來源：華爾街見聞

　　國君國際宏觀指出，美國財政部縮減Q4發(fā)債規(guī)模、美聯(lián)儲再次按下加息“暫停鍵”， “債務(wù)回購”重啟，疊加日本央行再次邁出調(diào)整YCC政策的“一小步”，令美債收益率回落。

　　近期美債收益率似乎出現(xiàn)了上行“乏力”的疲態(tài)，各期美債收益率整體呈現(xiàn)高位震蕩趨勢。3月1日美國財政部率先公布2023年第四季度發(fā)債計劃詳情，隨后美聯(lián)儲宣布暫停加息，各期限美債收益率迅速回落。以10年美債為例，當(dāng)日收盤下行近20個基點(diǎn)，較近期高點(diǎn)回落26個基點(diǎn)。

美國財政部第四季度最新發(fā)債計劃較之前（8月公布）計劃發(fā)債規(guī)模下調(diào)760億美元，縮減全部集中在短期（發(fā)行期限小于等于1年）美債，中長期（發(fā)行期限大于等于兩年）美債計劃發(fā)行規(guī)模持平，為3，386億美元。

在美國財政部宣布低于市場預(yù)期的發(fā)債計劃后不久，美聯(lián)儲在隨后的議息會議中宣布維持利率不變，這也是美聯(lián)儲連續(xù)第二次暫停加息。鮑威爾基本沒有討論在1月議息會議中提及“再多加息一次”的可能性，轉(zhuǎn)而表述為“在12月議息會議提交新的預(yù)期”。對“惶恐”已久的債市而言，他們似乎只接受到了一個信號：美聯(lián)儲結(jié)束本輪加息的可能性進(jìn)一步加大。

面對棘手的債務(wù)問題，美國財政部并非無計可施。在距離上一次大規(guī)模債務(wù)回購20多年后，美國財政部計劃在2024年重啟較大規(guī)模債務(wù)回購計劃。債務(wù)回購可以在避免國債市場異常波動的情況下提供債券市場流動性，從而緩解美國財政部的實(shí)際債務(wù)壓力。

日元作為全球利率洼地，3月日本央行議息會議中對YCC政策微調(diào)只是延后了其貨幣政策正常化對美債收益率上行的壓力。但是中長期來看，日本央行依舊不得不面對日元疲軟、債券收益率上行以及通脹抬升“三座大山”。換言之，日元利率抬升只是時間問題，一旦YCC政策徹底取消，這也將會成為美債收益率平穩(wěn)的干擾因素。

　　3月1日美國財政部公布低于市場預(yù)期美債發(fā)行計劃疊加后續(xù)美聯(lián)儲暫停加息后，美債收益率迅速回落。近期美債收益率似乎出現(xiàn)了上行“乏力”的疲態(tài)，各期美債收益率整體呈現(xiàn)高位震蕩趨勢。3月1日美國財政部率先公布2023年第四季度發(fā)債計劃詳情，隨后美聯(lián)儲宣布暫停加息，各期限美債收益率迅速回落。以10年美債為例，當(dāng)日收盤較前日下行近20個基點(diǎn)，較近期高點(diǎn)回落26個基點(diǎn)。

　　01 美國財政部率先“發(fā)力”——縮減Q4發(fā)債規(guī)模

　　美國財政部2023年第四季度發(fā)債規(guī)模較8月計劃超預(yù)期減少，縮減集中在短期（發(fā)行期限小于等于1年）美債。美國財政部12月底現(xiàn)金余額（Cash Balance）目標(biāo)為7，500億美元，第四季度計劃發(fā)行7，760億美元國債，較7月計劃發(fā)行規(guī)模下調(diào)760億美元。與此同時，2024年3月末現(xiàn)金余額目標(biāo)為7，500億美元，2024年第一季度計劃發(fā)行8，160億美元國債。第四季度發(fā)債縮減主要集中在短期美債，凈發(fā)行量從5，134億美元縮減760億美元至4，374億美元，中長期（發(fā)行期限大于等于兩年）美債發(fā)行規(guī)模持平，為3，386億美元。

　　未來三個月中長期美債發(fā)行總量環(huán)比增長12%，長端國債發(fā)行量相對較低。按發(fā)行規(guī)模進(jìn)行劃分，未來三個月各期限美債發(fā)行規(guī)模大致按發(fā)行期限逐級遞減。從增速看，2年、3年、5年美債發(fā)行規(guī)模環(huán)比增速高于平均水平；7年、10年、20年、30年美債發(fā)行規(guī)模環(huán)比增速低于平均水平；其中20年期美債發(fā)行規(guī)模與過去三個月持平。

　　往前看，美國財政部發(fā)債壓力并沒有明顯降低。雖然美國財政部2024年第一季度發(fā)債規(guī)模已經(jīng)從疫情期間高于5，000億美元大幅回落至3，500億美元附近，但是也遠(yuǎn)高于新冠疫情前兩年的2，350億美元水平。往前看，美債收益率即使短期內(nèi)出現(xiàn)一定程度下行，后續(xù)利息負(fù)擔(dān)的加重以及財政赤字的擴(kuò)大始終是美國財政部的羈絆，發(fā)債壓力亦將始終存在。

　　02 美聯(lián)儲再次按下加息“暫停鍵”

　　在美國財政部宣布低于市場預(yù)期的發(fā)債計劃后不久，美聯(lián)儲在隨后的議息會議中宣布維持利率不變，這也是美聯(lián)儲連續(xù)第二次暫停加息。雖然美聯(lián)儲在聲明中指出，就業(yè)增長依舊強(qiáng)勁、通脹目標(biāo)亦未達(dá)成，但是鮑威爾基本沒有討論在1月議息會議中提及“再多加息一次”的可能性，轉(zhuǎn)而表述為“在12月議息會議提交新的預(yù)期”。對“惶恐”已久的債市而言，他們似乎只接受到了一個信號：美聯(lián)儲結(jié)束本輪加息的可能性進(jìn)一步加大。相同的決議帶來的卻是不同的結(jié)果，上次會議后10年美債收益率出現(xiàn)了加速“趕頂”，本次會議后各期限美債卻同步大幅下行。

　　03 “債務(wù)回購”重啟

　　面對棘手的債務(wù)問題，美國財政部并非無計可施。在距離上一次大規(guī)模債務(wù)回購20多年后，美國財政部計劃在2024年重啟較大規(guī)模債務(wù)回購計劃。

　　債務(wù)回購（Treasury buyback）是紐約聯(lián)邦儲備銀行（FRBNY）根據(jù)美國財政部的指示進(jìn)行的關(guān)于美債的小額回購操作，通常只有FRBNY指定的一級交易商可以提交小額交易報價。自2014年開始，美國財政部每年都會進(jìn)行有限額度的債務(wù)回購以測試其運(yùn)營能力，并且始終將其作為債務(wù)管理工具的重要組成部分以備隨時使用。而今美國財政部重啟該計劃，我們認(rèn)為主要有兩個目標(biāo)：

　　（1）債務(wù)回購的首要目標(biāo)是提供流動性。回購的開啟可以定期為市場參與者提供按照即期收益率回售國債的機(jī)會，潛在出售渠道的存在將會提高投資者及機(jī)構(gòu)參與國債市場的動力，這將對改善國債市場流動性有很大助力。另一方面，回購計劃可以吸收國債經(jīng)紀(jì)庫存中難以流通的部分，從而提高經(jīng)紀(jì)的運(yùn)行效率。經(jīng)紀(jì)運(yùn)行效率的提高會提高國債市場的運(yùn)作效率，從而進(jìn)一步提高美國財政部通過國債融資的能力。

　　從美國財政部已收到的包括美國財政部借款咨詢委員會（TBAC）、一級交易商及其他市場參與者的反饋來看，定期債務(wù)回購是非常被期待的流動性工具。國債回購也并不是美國單獨(dú)采用，全球范圍內(nèi)有很多國家債務(wù)管理部門都采用這種方式來實(shí)現(xiàn)特定目標(biāo)。2022年經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）對近40個主權(quán)國家債務(wù)管理部門的調(diào)查結(jié)果顯示，大多數(shù)都對國債采取了回購或置換。

　　值得注意的是，每一美元的債務(wù)回購需要發(fā)行一美元新國債與之匹配，這在一定程度上限制了通過國債回購緩解供給端壓力的效用，但是它賦予了財政部在特定環(huán)境下通過結(jié)構(gòu)性調(diào)整來實(shí)現(xiàn)規(guī)避債務(wù)規(guī)模大幅增長同時又可降低債務(wù)負(fù)擔(dān)的雙重目標(biāo)。這也是債務(wù)回購與美聯(lián)儲QE本質(zhì)性的不同。

　　（2）債務(wù)回購的第二個目標(biāo)是現(xiàn)金管理。今年美國財政部的大規(guī)模發(fā)債在很大程度上改善了財政部賬戶余額（Treasury General Account，TGA）水平，截至2月末TGA賬戶余額已經(jīng)遠(yuǎn)超新冠疫情前，這在很大程度降低了接下來的發(fā)債需求。但是發(fā)行規(guī)模的異常波動可能會對債券市場的平穩(wěn)運(yùn)行產(chǎn)生干擾，此時國債回購可以成為美國財政部調(diào)整余額水平的有效工具，在實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金管理目標(biāo)的同時避免對國債市場正常運(yùn)行產(chǎn)生過多干擾。

　　04 日本央行再次邁出調(diào)整YCC政策的“一小步”

　　本周日本央行舉辦了年內(nèi)倒數(shù)第二次議息會議，會議之前市場預(yù)期日本央行將進(jìn)一步調(diào)整貨幣政策，允許YCC政策上限提高至1%以上。讓市場大跌眼鏡的是，日本央行在上調(diào)上限與不上調(diào)上限之間創(chuàng)造了第三個選擇：重新定義長期國債收益率上限，將1.0%重新定義為有浮動空間的“上限”，而不是一個嚴(yán)格的上限。

　　日元作為全球利率洼地，1.0%上限的重定義意味著其對YCC政策的調(diào)整進(jìn)一步滯后于市場預(yù)期，雖然短期內(nèi)這削弱了其對美債收益率上行的壓力，但是中長期來看，日本央行依舊不得不面對日元疲軟、債券收益率上行以及通脹抬升“三座大山”。換言之，日元利率抬升只是時間問題，一旦YCC政策徹底取消，美債收益率將會再次面臨邊際上行壓力。

　　本文作者：國君國際宏觀周浩、孫英超，本文來源：周浩宏觀研究，原文標(biāo)題：《【國君國際宏觀】耶倫聯(lián)手鮑威爾“打壓”，植田送上“神助攻”》

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