累庫壓力小幅緩解。

4.總結(jié)

美聯(lián)儲連續(xù)兩次利率決議按兵不動，市場認為本次會后美聯(lián)儲主席鮑威爾發(fā)言基調(diào)較為鴿派；加上美國2月ADP就業(yè)人數(shù)增加遠不及預期，2月份薪資增速連續(xù)第13個月下降，整體勞動力市場或持續(xù)降溫；美國2月ISM制造業(yè)PMI單月降幅為一年多來最大，或反映美國經(jīng)濟增速正逐漸放緩，新訂單指數(shù)的下滑映照需求有所回落，美元指數(shù)在利率預期逐漸下調(diào)且經(jīng)濟走弱的影響下或有所回落，但短期內(nèi)美國與非美國家之間的利差或?qū)⒊掷m(xù)給予美元指數(shù)一定支撐；基本面上，云南省考慮到枯水期跨度時間長及來年的工業(yè)用電需求量，省內(nèi)四家電解鋁企業(yè)減產(chǎn)，預計總減產(chǎn)規(guī)模115萬噸，加上進口窗口關閉，雖前期進口窗口長期打開下仍有部分貨源陸續(xù)到港，但進口量級或逐漸減少，供應端壓力有一定程度緩解，而下半年的“金九銀十”旺季結(jié)束，需求端表現(xiàn)不及預期，“旺季不旺”既定，在年末傳統(tǒng)淡季，需求端表現(xiàn)將轉(zhuǎn)弱，基本面呈現(xiàn)供需兩弱情況?？偟膩碚f，雖近期供應端擾動較多，但供需兩弱壓制鋁價上行空間。

研究員：

?蔡躍輝 ?期貨從業(yè)資格號F0251444

?期貨投資咨詢從業(yè)證書號Z0013101

助理研究員：

?李秋榮 ?期貨從業(yè)資格號F03101823

?王凱慧 ?期貨從業(yè)資格號F03100511