來(lái)源：華爾街見(jiàn)聞

　　2000美元每盎司的黃金，貴么？

　　今年，黃金無(wú)疑是避險(xiǎn)資產(chǎn)中的佼佼者。

　　國(guó)際金價(jià)，在巴以沖突的炮火中，直上2000美元每盎司。

　　國(guó)內(nèi)金價(jià)，更是引發(fā)年輕一代“血脈覺(jué)醒”地爭(zhēng)相配置，金條金幣消費(fèi)猛增15.98%。

　　原本，在跌宕起伏的金價(jià)中，美債實(shí)際利率是黃金價(jià)格最重要決定因素。

　　然而2022年以來(lái)，央行們的大肆購(gòu)金打破了黃金和實(shí)際利率的關(guān)系，地緣沖突的擔(dān)憂也對(duì)金價(jià)火上澆油。

　　有了“沖突”與“央行”的加持，黃金是否開(kāi)啟了“避險(xiǎn)時(shí)代”？

　　一、黃金的宏大敘事——地緣沖突

　　所謂“大炮一響，黃金萬(wàn)兩”。2022年以來(lái)，由于俄烏沖突、巴以沖突等地緣沖突的沖擊，黃金的避險(xiǎn)需求上升，導(dǎo)致黃金價(jià)格出現(xiàn)明顯的地緣風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

　　那么地緣沖突的宏大敘事到底能托起多少“金價(jià)”呢？

　　‘光述Lightell’通過(guò)歸納20世紀(jì)80年代以來(lái)黃金在主要地緣沖突后的表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)地緣沖突對(duì)金價(jià)的影響比想象中的要更短。

　　● 在沖突事件發(fā)生當(dāng)日或次交易日，金價(jià)漲跌各半。

　　● 金價(jià)平均在沖突事件的第15個(gè)交易日出現(xiàn)階段最高價(jià)。

　　● 30個(gè)交易日內(nèi)黃金的平均漲幅達(dá)到約5.85%。

　　● 50個(gè)交易日后沖突事件對(duì)金價(jià)的影響開(kāi)始消退。

　　注：金價(jià)以COMEX黃金連續(xù)合約收盤價(jià)為準(zhǔn)。

　　以去年俄烏沖突為例，黃金在避險(xiǎn)需求推動(dòng)下反彈，但最終隨著美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟加息周期，實(shí)際利率走出負(fù)值，黃金的避險(xiǎn)反彈最終逆轉(zhuǎn)。

　　近日在巴以沖突中，黃金的表現(xiàn)相比歷史沖突的平均反應(yīng)要強(qiáng)，接近海灣戰(zhàn)爭(zhēng)和911事件。（見(jiàn)下圖紅色線）。其中有一點(diǎn)不同是，金價(jià)在沖突前的二到三季度已經(jīng)調(diào)整了近10%。

　　總結(jié)這些歷史事件，我們可以看到，地緣沖突對(duì)黃金的避險(xiǎn)溢價(jià)主要體現(xiàn)在：

　　1、事件是否沖擊到美元體系（如能源供應(yīng)中斷、美國(guó)受到?jīng)_擊）；2、事件超預(yù)期的程度和持續(xù)時(shí)間；3．事件是否導(dǎo)致通脹壓力持續(xù)上升。

　　雖然當(dāng)前的地緣沖突導(dǎo)致石油價(jià)格有所走高，但以色列和巴勒斯坦兩國(guó)對(duì)于石油市場(chǎng)的影響有限，原油價(jià)格可能會(huì)在短期內(nèi)上漲，但恐怕很難出現(xiàn)石油危機(jī)。

　　因而，如果沒(méi)有更多宏觀因素的推動(dòng)，地緣沖突推升金價(jià)上漲屬于短期現(xiàn)象。

　　二、黃金的大買家——央行購(gòu)金

　　另外，近年來(lái)美國(guó)濫用美元的儲(chǔ)備貨幣地位，削弱著美元作為傳統(tǒng)儲(chǔ)備貨幣的地位。

　　于是2010年起全球央行進(jìn)入年度黃金凈買入時(shí)代。尤其是深受美元之苦的新興市場(chǎng)國(guó)家。自全球金融危機(jī)之后，各國(guó)央行在2010年至 2022 年間購(gòu)金達(dá) 6，815 噸。

　　而俄烏沖突后，美歐等國(guó)對(duì)俄羅斯的制裁，沖擊了以避險(xiǎn)貨幣為儲(chǔ)備資產(chǎn)的避險(xiǎn)屬性。各國(guó)外匯儲(chǔ)備多元化需求再度激增，從而進(jìn)一步增加黃金儲(chǔ)備。

　　根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，2022年央行購(gòu)金大幅上升，全年達(dá)到1082噸，同比增加631噸，顯著超過(guò)2022年全球黃金需求的增量（42噸）。

　　央行黃金需求在全球黃金需求中的占比也從2010-2021年的10%大幅上升至23%，官方黃金儲(chǔ)備超過(guò) 35，000 噸，幾乎占黃金地上庫(kù)存的五分之一。

　　從金價(jià)的定價(jià)因素來(lái)看，主要受到通脹預(yù)期、實(shí)際利率、避險(xiǎn)需求、美元指數(shù)的影響。

　　華泰證券研究顯示，1970年到2000年，通脹預(yù)期和避險(xiǎn)需求是黃金價(jià)格的主要決定因素。但2000年后，隨著黃金的金融屬性增強(qiáng)，實(shí)際利率成為黃金價(jià)格的最重要決定因素。

　　黃金可以被視為類似國(guó)債的長(zhǎng)期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。但與國(guó)債不同的是，黃金是零息資產(chǎn)（沒(méi)有利息），因此持有黃金的機(jī)會(huì)成本就是實(shí)際利率。所以通常實(shí)際利率上漲，黃金價(jià)格下跌，兩者存在明顯的負(fù)相關(guān)。

　　而去年開(kāi)始的央行大幅增持黃金，卻成為金價(jià)脫離美債實(shí)際利率非常重要的一個(gè)原因。

　　根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)最新數(shù)據(jù)，2023年全球央行購(gòu)金需求依然強(qiáng)勁。上半年購(gòu)金達(dá)387噸，創(chuàng)同期歷史新高，按此節(jié)奏，全年購(gòu)金需求或超過(guò)750噸。雖不及去年水平，但也遠(yuǎn)高于前十年央行凈買入的均值。

　　如果說(shuō)地緣沖突對(duì)金價(jià)的推升偏短期，那央行購(gòu)金需求或結(jié)構(gòu)性高于疫情前，為中期的金價(jià)提供部分支撐。

　　三、黃金“避險(xiǎn)時(shí)代”開(kāi)啟？

　　不過(guò)，在去年和今年二季度，美債實(shí)際利率快速抬升的階段，即便是有地緣沖突和央行的加持，黃金價(jià)格也依然承受了明顯的下行壓力，最大跌幅分別達(dá)到20%和10%。

　　因此，如果我們想要將黃金作為資產(chǎn)配置的一部分，我們最終需要關(guān)注的，還是推動(dòng)金價(jià)的宏觀周期因素，如實(shí)際利率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹、貨幣政策以及美元。

　　本質(zhì)作為零息資產(chǎn)的黃金，其最大的對(duì)手仍是美債實(shí)際利率，就算短期相關(guān)性短期減弱，從長(zhǎng)期來(lái)看，還是無(wú)法“分道揚(yáng)鑣”。

　　當(dāng)前，隨著實(shí)際利率居高不下甚至可能繼續(xù)攀升，黃金作為零息資產(chǎn)，仍將持續(xù)承壓。全球最大的黃金金融資產(chǎn)多頭，SPDR的黃金持倉(cāng)已降至 860噸，為四年來(lái)新低。

　　當(dāng)然，如此高的實(shí)際利率恐怕也難以維系過(guò)久，如果美國(guó)2024年開(kāi)始降息，這對(duì)黃金價(jià)格是否進(jìn)一步形成趨勢(shì)性的支持？

　　關(guān)鍵在于黃金因避險(xiǎn)需求帶來(lái)的溢價(jià)是否會(huì)逐漸消失。

　　也就是說(shuō)，未來(lái)我們將進(jìn)入一個(gè)更為“避險(xiǎn)時(shí)代”還是重新轉(zhuǎn)向“風(fēng)險(xiǎn)時(shí)代”？

　　這個(gè)問(wèn)題甚至在政策機(jī)構(gòu)和金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部都是爭(zhēng)議不斷。

　　一方面，疫情之后全球經(jīng)濟(jì)最大的風(fēng)險(xiǎn)，通脹正在得到控制。而另一方面，市場(chǎng)對(duì)衰退程度和快速緊縮可能導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)仍心存疑慮。

　　不過(guò)從目前的情況來(lái)看，從年初就喊美國(guó)要衰退，到現(xiàn)在增長(zhǎng)還在加速。三季度美國(guó)實(shí)際GDP環(huán)比年率為4.9%，大幅上升且好于預(yù)期。美國(guó)的商品消費(fèi)支出維持強(qiáng)勢(shì)的狀況令人吃驚，新屋銷售也超預(yù)期上行。

　　這顯示作為火車頭的美國(guó)經(jīng)濟(jì)，增長(zhǎng)動(dòng)能依然非常強(qiáng)勁。即便市場(chǎng)始終預(yù)期未來(lái)的需求邊際增速將放緩，在就業(yè)市場(chǎng)和消費(fèi)的支持下，放緩的程度仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于預(yù)期。

　　中國(guó)加碼穩(wěn)定、歐洲暫停加息，日本有序退出。與此同時(shí)，中國(guó)在寬松政策加碼下，逐步進(jìn)入去庫(kù)尾聲，經(jīng)濟(jì)大概率筑底。歐洲央行已按下加息暫停鍵，或進(jìn)入更為溫和的衰退，通脹的緩解也正帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)小幅回升。日本經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)三個(gè)季度環(huán)比增長(zhǎng)，YCC政策也在進(jìn)一步有序退出。

　　從前五大經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)前景來(lái)看，未來(lái)要進(jìn)入一個(gè)更為避險(xiǎn)的新時(shí)代，證據(jù)似乎并不充分。

　　當(dāng)然，沒(méi)有人知道中東的沖突是否會(huì)升級(jí)，是否會(huì)有新的地緣沖突事件，或者新的硅谷銀行事件爆發(fā)。

　　撇開(kāi)這些突發(fā)因素，當(dāng)前黃金已然不便宜，有券商研報(bào)計(jì)算，其相對(duì)長(zhǎng)期定價(jià)模型價(jià)格，已高估了約33%。

　　2000美元每盎司，到底是黃金的高點(diǎn)還是黃金的新起點(diǎn)？是避險(xiǎn)時(shí)代還是風(fēng)險(xiǎn)時(shí)代？

　　恐怕一千個(gè)人眼中，有一千個(gè)哈姆雷特。

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