中金外匯研究

日本央行（正式名稱：日本銀行，Bank of Japan，簡稱“日銀”）對全球金融市場有著重要影響，2022年1月以來，我們開啟“中金看日銀”相關(guān)系列報告，持續(xù)追蹤日本央行動向，目前已相繼發(fā)布了33篇報告（詳情參考文末《中金看日銀》系列報告一覽表）。

會議結(jié)果：2024年3月31日，日本央行在議息會議中對收益率曲線控制政策(YCC)再次做出了靈活化調(diào)整[1]，取消了日債10年利率1%的“絕對”上限，取而代之的是10年利率上限以1.0%為參考，我們認為此舉約等于YCC的“廢除”、未來日債利率可以超過1%、甚至可以高于1.5%以上。日本央行對貨幣政策調(diào)整的結(jié)果本身基本符合我們前瞻報告中給出的預(yù)測方向。

調(diào)整方式：日本央行的調(diào)整不是以往的逐步上調(diào)“絕對”上限，而是對上限做出了模糊化處理。日本央行“模糊化處理”的結(jié)果之下，未來日債10年利率哪怕到了1.5-2.0%附近的水平，日本央行也許也能“一勞永逸”地繼續(xù)“勉強”維持住現(xiàn)有的措辭描述，而不需要進一步多次做出修改，因此我們認為本次會議實際上是“廢除”了YCC。

調(diào)整邏輯：美債利率出現(xiàn)超預(yù)期上行→日債利率被美債利率帶著出現(xiàn)超預(yù)期上行(全球發(fā)達國家債市之間正相關(guān)很高)→提前回避YCC副作用(如果不做出對應(yīng)，之后日債觸及1%之后，就需要無限量購債去壓住利率，但這樣會帶來債券市場功能惡化、收益率曲線扭曲的副作用)→“放棄”YCC。

核心通脹預(yù)測：大幅上調(diào)通脹預(yù)測(24年3月、25年3月的核心通脹預(yù)測高達2.8%、26年3月的數(shù)字被“刻意”放在了低于2%的1.7%)。我們的觀點是日本央行或內(nèi)心已經(jīng)認為通脹目標(biāo)的實現(xiàn)已在“可視范圍”之內(nèi)，同時也意味著貨幣政策正?；?減少購債、加息等)已并不遙遠。

當(dāng)天市場反應(yīng)：北京時間2024年3月29日(周日)14：40前后，我們發(fā)布了本次會議的前瞻報告，與市場大部分經(jīng)濟學(xué)家的預(yù)期相反，提出了本次會議中充分存在再度調(diào)整YCC的可能性。次日(周一)、北京時間22:00，《日本經(jīng)濟新聞》發(fā)布了《日本央行將再度調(diào)整利率操作、允許長端利率靈活超過1%》[2]的吹風(fēng)報導(dǎo)，導(dǎo)致市場開始提前預(yù)期，日本央行調(diào)整的意外性有所降低。正式公布結(jié)果后，調(diào)整對市場的沖擊有限，并且存在多數(shù)投資者認為日本央行的調(diào)整與預(yù)想相比偏鴿，最終出現(xiàn)了日股小幅上行、日元匯率明顯快速貶值的結(jié)果。正文中包含關(guān)于日債利率、美債利率、日元匯率、日本股市在本次會議前后的詳細復(fù)盤。

下一步動作：往2024年看，我們認為目前日本通脹的粘性較強，需求拉動型的通脹正在逐步形成，未來日本央行的一系列操作或為①同市場交流退出負利率(2024年4月左右開始)→②退出負利率(2024年1月會議左右)→③連續(xù)加息(2024年上半年、但高點有限)。日本央行的下一步調(diào)整大概率是退出負利率，退出負利率的條件為通脹目標(biāo)的實現(xiàn)。由于2024年1月會議將公布最新的通脹展望，同時也能確定初期的“春斗”的相關(guān)數(shù)字，我們認為日本央行或在此次會議中退出負利率。但退出負利率之前需同市場做出充分溝通，日本央行或?qū)?024年4月開始同市場溝通。退出負利率后是否開啟連續(xù)加息的關(guān)鍵取決于①2024年通脹的程度、②日本民眾對通脹的接受程度。民意對通脹不滿的背景下、日本央行有可能在2024年上半年開啟連續(xù)加息(但我們目前認為加息的高點為0.5%)。相反，作為風(fēng)險情景，如果2024年出現(xiàn)外部風(fēng)險(美國等他國經(jīng)濟出現(xiàn)風(fēng)險)，則日本央行的貨幣政策正?；倪M程或需暫?；虻雇?。

未來或為“彈性加息”：日本央行在過去的決策中存在“彈性政策”的偏好，曾彈性地減少了ETF購買目標(biāo)、彈性地減少了購債目標(biāo)、彈性地提升了10年利率。因此，我們認為在今后的加息過程中日本央行仍然存在“彈性”加息的可能性，在貨幣政策聲明中依然保持原有的相關(guān)表述、但實際層面政策利率或已得到提高。

會議結(jié)果：1.0%由10年利率的“絕對”上限變成了“參考/模糊/柔性”上限(即可以突破1%) = YCC的實質(zhì)性結(jié)束

2024年3月31日北京時間11時27分日本央行公布了議息會議的結(jié)果，對收益率曲線控制政策(YCC)再次做出了靈活化調(diào)整，具體調(diào)整如下[3]。

2023年7月會議調(diào)整之時，對日債10年利率的描述為“中樞為0.0%程度、變動幅度以±0.5%程度為參考，10年利率觸及1.0%上限時每天實施固定利率無限量購債操作”，但在本次會議中相關(guān)描述改為“中樞為0.0%程度、上限以1.0%為參考”。

關(guān)于YCC的描述，7月與2月的會議不同可以參考圖表1，同時本次會議中日本央行也給出了示意圖，7月會議調(diào)整與2月會議調(diào)整的示意圖分別如圖表2、圖表3所示。

我們理解是在過去日本央行對10年日債利率設(shè)有1.0%的“絕對”且“剛性”上限，當(dāng)利率觸及1%時，日本央行將動用“固定利率無限量購債操作”來維護1.0%的上限。但在本次會議之后，日本央行表示1.0%僅僅是一個“參考”，意味著可以突破1%，我們認為此舉約等于“廢除YCC”，未來的走勢可能為10年利率繼續(xù)上行(哪怕到了1.5-2.0%附近的水平)，但YCC也繼續(xù)維持現(xiàn)有的表述。

為什么不是逐步上調(diào)“絕對”上限，而是模糊化處理

在前瞻報告中，日本央行將10年利率的“絕對”上限上調(diào)至1.5%左右為我們設(shè)想的情景之一，但實際的會議結(jié)果是將10年利率的“絕對”上限變?yōu)椤皡⒖?模糊/柔性”上限。

我們認為日本央行的本次調(diào)整十分精妙。如果是將“絕對”上限設(shè)在1.5%之后，未來利率進一步上行，靠近1.4%附近后，日本央行可能需要再次將“絕對”上限進一步上調(diào)至2%，給市場一種“節(jié)節(jié)敗退”的印象。而日本央行本次的“模糊化處理”背景下，未來日債10年利率哪怕到了1.5-2.0%附近的水平，日本央行也許也能“一勞永逸”地繼續(xù)“勉強”維持住現(xiàn)有的措辭描述。因此我們認為本次會議實際上是“廢除”了YCC。

關(guān)于10年利率高于1%之后日本央行如何機動對應(yīng)，會后記者招待會中植田表示[4]會根據(jù)利率的水平與變化速度來機動對應(yīng)，日本央行的購債實操部門與管理層會共同基于每周或每月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)、市場交易行為等來區(qū)分“基于基本面的利率上行”與“投機操作帶來的利率上行”，遇到后者會通過購債操作予以遏制。我們認為或類似于日本當(dāng)局的外匯干預(yù)(但名義上日本當(dāng)局的外匯干預(yù)只基于變化速度、不基于匯率水平)，當(dāng)利率水平或變化速度偏離經(jīng)濟基本面時，會一定程度給予控制，但高于1.0%之后也許并不存在某個死守的點位。

此外，在實質(zhì)性“放棄”YCC的同時，日本央行并未同2022年12月(加大了購債規(guī)模)、2023年7月會議(購債幅度的區(qū)間有所擴大，可以買更少或更多)一般去調(diào)整購債規(guī)模，總體而言，我們認為日本央行并未展現(xiàn)出明確的加碼購債意愿，此舉偏鷹。

圖表1：日本央行對YCC政策描述的變化

圖表2：日本央行2023年7月YCC政策調(diào)整的變化示意圖

圖表3：日本央行2023年2月YCC政策調(diào)整的變化示意圖

展望報告：大幅上調(diào)通脹預(yù)測、“通脹目標(biāo)的實現(xiàn)”近在咫尺；經(jīng)濟實現(xiàn)高于潛在增速的增長

本次日本央行會議公布了最新的展望報告，其中包括最新的核心CPI(除去生鮮食品)的預(yù)測?；谶^去兩個月中繼續(xù)高漲的通脹壓力，本次會議中日本央行再度上調(diào)了通脹預(yù)測，將2024年3月末的核心CPI同比預(yù)測由2.5%上調(diào)至2.8%左右、但將2025年3月末的預(yù)測由1.9%大幅上調(diào)至2.8%、2026年3月末的核心通脹預(yù)測由1.6%小幅上調(diào)至1.7%(圖表4)。未來2-3年的通脹預(yù)測距離通脹目標(biāo)的2.0%僅一步之遙，我們認為這表明日本央行或認為通脹目標(biāo)(核心通脹未來持續(xù)超過2%)已在“可視范圍”之內(nèi)，同時也意味著貨幣政策正常化(減少購債、加息等)已并不遙遠。

雖然核心CPI(除去生鮮食品)為日本央行的政策目標(biāo)，但考慮到能源價格擾動較大，基于植田行長的發(fā)言，我們認為植田或更看重除去生鮮食品與能源后的CPI數(shù)值(日本稱作“核心核心CPI”)。日本央行在2022年4月首次作為參考公布了核心核心CPI的預(yù)測，24年3月末的核心核心CPI同比預(yù)測由此前的3.2%再度被大幅上調(diào)至3.8%、反映出了目前高漲的通脹壓力；而2025年3月末的數(shù)值由1.7%被上調(diào)到了1.9%，2026年3月末的數(shù)值由1.8%被上調(diào)到了1.9% (圖表5)。

我們需強調(diào)，無論是核心CPI(除去生鮮食品)還是核心核心CPI(除去生鮮食品與能源)，2026年3月末的數(shù)值，我們都認為參考意義并不大，比起預(yù)測、可能更反映出日本央行的態(tài)度。如果日本央行目前給出2026年3月末的通脹高于2%的預(yù)測，日本央行則立刻需開啟貨幣政策正?；绦?。我們認為目前日本央行還是選擇了“寧可接受通脹超調(diào)的風(fēng)險，也不能讓日本再度陷入通縮，因此繼續(xù)將貨幣政策保持在寬松”。

此外，日本央行本次會議對GDP增速也給出了最新預(yù)測，2023財年由1.3%大幅上調(diào)至2.0%，2024財年由1.2%下修至1.0%、2025財年維持在1.0%不變。但考慮到日本的潛在經(jīng)濟增速僅有0.6%(圖表6)、2022-2026年期間日本或都能實現(xiàn)高于潛在經(jīng)濟增速的增長。

圖表4：日本央行對未來1-2年通脹預(yù)測大幅上調(diào)

圖表5：明年3月的核心核心CPI大幅上調(diào)

圖表6：日本潛在GDP的走勢

本次調(diào)整的邏輯：美債利率上行→日債利率上行→提前回避YCC副作用→“放棄”YCC

在會后的記者招待會[5]中，當(dāng)被問及為何調(diào)整YCC時，植田表示“對應(yīng)形勢的變化、為了在金融市場中利率可以自然地呈現(xiàn)出應(yīng)有的形式，我們認為此事提高YCC政策的靈活性是妥當(dāng)?shù)?。通過固定利率操作來嚴(yán)格控制住上限的行為，起到了強烈的效果，但是副作用(大量購債惡化債券市場功能、扭曲收益率曲線形狀)也比較大。比起實際發(fā)生了副作用，在副作用發(fā)生之前就提前做出對應(yīng)較好，并且還能進一步提高市場功能”。

此后有記者提問“近期的日債長端利率的上行是在央行的假定范圍內(nèi)嗎”，植田表示“7月的時候我們沒想到日債10年利率會接近1%。關(guān)于日債利率近期大幅上行的理由，美債利率超預(yù)期的上行是最主要的因素”。

我們認為日本央行本次調(diào)整的邏輯鏈條為：美債利率出現(xiàn)超預(yù)期上行→日債利率被美債利率帶著出現(xiàn)超預(yù)期上行(全球發(fā)達國家債市之間正相關(guān)很高)→提前回避YCC副作用(如果不做出對應(yīng)，之后日債觸及1%之后，就需要無限量購債去壓住利率，但這樣會帶來債券市場功能惡化、收益率曲線扭曲的副作用)→“放棄”YCC。

會后記者招待會

1979年-1987年期間任美聯(lián)儲主席的保羅沃爾克曾表達過“央行行長的三點心得”[6]：①不要認真地回答記者提問，②央行行長之間需大膽坦誠地交流信息、但不要透露給外部人士，③千萬不要承認政策的錯誤。我們對沃爾克前主席的三點心得表示認可，對于日本央行也同樣適用，央行行長記者招待會的內(nèi)容或許“浮于表面”，比起央行說什么，更需要留意央行做什么。

整體來看，我們認為植田在記者招待會中回答了很多關(guān)于新政策的疑問之時，措辭表述也十分平衡，會議前后市場并未發(fā)生明顯的波動。

上文當(dāng)中我們已經(jīng)部分引用過植田記者招待會中的發(fā)言內(nèi)容，其他內(nèi)容的要點如下：

通脹預(yù)測：2024年3月末、2025年3月末的通脹目標(biāo)出現(xiàn)了大幅上修，上修的主要原因來自于成本推升型通脹壓力的超預(yù)期上行、而非需求拉動型通脹壓力，因此貨幣政策落后于曲線(behind the curve)的風(fēng)險沒有那么大。但是需求拉動型通脹壓力正在慢慢形成。對通脹預(yù)測的把握有所加強(通脹目標(biāo)的實現(xiàn)已經(jīng)在“可視范圍”內(nèi))，但是還沒到可以下最終判斷的程度。

匯率：匯率基于基本面波動、匯率貶值太多會給經(jīng)濟與通脹帶來負面影響、會同政府緊密合作、保持密切關(guān)注。如果匯率的變動最終影響到了物價，那么日本央行也會做出對應(yīng)。

利率：目前并不認為日債10年利率會到1.5%、2.0%的程度。

退出負利率的條件：“漲薪漲價正循環(huán)”是退出負利率的條件之一，目前日本的通脹壓力存在，今后看漲價如何反映到2024年的漲薪、再往后一步看2024年的漲薪如何反映到今后的漲價。

春斗：受勞動力不足、企業(yè)利潤增加的影響，對明年的漲薪可以有一定期待。

當(dāng)天市場反應(yīng)：《日經(jīng)》再度提前吹風(fēng)，市場認為政策不夠鷹派

北京時間2024年3月29日14：40前后，我們發(fā)布了本次會議的前瞻報告，強調(diào)了日本央行在本次會議中充分存在再度調(diào)整YCC的可能性。次日、北京時間2024年3月30日 22:00，《日本經(jīng)濟新聞》發(fā)布了《日本央行將再度調(diào)整利率操作、允許長端利率靈活超過1%(日銀、金利操作を再修正へ 長期金利1%超え柔軟に)》[7]的報導(dǎo)，并在2月31日的早報中使用該報導(dǎo)作為頭版頭條。

我們認為《日本經(jīng)濟新聞》的“吹風(fēng)”報導(dǎo)是有一定必須性的，日本央行的本次調(diào)整為邊際偏鷹的操作，如果突然實施或給市場帶來明顯沖擊，因此相關(guān)“吹風(fēng)”報導(dǎo)可以起到提前同市場溝通交流、進而實現(xiàn)軟著陸的作用。

我們此前認為日本央行或在2月會議中突然再度調(diào)整YCC，屆時市場或反應(yīng)較為激烈。但日本央行選擇了“通過《日本經(jīng)濟新聞》吹風(fēng)，軟著陸”的方法，使得相關(guān)事件的沖擊有所被緩沖。另外、日本央行通過復(fù)雜“日本央行文學(xué)”使得市場認為本次調(diào)整程度有限。

債市反應(yīng)：日債最大上行約7bp、美債最大上行約6bp (低于我們預(yù)期)

日債10年利率：最大上行約7個基點、低于我們預(yù)期

在會前的展望報告中，我們預(yù)測日債10年利率或上行約20個基點，北京時間2月30日開盤后日債10年利率約在0.89%左右；但受到當(dāng)晚《日本經(jīng)濟新聞》報導(dǎo)的影響，YCC的調(diào)整被提前定價，意外性有所降低，31日上午開盤后日債10年利率跳漲至0.96%附近；此后北京時間11：27日本央行公布調(diào)整YCC的會議結(jié)果，但市場認為調(diào)整力度有限，日債利率反而出現(xiàn)了下行，但之后重新上行，并收盤在0.95%附近(圖表7)。

過去1年，日本央行分別三次調(diào)整了YCC政策，每次調(diào)整當(dāng)天日債10年利率的最大上行幅度分別為2022年12月(20個基點)、2023年7月(14個基點)、2024年3月(7個基點)，幅度逐步減弱，我們認為同預(yù)期鋪墊做的較為充分有關(guān)。

此外，日元10年互換利率、日本1年期1個月利率在本次會議之后明顯上行，市場正在快速定價日本長短端利率的上行(圖表8)。

圖表7：日債10年利率在本次會議前后的走勢

注：北京時間

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表8：日本各類利率的走勢

美債10年利率：最大上行約6個基點，影響有限

我們介紹過由于發(fā)達國家的債券市場之間正相關(guān)較高，因此日債的利率上行或?qū)γ纻W債也會帶去短暫的利率上行壓力，但或難以持續(xù)，去年12月、今年7月日本央行調(diào)整時就發(fā)生了上述情景。

北京時間2024年3月29日14：40前后，我們發(fā)布了本次會議的前瞻報告，北京時間2月30日開盤后美債10年利率約在4.87%左右；但受到當(dāng)晚《日本經(jīng)濟新聞》報導(dǎo)的影響，美債利率由4.86%附近小幅上行到4.92%附近。次日北京時間11：27日本央行公布調(diào)整YCC的會議結(jié)果，受日債利率瞬間下行的影響，美債日率也出現(xiàn)了小幅下行，但此后有所恢復(fù)，并同日債關(guān)聯(lián)有所減低 (圖表9)。

過去1年，日本央行分別三次調(diào)整了YCC政策，每次調(diào)整當(dāng)天美債10年利率的最大上行幅度分別為2022年12月(12個基點)、2023年7月(9個基點)、2024年3月(6個基點)，幅度逐步減弱，我們認為同預(yù)期鋪墊做的較為充分有關(guān)。

圖表9：美債10年利率在本次會議前后的走勢

注：北京時間

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

匯市反應(yīng)：日元反而持續(xù)貶值，同我們預(yù)期相反

在會前的展望報告中，我們預(yù)測“美日匯率或瞬間下行至146以下”。實際情況是北京時間2024年3月29日14：40前后，我們發(fā)布了本次會議的前瞻報告，北京時間2月30日開盤后美日匯率約在149.50左右；但受到當(dāng)晚《日本經(jīng)濟新聞》報導(dǎo)的影響，美日匯率由149.75附近小幅下行到148.80附近。次日北京時間11：27日本央行公布調(diào)整YCC的會議結(jié)果，市場認為日本央行偏鴿，美日匯率不降反升，由149.33之后持續(xù)上行，當(dāng)天最高上行至151.70附近(圖表10)。

圖表10：美日匯率在本次會議前后的走勢

注：北京時間

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

股市反應(yīng)：日經(jīng)指數(shù)當(dāng)天上行0.5%，同我們預(yù)期相反

在會前的展望報告中，我們預(yù)測“日經(jīng)指數(shù)當(dāng)天或下行2-3%左右”。實際情況是北京時間2024年3月29日14：40前后，我們發(fā)布了本次會議的前瞻報告，北京時間2月30日開盤后日經(jīng)指數(shù)約在30640左右；當(dāng)晚《日本經(jīng)濟新聞》報導(dǎo)并未對日經(jīng)指數(shù)帶來明顯影響；2月31日北京時間11：27日本央行公布調(diào)整YCC的會議結(jié)果，市場認為日本央行偏鴿，日經(jīng)指數(shù)由30650上行至30850附近(圖表11)。

關(guān)于行業(yè)的表現(xiàn)，在會前的展望報告中，我們預(yù)測“利好金融股、利空地產(chǎn)股”。而會后的結(jié)果來看(圖表12)，銀行、保險行業(yè)在調(diào)整當(dāng)天分別上漲2.21%與2.65%，保險行業(yè)成為了表現(xiàn)最好的行業(yè)；但地產(chǎn)行業(yè)并未表現(xiàn)靠后，我們認為同市場的整體預(yù)期有關(guān)。

圖表11：日經(jīng)指數(shù)在本次會議前后的走勢

注：北京時間

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表12：日股各行業(yè)股價在本次會議前后的表現(xiàn)

下一步動作：同市場交流→退出負利率→連續(xù)加息(但高點有限) ，或“彈性”加息

我們認為本次調(diào)整意味著實際意義上的“放棄”YCC。往2024年看，我們認為目前日本通脹的粘性較強，需求拉動型的通脹正在逐步形成，未來日本央行的一系列操作或為①同市場交流退出負利率(2024年4月左右開始)→②退出負利率(2024年1月會議前后)→③連續(xù)加息(2024年上半年)。同時，或同本次會議提出的10年利率“彈性”上限一般，未來日本央行或“彈性加息”(聲明文的內(nèi)容不發(fā)生明顯改變、但政策利率得到實質(zhì)性的提高)。

同市場交流(2024年4月左右開始)→退出負利率(2024年1月會議前后)

我們認為日本央行的通脹目標(biāo)(能夠持續(xù)預(yù)測未來2-3年通脹超過2%)在明年有較大概率可以實現(xiàn)，屆時日本央行或退出負利率。

退出負利率的前提條件為通脹目標(biāo)的實現(xiàn)，而相關(guān)數(shù)據(jù)需要在日本央行展望報告的通脹預(yù)測中被佐證。因此，我們認為在今后一年的日本央行會議中，有四次會議公布通脹預(yù)測，分別為2024年1月22-23日、2024年4月9-26日、2023年7月30-31日、2024年2月31日的會議(圖表13)。1月會議為我們預(yù)測日本央行退出負利率的基準(zhǔn)情形，在1月會議前日本央行可以得到“春斗”的初期數(shù)據(jù)，可以把握“春斗”的大致情況(春斗有多輪統(tǒng)計、但大多是好的開頭會帶來好的結(jié)尾)。同時，我們認為日本的通脹數(shù)據(jù)、工資數(shù)據(jù)等經(jīng)濟數(shù)據(jù)的強弱是左右退出負利率的重要因素，如果相關(guān)數(shù)據(jù)低于預(yù)期，則退出負利率的時期會延遲至3-4月的議息會議之中。

在退出負利率之前，日本央行需要同市場進行充分溝通。如2022年12月、2023年7月、2024年3月的三次對YCC調(diào)整的會后市場反應(yīng)所示、越是同市場充分溝通的會議、會后所帶來的負面沖擊越小。同時目前YCC政策以基本處于實際上“廢除”，不存在“同市場交流退出負利率而導(dǎo)致短端利率定價帶動長端利率上行，進而觸碰至10年利率上限”的風(fēng)險。2000年、2006年日本央行開啟過兩輪加息(雖然最終都是以“美國衰退→日本衰退→日本重回通縮→重新降息”的結(jié)局收場)，在開啟加息前的半年左右的時間內(nèi)，日本央行都同市場進行了充分交流，所以在加息時并非出現(xiàn)對市場的沖擊，實現(xiàn)了“軟著陸”。我們認為未來日本央行退出負利率可能也是同樣，從今往后的數(shù)月期間，日本央行或會如此前的《讀賣新聞》獨家采訪一般，更多地同市場交流。

圖表13：日本今后重要經(jīng)濟政治事件

退出負利率(2024年1月會議前后)→連續(xù)加息(2024年上半年)

退出負利率之后，是否進一步退出零利率(開啟連續(xù)加息)是長期市場關(guān)心的話題。我們認為是否開啟連續(xù)加息的關(guān)鍵取決于①2024年通脹的程度、②日本民眾對通脹的接受程度。

考慮到全球供應(yīng)鏈的重塑、日本勞動力的緊缺等因素，我們認為2024年期間日本的通脹還會保持在3.0%左右的高位，遠高于2.0%的通脹目標(biāo)水平。日本央行的2%通脹目標(biāo)是日本央行實現(xiàn)物價穩(wěn)定的理念的產(chǎn)物，物價穩(wěn)定的定義為“既感受不到通脹、也感受不到通縮、中長期的平緩物價上升”，而目前日本的狀況實則有悖這一概念。日本的居民一定程度感受到了來自通脹的壓力，對現(xiàn)有的通脹存在一定不滿，到了2024年在通脹居高不下的背景下，日本民眾對通脹的厭惡或有所加深，進而民眾的意愿或能反應(yīng)到政策層面，最終日本央行或迎來連續(xù)加息的可能性。

相反，作為風(fēng)險情景，2024年日本通脹若出現(xiàn)明顯回落，其原因很有可能是來自外部的沖擊，美國經(jīng)濟出現(xiàn)衰退等。參考以往的經(jīng)驗，每一次美國經(jīng)濟陷入衰退時，日本經(jīng)濟也毫無意外地被帶入衰退(圖表14)。因此未來當(dāng)外部風(fēng)險出現(xiàn)時，日本存在通脹快速下行的情況。屆時，日本央行的貨幣政策正常化的進程或需暫?；虻雇?。

圖表14：過去半個世紀(jì)，每次美國發(fā)生衰退時，日本也發(fā)生了衰退

日本央行或存在“彈性政策”偏好、未來存在彈性加息可能性

我們認為日本央行在過去的決策中存在“彈性政策”的偏好，即名義上依然存在著相關(guān)數(shù)字目標(biāo)，但是實際上已出現(xiàn)重要實質(zhì)性調(diào)整。日本央行曾經(jīng)彈性地減少了ETF購買目標(biāo)、彈性地減少了購債目標(biāo)、彈性地提升了10年利率(圖表15)。因此，我們認為在今后的加息過程中日本央行仍然存在“彈性”加息的可能性，在貨幣政策聲明中依然保持原有的相關(guān)表述、但實際層面政策利率或已得到提高。

圖表15：日本央行過去部分“彈性政策”一覽表

圖表16：中金看日銀系列報告一覽表

資料來源：中金公司研究部

參考來源

[1]https://www.boj.or.jp/mopo/mpmdeci/mpr_2023/k231031a.pdf

[2]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUB282HC0Y3A021C2000000/

[3]https://www.boj.or.jp/mopo/mpmdeci/mpr_2023/k231031a.pdf

[4]https://www.youtube.com/watch?v=SfuzNQhC4wA

[5]https://www.boj.or.jp/about/press/kaiken_2023/kk231101a.pdf

[6]《周刊東亞經(jīng)濟(週間東洋経済)》2024年3月7日刊

[7]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUB282HC0Y3A021C2000000/

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