五礦期貨微服務(wù)

黑色分析師

趙 鈺

從業(yè)資格號(hào)：F3084536

交易咨詢號(hào)：Z0016349

黑色分析師

陳張瀅

從業(yè)資格號(hào)：F03098415

報(bào)告要點(diǎn)

站在盤(pán)面走勢(shì)的客觀角度，焦煤價(jià)格上漲意愿已明顯強(qiáng)于下跌，這是盤(pán)面給到我們的信號(hào)。

關(guān)于本輪原材料的止跌反彈，我們認(rèn)為根本原因在于鐵水。跌幅有限的鐵水大幅拉低了黑色鏈條“負(fù)反饋”的預(yù)期，從而市場(chǎng)將部分視線轉(zhuǎn)移到了焦煤低庫(kù)存以及維持高鐵水產(chǎn)量的鋼廠冬季原材料補(bǔ)庫(kù)的矛盾之上（高鐵水+低庫(kù)存+將到來(lái)的補(bǔ)庫(kù)）。

當(dāng)前鋼廠原材料低庫(kù)存與高產(chǎn)量間的矛盾以及隨之而來(lái)的冬季原材料補(bǔ)庫(kù)問(wèn)題是一張暫時(shí)無(wú)法證偽的預(yù)期牌，這或仍將繼續(xù)驅(qū)動(dòng)黑色系情緒偏強(qiáng)。但鋼廠原材料價(jià)格的不斷上頂，幅度遠(yuǎn)超成材，又在不斷加劇鋼廠低盈利率與高鐵水這二者的矛盾，使得鋼廠減產(chǎn)檢修的壓力繼續(xù)增大，對(duì)價(jià)格的上漲形成不可忽視的風(fēng)險(xiǎn)。

顯然，在特別國(guó)債以及罕見(jiàn)年內(nèi)上調(diào)赤字率的宏觀向好情緒之中，盤(pán)面選擇擁抱前者，做出了上漲的姿勢(shì)，我們尊重市場(chǎng)擁抱上漲的客觀選擇，市場(chǎng)永遠(yuǎn)是對(duì)的。但同時(shí)，我們也提示上漲過(guò)程中不斷積聚的鋼廠受原材料擠壓，盈利進(jìn)一步走低與維持高產(chǎn)量之間的觸發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，畢竟高鐵水是“高鐵水+低庫(kù)存+將到來(lái)的補(bǔ)庫(kù)”這一當(dāng)前上漲邏輯中不可或缺的重要支柱。

一

焦煤擺脫1月下旬以來(lái)階段性下跌趨勢(shì)，盤(pán)面上漲意愿強(qiáng)于下跌

十月初，我們?cè)l(fā)表過(guò)一篇名為《焦煤：秋風(fēng)蕭瑟天氣涼》的公眾號(hào)文章。其中，我們認(rèn)為“（煤炭）前期諸多利多因素已經(jīng)體現(xiàn)在價(jià)格之內(nèi)（至少大部分已經(jīng)Price-in），四季度利空的邊際變化及預(yù)期因素更強(qiáng)。站在這個(gè)角度，四季度煤炭，尤其可能發(fā)生“負(fù)反饋”影響的焦煤，價(jià)格發(fā)生回調(diào)的可能性更大，向下可關(guān)注1450-1550元/噸區(qū)間（加權(quán)指數(shù)）”。該文章的觀點(diǎn)我們實(shí)際產(chǎn)生于1月中旬，而實(shí)際上，焦煤盤(pán)面也如我們所預(yù)期的發(fā)生了一段接近300個(gè)點(diǎn)/15%左右的回落（高點(diǎn)1930至低點(diǎn)1650附近）。

然而，盤(pán)面回落的幅度并不及我們的預(yù)期，價(jià)格在向下觸及1650元/噸附近后便迅速反包向上，截至發(fā)稿日，價(jià)格在九個(gè)交易日內(nèi)已較低點(diǎn)反彈逾210點(diǎn)或接近13%，似乎秋風(fēng)并未那么蕭瑟，天氣也并不那么涼。

站在盤(pán)面走勢(shì)的客觀角度，我們看到焦煤1月中旬下跌以來(lái)持倉(cāng)并未出現(xiàn)明顯的回退，且下跌過(guò)程中成交量明顯收縮，這表明盤(pán)面下跌的意愿并沒(méi)有那么強(qiáng)烈（抵抗式）。同時(shí)，我們也看到，當(dāng)前盤(pán)面價(jià)格已經(jīng)向上擺脫1月下旬以來(lái)的下跌趨勢(shì)線，并且包括10/25，10/27以及11/03在內(nèi)關(guān)鍵的幾天上漲K線伴隨著明顯的成交放量，且持倉(cāng)再度回升。這表明站在客觀角度，焦煤價(jià)格上漲意愿已明顯強(qiáng)于下跌，這是盤(pán)面給到我們的信號(hào)。

二

鐵水降幅有限大幅拉低黑色鏈條“負(fù)反饋”預(yù)期，冬季鋼廠原材料補(bǔ)庫(kù)提前交易，宏觀政策刺激提供上漲土壤

關(guān)于本輪原材料的止跌反彈，我們認(rèn)為根本原因在于鐵水。

關(guān)于負(fù)反饋的預(yù)期是本輪盤(pán)面節(jié)后下跌的根源，但根據(jù)SMM以及MYSTEEL預(yù)測(cè)的未來(lái)鐵水情況來(lái)看，市場(chǎng)逐步認(rèn)為未來(lái)鐵水下降的幅度可能有限（部分樂(lè)觀的觀點(diǎn)認(rèn)為240萬(wàn)噸的鐵水就已經(jīng)是未來(lái)四季度鐵水產(chǎn)量的底了，另一部分稍“保守”的則認(rèn)為至多回落至235萬(wàn)噸），這是當(dāng)前價(jià)格表現(xiàn)強(qiáng)勁的關(guān)鍵所在。

從最新一期鋼聯(lián)公布的鐵水情況來(lái)看，鐵水241.4萬(wàn)噸，仍舊維持在240萬(wàn)噸以上。（統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)和鋼聯(lián)的數(shù)據(jù)存在明顯“劈叉”，統(tǒng)計(jì)局1月份粗鋼產(chǎn)量環(huán)比上月降430萬(wàn)噸，鐵水降300萬(wàn)噸，而鋼聯(lián)鐵水產(chǎn)量1月份環(huán)比持續(xù)回升并創(chuàng)下新高，但市場(chǎng)交易還是偏向于鋼聯(lián)的數(shù)據(jù)）。

跌幅有限的鐵水大幅拉低了黑色鏈條“負(fù)反饋”的預(yù)期，從而市場(chǎng)將部分視線轉(zhuǎn)移到了焦煤低庫(kù)存以及維持高鐵水產(chǎn)量的鋼廠冬季原材料補(bǔ)庫(kù)的矛盾之上（高鐵水+低庫(kù)存+將到來(lái)的補(bǔ)庫(kù)）。

焦煤基本面的寬松還是偏緊，一方面取決于供應(yīng)端（目前是邊際寬松化的，產(chǎn)量回升，焦炭產(chǎn)量邊際回落，焦煤總庫(kù)存平穩(wěn)略有回升，仍在低位），另一方面取決于鐵水高度。從當(dāng)前焦煤的供應(yīng)情況來(lái)看，對(duì)應(yīng)的平衡鐵水在240萬(wàn)噸左右。

如果“負(fù)反饋”發(fā)生，帶動(dòng)鐵水出現(xiàn)明顯的回落，那么焦煤相對(duì)就會(huì)寬松，但目前居高不下的鐵水以及市場(chǎng)認(rèn)為鐵水下方空間十分有限的預(yù)期之下，焦煤的低庫(kù)存矛盾以及隨之而來(lái)的冬季鋼廠原材料補(bǔ)庫(kù)等問(wèn)題就開(kāi)始變成市場(chǎng)（多頭）想要打的一張暫時(shí)無(wú)法證偽的預(yù)期牌。

當(dāng)然，宏觀層面新增一萬(wàn)億特別國(guó)債以及赤字率從3%上調(diào)至3.8%（1998年以來(lái)首次）的消息帶來(lái)的情緒，為上漲提供了好的時(shí)機(jī)與土壤，這是我們認(rèn)為市場(chǎng)當(dāng)前在走得邏輯。

三

在缺乏有效路徑去解決鋼廠低盈利率和高鐵水之間矛盾的背景下，我們認(rèn)為這會(huì)是不斷累積且持續(xù)存在的巨大的價(jià)格上漲過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)

但，負(fù)反饋真的就不發(fā)生了嗎？這是我們所存在顧慮的一個(gè)方面。

從鋼廠盈利的程度以及與鐵水的對(duì)比情況來(lái)看，鋼廠盈利率持續(xù)下降至當(dāng)前16%左右水平，原材料低庫(kù)存與補(bǔ)庫(kù)預(yù)期下的上漲與鋼材四季度需求季節(jié)性走弱（本身旺季需求就偏弱）下價(jià)格的壓制矛盾導(dǎo)致鋼廠的利潤(rùn)仍在被持續(xù)壓縮。鋼廠盈利率水平持續(xù)走低，甚至逼近歷史低點(diǎn)平和高位的鐵水矛盾是在不斷累積的，這個(gè)矛盾如何去解決？最好的就是靠需求拉動(dòng)鋼材價(jià)格走好，但目前明顯現(xiàn)實(shí)不具備這個(gè)條件。鋼廠盈利情況糟糕的情況下，鋼廠真的會(huì)積極的為冬儲(chǔ)進(jìn)行原材料補(bǔ)庫(kù)？尤其還是在原材料價(jià)格高位的背景下，我們覺(jué)得這仍是一個(gè)需要進(jìn)一步思考的問(wèn)題。

如果沒(méi)有路徑去解決這兩者（低盈利率和高鐵水）之間的矛盾，我們認(rèn)為這會(huì)是不斷累積且持續(xù)存在的巨大的價(jià)格上漲過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)。在下游現(xiàn)實(shí)需求（淡季）無(wú)法承接，如何對(duì)這二者的矛盾進(jìn)行化解暫時(shí)缺乏有效路徑的背景下，我們對(duì)于價(jià)格的持續(xù)反彈存在擔(dān)憂。

四一

尊重市場(chǎng)擁抱上漲的客觀選擇，但提示上漲中不斷積聚的風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)前鋼廠原材料低庫(kù)存與高產(chǎn)量間的矛盾以及隨之而來(lái)的冬季原材料補(bǔ)庫(kù)問(wèn)題是一張暫時(shí)無(wú)法證偽的預(yù)期牌，這或仍將繼續(xù)驅(qū)動(dòng)黑色系情緒偏強(qiáng)。但鋼廠原材料價(jià)格的不斷上頂，幅度遠(yuǎn)超成材，又在不斷加劇鋼廠低盈利率與高鐵水這二者的矛盾，使得鋼廠減產(chǎn)檢修的壓力繼續(xù)增大，對(duì)價(jià)格的上漲形成不可忽視的風(fēng)險(xiǎn)。

顯然，在特別國(guó)債以及罕見(jiàn)年內(nèi)上調(diào)赤字率的宏觀向好情緒之中，盤(pán)面選擇擁抱前者，做出了上漲的姿勢(shì)，我們尊重市場(chǎng)擁抱上漲的客觀選擇，市場(chǎng)永遠(yuǎn)是對(duì)的。但同時(shí)，我們也提示上漲過(guò)程中不斷積聚的鋼廠受原材料擠壓，盈利進(jìn)一步走低與維持高產(chǎn)量之間的觸發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，畢竟高鐵水是“高鐵水+低庫(kù)存+將到來(lái)的補(bǔ)庫(kù)”這一當(dāng)前上漲邏輯中不可或缺的重要支柱。

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