專題：美聯(lián)儲(chǔ)再次按兵不動(dòng) 鮑威爾暗示加息周期可能結(jié)束

　　來源：華爾街見聞

　　3月2日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)（FOMC）會(huì)議決定不加息，市場關(guān)注焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向后續(xù)加息路徑和影響。近期十年期美債收益率不斷攀升，突破2007年高點(diǎn)，也引發(fā)全球市場關(guān)注。

　　在此背景下，晟元全球投資管理公司創(chuàng)始人兼首席投資官袁駿先生應(yīng)邀于當(dāng)晚19點(diǎn)，在華爾街見聞舉辦的大咖會(huì)客廳直播活動(dòng)中，對(duì)這次FOMC會(huì)議進(jìn)行了深入解讀，并對(duì)美債利率何去何從，分享了他獨(dú)到的見解。袁駿指出，此次美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議大體符合市場預(yù)期，其中鮑威爾講話有2點(diǎn)微妙措辭的改變，改變的點(diǎn)是沒有把繼續(xù)加息作為很重要的選項(xiàng)，而是現(xiàn)在去考慮要不要繼續(xù)加息，從“higher for longer” 變?yōu)椤?font cms-style="strong-Bold">pause for longer”  。同時(shí)這些言辭上的微妙改變透露出來的信息，就是市場已經(jīng)幫美聯(lián)儲(chǔ)干了他想干的事情了。此前十年期美債收益率沖到了5%以上，投資者關(guān)心何時(shí)美債利率出現(xiàn)觀點(diǎn)，袁駿表示，這是美國政策組合的結(jié)果，只有美國改變寬財(cái)政緊貨幣政策組合，才會(huì)出現(xiàn)真正拐點(diǎn)。對(duì)于最近美債利率回落30BP到4.7%左右，也是因?yàn)?月份出現(xiàn)了一定的邊際變化。

　　袁駿先生具有豐富的金融從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，在高盛和摩根士丹利工作十余年，曾擔(dān)任亞洲區(qū)和大中華區(qū)的宏觀交易主管，歷任高盛倫敦EM-Asia交易主管，摩根士丹利外匯利率交易員，天風(fēng)國際聯(lián)席總裁。

　　他在倫敦、紐約和中國香港等地積累了多資產(chǎn)投資經(jīng)驗(yàn)，親歷了多輪市場大周期，是金融市場中備受尊敬的傳奇交易員之一。

　　以下是投資作業(yè)本課代表整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

　　美聯(lián)儲(chǔ)：從 “higher for longer”到 “pause for longer”

　　大家都非常關(guān)心FOMC的一舉一動(dòng)，因?yàn)樵谶^去十月份包括前兩個(gè)月以來，十年期美債收益率從4%升到5%，而美債利率上升直接導(dǎo)致了很多風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的壓力，最直接的是美股科技股，間接包括A股和其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

　　所以這一次FOMC會(huì)議，是全市場都非常關(guān)注的，在上一次九月份會(huì)議的時(shí)候，雖然沒有做利率改變，F(xiàn)OMC是給出了比較偏鷹派的表態(tài)。而這一次最重要的看點(diǎn)不是在于加息或者減息，因?yàn)榛旧鲜袌龅墓沧R(shí)就是不加息。

　　但即使是之前不加息的決定，依然可以導(dǎo)致市場100個(gè)BP以上利率的結(jié)果。所以說核心不在于加減息，而在于說美聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度是怎樣的？

　　這一次的會(huì)議其實(shí)沒有九月份那么重要，一年8次議息會(huì)議，3月、6月、1月、12月會(huì)公布點(diǎn)陣圖，這是可量化的，可以看到美聯(lián)儲(chǔ)未來利息走勢的預(yù)判，其他四次會(huì)議不會(huì)公布，包括這次會(huì)議，沒有給出點(diǎn)陣圖的更新，美聯(lián)儲(chǔ)的意向無法量化表達(dá)，只能通過在話語中的一些變化。

　　于是市場研究的方向就變成了去比較美聯(lián)儲(chǔ)的措辭有什么變化等，但事實(shí)上并沒有帶來太多新的內(nèi)容上、信息上的改變。   

　　最根本的問題是美債市場，美債市場問題是供需的變化，供需失衡導(dǎo)致了美債利率的變化。而美聯(lián)儲(chǔ)言論的變化，只要沒有超出大家的預(yù)期，對(duì)整體局面的改變不大。

　　而這一次美聯(lián)儲(chǔ)的言論有沒有超綱呢？其實(shí)沒有。

　　鮑威爾在會(huì)議的statement和在會(huì)后的新聞發(fā)布會(huì)上都表達(dá)了和之前一致的看法，就是要對(duì)通脹負(fù)責(zé)，使通脹向2%的目標(biāo)行進(jìn)，這是美聯(lián)儲(chǔ)的法定目標(biāo)，也是還沒有達(dá)成的目標(biāo)，目標(biāo)達(dá)成之前，他是不會(huì)做出在態(tài)度上的改變。

　　那他改變的點(diǎn)在哪里呢？改變的點(diǎn)是沒有把繼續(xù)加息作為很重要的選項(xiàng)，而是現(xiàn)在去考慮要不要繼續(xù)加息。      限制性雖然已經(jīng)達(dá)到了，但是限制性的利率要保持多久，這是把原來大家所理解的叫做higher for longer，現(xiàn)在我把它解讀成叫做pause for longer，就是暫停的更久。

　　這個(gè)區(qū)別是很微妙的，原來的higher for longer是今年可能還要加一次，明年加不加有可能，但是現(xiàn)在是pause for longer，即今年估計(jì)再加息的可能性不大了，而且明年可能也不太會(huì)加息。    

　　于是pause for longer會(huì)給市場帶來較大的如釋重負(fù)。因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)如果再加一次息就是壓倒駱駝的最后一根稻草，所以在這樣的利率水平上，市場有如釋重負(fù)的感覺。

　　第二，美聯(lián)儲(chǔ)表示對(duì)控通脹的成果是滿意的。在新聞發(fā)布會(huì)上鮑威爾（的發(fā)言）有兩點(diǎn)，我聽出來了。

　　鮑威爾表示，“I feel good about inflation control”，他以前沒有用過“feel good ”這樣的詞。         他還說，我們已經(jīng)取得了“significant progress”，非常重要的成果，以前他也不會(huì)太強(qiáng)調(diào)，總會(huì)說“we have our job to done”，而現(xiàn)在說不錯(cuò)，取得了成就。         這一些言辭上的微妙改變透露出來的信息就是市場已經(jīng)幫美聯(lián)儲(chǔ)干了他想干的事情了，因?yàn)槭昶诿纻找媛试诙虝r(shí)間上了100 BP后，而整個(gè)curve（利率曲線）也處于熊陡的狀態(tài)，股票市場也回調(diào)了不少。         

　　這些加在一起造成的結(jié)果是金融市場的緊張程度在上升，而這個(gè)上升相當(dāng)于美聯(lián)儲(chǔ)加了兩到三次息，美聯(lián)儲(chǔ)就不需要再加息了，這就是美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在覺得比較寬慰的地方了。

　　市場終于向我再度靠攏，終于了解我想干什么了，所以美聯(lián)儲(chǔ)如釋重負(fù)，市場也如釋重負(fù)。

　　所以最后會(huì)議結(jié)果出來后，美國的利率曲線下來差不多10 BP左右。但也僅此而已，它不是很大的改變，更加不是方向性的改變，是一個(gè)higher for longer到pause for longer的改變。

　　美債利率何時(shí)出現(xiàn)拐點(diǎn)？

　　很多市場朋友關(guān)心，什么時(shí)候是美債利率的拐點(diǎn)？我的意見比較簡單，事實(shí)上這是美國政策組合的結(jié)果，美國采取的是寬財(cái)政緊貨幣的政策組合。

　　在寬財(cái)政上面，過去兩年，從2020年開始天量放水，緊接著通脹削減法案，使得年財(cái)政支出又再度飆高，而通脹削減法案的支出會(huì)一直延續(xù)到未來幾年。而巴以沖突，美國又在醞釀新一輪的財(cái)政支出，需要國會(huì)撥款1050億美金去支持以色列烏克蘭等等國防開支，這些又是新的開支，所以在這屆民主黨政府里面做的是寬財(cái)政，而且是非常寬財(cái)政的政策。意味著財(cái)政部要不斷的發(fā)債，而且發(fā)的債可能越來越多。

　　所以這是為什么債券市場里面不斷的有新的供給涌出來，不只是財(cái)政部發(fā)債，還有企業(yè)也在發(fā)債。           

　　那需求從哪里來？問題就是這里，緊貨幣是減少需求的。           

　　在過去十幾年里，美聯(lián)儲(chǔ)和美國的銀行業(yè)是最大的買家，而這些人現(xiàn)在都不買了。銀行從2022年開始變成凈賣出，而美聯(lián)儲(chǔ)也在縮表，所以需求端是不足的。

　　這就導(dǎo)致了美國的寬財(cái)政緊貨幣政策組合，它達(dá)到了很好的經(jīng)濟(jì)效果，這也是美國經(jīng)濟(jì)的韌性強(qiáng)原因。

　　財(cái)政的錢從政府的腰包轉(zhuǎn)到了企業(yè)和居民腰包，經(jīng)濟(jì)自然好了。緊貨幣有效的壓抑了一定的需求，使得通脹下來了。美國以經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)本身而言，就是很好的局面，通脹在下來，經(jīng)濟(jì)很穩(wěn)的，失業(yè)率沒有怎么上升。老百姓個(gè)個(gè)都朝氣蓬勃，熱火朝天在干這個(gè)制造業(yè)，這樣的圖景，就是寬財(cái)政和緊貨幣的結(jié)果。

　　但是這樣的政策組合的副作用就完全砸在了國債市場上面，國債就變成了源源不斷的供給和需求不足的矛盾。

　　雖然已經(jīng)有全世界的企業(yè)，居民，基金都在買美債利率，但是需求還不足以完全去消化掉源源不斷的供給，所以這個(gè)矛盾會(huì)一直存在，直到美國改變這個(gè)政策組合，或者有意愿要改變它，才是一個(gè)真正的拐點(diǎn)。 

　　最近美債回調(diào)，是由于十月份出現(xiàn)了邊際變化

　　但是十月份我們也看到了一定的邊際變化，十年期美債收益率沖到了5%以上，現(xiàn)在又回來了一些，先是回到了4.8%、4.9%，后到4.7%左右，所以大概30 BP回調(diào)原因是什么？

　　其實(shí)這是一個(gè)主線趨勢里面中間一些技術(shù)性的、事件性的和一些供需邊際變化導(dǎo)致的。

　　有幾個(gè)原因，一是美國財(cái)政部三季度發(fā)了1萬億，四季度原本計(jì)劃發(fā)8500億，但是因?yàn)閮牲h對(duì)美國的財(cái)政支出有爭議，所以支出沒有那么暢快，沒有把原來想花的錢花出去。

　　于是在四季度從8500億就削減到只要發(fā)7600億的債，削減了大概八九百億的發(fā)債供給，所以這是一個(gè)邊際的減少供給。

　　還有就是一些邊際的需求變化。比方Ackman發(fā)推，說他平掉了美債的空倉，那平空倉也就是要把美債給買回來，所以這是有一些邊際的需求的變化。

　　也有一些固收基金，因?yàn)橛值搅?%，這屬于非常重要的2007年以來的利率高點(diǎn)。也有一些inflow在買，所以需求邊際也有所改善。

　　所以供需邊際的改善再加上一些事件原因如巴以沖突，這些是是十月份出現(xiàn)一定回調(diào)的原因。但是我覺的pause for longer也代表利率水平在這個(gè)相對(duì)高位可能還要維持一段時(shí)間，可能是相當(dāng)長一段時(shí)間。然后什么時(shí)候才進(jìn)入拐點(diǎn)式的下行，是需要一些重要經(jīng)濟(jì)上的變化，政策上的一些變化。