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　　作者：東海期貨 劉晨業(yè)

　　投資要點：

　　? 短期價格走勢不確定加大，關(guān)注美對以援助情況。短期內(nèi)，由于地緣沖突影響，金價出現(xiàn)較高的風險溢價。由于地緣沖突的不可預(yù)測性，短期內(nèi)金價走勢不確定性加大。另一方面，美國若對以持續(xù)提供援助，美國政府高額財政赤字以及債務(wù)情況可能進一步惡化，經(jīng)濟風險或繼續(xù)醞釀，同時削減市場對美元信心，后市黃金存潛在利多因素。

　　? 中期美國經(jīng)濟韌性或仍存，金價難有強上漲動力。中期來看，經(jīng)濟景氣程度及領(lǐng)先指標反映均向好，美國經(jīng)濟韌性仍存。美國整體通脹同比增速仍維持在3字關(guān)頭，美聯(lián)儲更為關(guān)注的通脹指標表現(xiàn)相對更好，美國勞動力市場表現(xiàn)仍較平穩(wěn)。剔除短期內(nèi)地緣沖突擾動給金價注入較高的風險溢價，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)尚可市場整體情緒仍偏暖，中期內(nèi)或較難對美國經(jīng)濟衰退有過強的押注，金價或難有較強的上漲動力。

　　? 美聯(lián)儲年內(nèi)或按兵不動，長期來看或進入降息周期。盡管目前美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)依然靚麗且中期或仍存韌性，但高利率環(huán)境持續(xù)金融數(shù)據(jù)方面明顯走弱使得長期來看經(jīng)濟增長壓力仍存。目前市場押注美聯(lián)儲已無必要如1月點陣圖所示般繼續(xù)加息25個基點，CME美聯(lián)儲觀察，市場預(yù)計美聯(lián)儲年內(nèi)大概率按兵不動維持當前利率水平，并可能在明年二季度末進入降息周期。此前高利率水平一直是壓制金價的主要因素，長期來看若美聯(lián)儲開啟降息周期，金價運行重心有望進一步抬升。

　　? 海外黃金ETF持倉仍降，期市管理基金凈多單增加。目前海外貴金屬ETF持倉相對較低，仍維持此前下降趨勢，或主要由于美國通脹同比呈降勢且風險情緒偏暖，海外個人投資者對貴金屬類ETF配置意愿較低，相應(yīng)的美國股市年內(nèi)表現(xiàn)較強，債市表現(xiàn)較低迷。由于2月意外事件擾動，金價強勢上漲，亦帶動銀價偏強，管理基金倉位中貴金屬空單明顯減少，且黃金多單有所增加，目前COMEX管理基金貴金屬持倉已由凈空轉(zhuǎn)凈多。

　　? 結(jié)論：我們認為短期內(nèi)黃金價格走勢不確定性加大，中期仍承壓，長期仍存上漲機會

　　? 操作建議：短期觀望，中長期等待做多機會

　　? 風險因素：美國經(jīng)濟強于預(yù)期，美聯(lián)儲超預(yù)期鷹派

• 策略概述

　　2月初，金價受美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)偏強影響高位下行，但中旬巴以爆發(fā)地緣沖突使得金價出現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)，目前金價仍處年內(nèi)高點。展望后市，我們認為地緣政治沖突帶來風險溢價，短期內(nèi)價格走勢不確定加大。美國經(jīng)濟韌性仍存，金價中期走勢或仍承壓。但美聯(lián)儲若在年內(nèi)余下2次議息會議上按兵不動，后市市場降息押注或增強，利多貴金屬價格。建議短期觀望，中長期等待做多機會。

• 主要邏輯
  • 短期價格走勢不確定加大，關(guān)注美對以援助情況

　　短期內(nèi)，由于地緣沖突影響，金價出現(xiàn)較高的風險溢價。主要表現(xiàn)為短期內(nèi)金價走勢與10年期TIPS收益率走勢以及銀價走勢劈叉。通常來看，地緣沖突給金價帶來的提振較難持續(xù)，主要取決于地緣沖突的規(guī)模是否升級以及持續(xù)時間。由于地緣沖突的不可預(yù)測性，短期內(nèi)金價走勢不確定性加大。

　　另一方面，據(jù)報道，美總統(tǒng)拜登提議一項總額近1060億美元的安全計劃撥款，其中614億美元用于向烏克蘭提供軍事、安全和經(jīng)濟援助，143億美元用于軍事援助以色列。2023財年美國政府財政赤字已近1.7萬億美元，美政府債務(wù)規(guī)模超33萬億美元。美國若對以持續(xù)提供援助，美國政府高額財政赤字以及債務(wù)情況可能進一步惡化，經(jīng)濟風險或繼續(xù)醞釀，同時削減市場對美元信心，后市黃金存潛在利多因素。

• 中期美國經(jīng)濟韌性或仍存，金價難有強上漲動力

　　美國三季度實際GDP環(huán)比折年率錄得4.9%，其中私人投資項環(huán)比折年率錄得8.4%。中期來看，經(jīng)濟景氣程度及領(lǐng)先指標反映均向好，美國經(jīng)濟韌性仍存。美國1月ISM制造業(yè)PMI錄得49.0，較前值上升，服務(wù)業(yè)PMI錄得53.6，今年以來一直維持在擴張區(qū)間。美國1月OECD綜合領(lǐng)先指標錄得99.49，較前值上升，維持今年以來緩慢回升態(tài)勢。

　　美國整體通脹同比增速仍維持在3字關(guān)頭，美國1月CPI同比增3.7%，較前值持平，核心CPI同比增4.1%，較前值降0.2個百分點。美聯(lián)儲更為關(guān)注的通脹指標表現(xiàn)相對更好，1月PCE物價指數(shù)同比增3.44%，較前值下降0.01個百分點，核心PCE物價指數(shù)同比增3.68%，較前值降0.16個百分點。美國勞動力市場表現(xiàn)仍較平穩(wěn)，1月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)33.6萬人，為今年1月以來新高，平均周薪環(huán)比增0.2%，同比增3.5%。但ADP新增就業(yè)人數(shù)僅8.9萬人，為今年以來新低。周度失業(yè)數(shù)據(jù)反應(yīng)目前就業(yè)仍較穩(wěn)健，周度初請失業(yè)金人數(shù)21萬人，處較低水平，周度續(xù)請失業(yè)金人數(shù)179.0萬人，略微反彈。

　　總的來看，剔除短期內(nèi)地緣沖突擾動給金價注入較高的風險溢價，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)尚可市場整體情緒仍偏暖，中期內(nèi)或較難對美國經(jīng)濟衰退有過強的押注，金價或難有較強的上漲動力。

• 美聯(lián)儲年內(nèi)或按兵不動，長期來看或進入降息周期

　　3月2日凌晨將舉行美聯(lián)儲議息會議，1月時美聯(lián)儲點陣圖所示年內(nèi)或仍有繼續(xù)加息。但2月長期美債收益率上升幅度較大，今年二季度以來長期美債收益率出現(xiàn)明顯抬升，一方面美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)較強，市場風險情緒偏暖；另一方面供應(yīng)端美國國債總量及增量較大，但需求端隨著前期部分美國銀行破產(chǎn)、美聯(lián)儲縮表以及海外經(jīng)濟主體拋售美債有所走弱；此外美聯(lián)儲幾次議息會議上論調(diào)始終偏鷹，短期利率提升下整體收益率曲線亦有所抬升。目前10年期美債收益率達4.88%，為多年來新高。

　　由于長期美債收益率的攀升，美國30年期固定利率抵押貸款利率已升至7.79%，高利率環(huán)境下貸款同比增速明顯放緩，截至2月18日，不動產(chǎn)貸款同比增速放緩5.6%，工商業(yè)貸款同比增速放緩至-0.2%，消費貸款同比增速放緩至4.5%。盡管目前美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)依然靚麗且中期或仍存韌性，但高利率環(huán)境持續(xù)金融數(shù)據(jù)方面明顯走弱使得長期來看經(jīng)濟增長壓力仍存。

　　故目前市場押注美聯(lián)儲已無必要如1月點陣圖所示般繼續(xù)加息25個基點，CME美聯(lián)儲觀察，市場預(yù)計美聯(lián)儲年內(nèi)大概率按兵不動維持當前利率水平，并可能在明年二季度末進入降息周期。此前高利率水平一直是壓制金價的主要因素，長期來看若美聯(lián)儲開啟降息周期，金價運行重心有望進一步抬升。

• 海外黃金ETF持倉仍降，期市管理基金凈多單增加

　　目前海外貴金屬ETF持倉相對較低，仍維持此前下降趨勢，或主要由于美國通脹同比呈降勢且風險情緒偏暖，海外個人投資者對貴金屬類ETF配置意愿較低，相應(yīng)的美國股市年內(nèi)表現(xiàn)較強，債市表現(xiàn)較低迷。截至2月30日，SPDR黃金ETF持倉859.49噸，較1月底減少14.15噸；SLV白銀ETF持倉13773.68噸，較1月底增加29.57噸。

　　由于2月意外事件擾動，金價強勢上漲，亦帶動銀價偏強，管理基金倉位中貴金屬空單明顯減少，且黃金多單有所增加，目前COMEX管理基金貴金屬持倉已由凈空轉(zhuǎn)凈多。截至2月24日，COMEX管理基金黃金凈多單55748張，較1月底增加32310張，其中多單增加7788張，空單減少24522張；COMEX管理基金白銀凈多單3918張，較1月底增加1977張，其中多單減少3102張，空單減少5079張。

• 結(jié)論及操作建議

　　總的來說，我們認為地緣政治沖突升級，短期出現(xiàn)風險溢價，金價走勢不確定性加大。中期來看，美國經(jīng)濟韌性尚存謹防美聯(lián)儲超預(yù)期加息，金價或仍承壓。長期來看，高利率狀態(tài)若繼續(xù)維持美國經(jīng)濟增長前景仍難言樂觀，后市降息押注或增強，貴金屬價格或仍存上漲機會。

　　操作建議：短期觀望，中長期等待做多機會

　　風險因素：美國經(jīng)濟強于預(yù)期，美聯(lián)儲超預(yù)期鷹派

　　重要聲明

　　本報告由東海期貨有限責任公司研究所團隊完成，報告中信息均源于公開可獲得資料。東海期貨力求報告內(nèi)容的客觀、公正，但對這些信息的準確性及完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發(fā)生任何變更。報告中的觀點、結(jié)論和建議等全部內(nèi)容只提供給客戶做參考之用，并不構(gòu)成對客戶的投資建議，也未考慮個別客戶特殊的投資目標、財務(wù)狀況或需要，客戶不應(yīng)單純依靠本報告而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內(nèi)容所導(dǎo)致的任何損失負任何責任，交易者需自行承擔風險。本報告版權(quán)僅為東海期貨有限責任公司研究所所有，未經(jīng)書面許可，任何機構(gòu)和個人不得以任何形式翻版、復(fù)制發(fā)布，如引用、轉(zhuǎn)載、刊發(fā)，須注明出處為東海期貨有限責任公司。