期貨日報(bào) 基于上海期貨交易所的銅和黃金期貨及期權(quán)日度交易數(shù)據(jù)，分析滬銅和滬金現(xiàn)貨與期貨及期權(quán)市場之間價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率差異，主要發(fā)現(xiàn)滬銅期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能最強(qiáng)，期權(quán)市場次之，現(xiàn)貨市場最弱；與期貨和期權(quán)市場相比，滬金現(xiàn)貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能占據(jù)領(lǐng)先地位。因此，建議交易所通過降低參與場內(nèi)期權(quán)交易門檻和優(yōu)化做市商激勵(lì)相容機(jī)制，降低實(shí)體企業(yè)利用場內(nèi)期權(quán)開展套期保值的交易成本，疊加加強(qiáng)場內(nèi)期權(quán)產(chǎn)品創(chuàng)新與宣傳及投教工作，以期拓展商品期貨期權(quán)市場深度與廣度，吸引更多產(chǎn)業(yè)類與金融類機(jī)構(gòu)投資者參與場內(nèi)期權(quán)交易，提高場內(nèi)期權(quán)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。 價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能作為商品期貨與期權(quán)市場最主要功能，能否發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)動(dòng)能成為監(jiān)管層與實(shí)務(wù)界判斷商品期貨與期權(quán)市場是否有效運(yùn)行的重要指標(biāo)。滬銅和滬金期權(quán)分別于2018年1月21日和2019年12月20日上市以來，不但有助于改善期貨市場投資者結(jié)構(gòu)與價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率，而且有利于滿足實(shí)體企業(yè)日益多元化、精細(xì)化和個(gè)性化的風(fēng)險(xiǎn)管理需求。但是考慮到現(xiàn)貨與期貨及期權(quán)市場的投資者結(jié)構(gòu)、場所集中度、交易杠桿等均存在較大差異，使現(xiàn)貨與期貨及期權(quán)市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率不盡相同。因此，借鑒金融市場微觀結(jié)構(gòu)與行為金融理論，運(yùn)用向量誤差修正模型、格蘭杰因果檢驗(yàn)等經(jīng)驗(yàn)研究方法，重點(diǎn)分析滬銅與滬金各自的期貨及期權(quán)市場是否對現(xiàn)貨市場有效發(fā)揮了價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，滬銅與滬金各自的現(xiàn)貨和期貨及期權(quán)市場，哪一個(gè)市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度最大，以期正確認(rèn)識我國大宗商品期貨與期權(quán)等金融衍生品的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能、金融衍生品市場與現(xiàn)貨市場之間價(jià)格變動(dòng)關(guān)系，為產(chǎn)業(yè)實(shí)體選擇單一或組合市場進(jìn)行高效套期保值提供參考。 樣本選擇與研究設(shè)計(jì) 為了探討滬銅與滬金現(xiàn)貨和期貨及期權(quán)市場之間價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率差異，本文選取上海期貨交易所2018年1月21日至2023年3月23日滬銅期貨與期權(quán)及上海有色網(wǎng)1#電解銅平均價(jià)格，2019年12月20日至2023年3月23日滬金期貨與期權(quán)及上海黃金交易所黃金T+D收盤價(jià)的日度交易數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。 任何新信息事件都可能使某種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在多個(gè)市場之間高度協(xié)整的多個(gè)交易價(jià)格產(chǎn)生不同的價(jià)格走勢。假設(shè)在多個(gè)信息連通的市場以相同價(jià)格發(fā)生一筆交易，隨后因?yàn)槟骋恍滦畔⑹录谶@些市場分別發(fā)生新的一筆交易，但是每個(gè)市場的成交價(jià)格都各不相同，原因可能包括對相同信息的理解與判斷不同、市場摩擦程度不同或預(yù)報(bào)價(jià)深度不同等，而套利交易行為將使不同市場之間的交易價(jià)格趨同，即一部分交易價(jià)格偏差較大的市場將向交易價(jià)格比較準(zhǔn)確的市場進(jìn)行誤差修正，這些比較準(zhǔn)確的交易價(jià)格率先揭示了一個(gè)與這些互相協(xié)整的市場各自隨機(jī)過程相關(guān)的共同革新因子，而共同革新因子可歸屬于每個(gè)市場的比例則可通過Hasbrouck（1995）提出的信息份額模型（information shares）、Gonzalo和Granger（1995）提出的共同因子模型（common factor weights）計(jì)算得到。 經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)果 下表為滬銅和滬金現(xiàn)貨與期貨及期權(quán)價(jià)格整體樣本的向量誤差修正模型回歸分析結(jié)果。從滬銅來看，滬銅現(xiàn)貨價(jià)格對期貨和期權(quán)價(jià)格均具有顯著正向調(diào)節(jié)作用；滬銅期貨價(jià)格對現(xiàn)貨價(jià)格具有顯著負(fù)向調(diào)節(jié)作用，對期權(quán)價(jià)格具有顯著正向調(diào)節(jié)作用；滬銅期權(quán)價(jià)格對現(xiàn)貨價(jià)格具有顯著負(fù)向調(diào)節(jié)作用，對期貨價(jià)格不具有顯著調(diào)節(jié)作用。從滬金來看，滬金現(xiàn)貨價(jià)格對期貨和期權(quán)價(jià)格均具有顯著正向調(diào)節(jié)作用，滬金期貨價(jià)格對現(xiàn)貨與期權(quán)價(jià)格不具有顯著調(diào)節(jié)作用，滬金期權(quán)價(jià)格對現(xiàn)貨與期貨價(jià)格不具有顯著調(diào)節(jié)作用。 基于共同因子模型計(jì)算的價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度，滬銅期貨、期權(quán)和現(xiàn)貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能依次遞減，滬金現(xiàn)貨、期貨與期權(quán)市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能依次遞減。究其原因主要包括：第一，國內(nèi)電解銅沒有集中統(tǒng)一的現(xiàn)貨交易市場致現(xiàn)貨價(jià)格缺乏連續(xù)性和公認(rèn)性，而黃金具有上海黃金交易所黃金T+D等連續(xù)且公認(rèn)的現(xiàn)貨交易價(jià)格；第二，國內(nèi)電解銅和黃金期貨上市時(shí)間更早且更活躍，相應(yīng)的期權(quán)合約上市時(shí)間較晚、入市門檻較高、交易活動(dòng)度較低，使滬銅和滬金期貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力比期權(quán)市場更強(qiáng)。  表為滬銅和滬金現(xiàn)貨與期貨及期權(quán)價(jià)格的向量誤差修正模型 結(jié)論與政策建議 基于上海期貨交易所銅和黃金期貨及期權(quán)日頻交易數(shù)據(jù)，分別計(jì)算分段與整體樣本下現(xiàn)貨與期貨及期權(quán)市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度，根據(jù)上述研究結(jié)論提出以下政策建議： 第一，適當(dāng)降低參與場內(nèi)期權(quán)市場交易門檻?？紤]到產(chǎn)業(yè)實(shí)體普遍反饋場內(nèi)期權(quán)每日成交量和持倉量無法承載其套期保值頭寸，建議適當(dāng)降低自然人和法人參與期權(quán)交易門檻，例如降低申請期權(quán)開戶時(shí)賬戶資產(chǎn)要求，以吸引更多投資者參與商品期貨期權(quán)交易，提高不同到期月份不同行權(quán)價(jià)格的商品期貨期權(quán)合約流動(dòng)性，為實(shí)體企業(yè)利用場內(nèi)期權(quán)開展套期保值提供充足的市場深度。 第二，優(yōu)化做市商激勵(lì)相容機(jī)制以降低場內(nèi)期權(quán)交易成本。除了適當(dāng)降低交易手續(xù)費(fèi)等交易成本之外，生產(chǎn)與貿(mào)易及消費(fèi)類實(shí)體企業(yè)普遍反饋場內(nèi)期權(quán)交易成本偏高，一方面與場外期權(quán)報(bào)價(jià)相比，場內(nèi)期權(quán)做市商報(bào)價(jià)偏高，使買入看漲或看跌期權(quán)的套期保值成本超過實(shí)體企業(yè)能夠獲得的潛在收入或利潤；另一方面賣出淺虛值或?qū)嵵悼礉q與看跌期權(quán)合約的保證金占用水平，常常高于相同套期保值規(guī)模下賣出或買入期貨合約的保證金占用水平，使現(xiàn)金流普遍緊張的實(shí)體企業(yè)無法充分利用更加靈活的期權(quán)交易策略進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。 考慮到做市商通常根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力、交易成本、目標(biāo)利潤、市場競爭和客戶拓展等因素，并結(jié)合逐日和逐筆風(fēng)險(xiǎn)對沖操作確定其買賣報(bào)價(jià)，建議通過完善期貨市場風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控機(jī)制、為做市商風(fēng)險(xiǎn)對沖操作提供便利、降低做市成本或提高做市獎(jiǎng)勵(lì)等方式，優(yōu)化做市商激勵(lì)相容機(jī)制，降低場內(nèi)期權(quán)交易成本，提高場內(nèi)期權(quán)流動(dòng)性和價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。（作者單位：西安交通大學(xué)管理學(xué)院） |
