中金外匯研究

　　北京時間3月2日晚20點(diǎn)，英國央行（BOE）將公布最新的利率決議，BOE本輪加息周期已經(jīng)累計(jì)加息490基點(diǎn)，而英國基準(zhǔn)利率也上升至2008年金融危機(jī)以來的最高水平（圖表1）；近期英國通脹壓力的邊際緩解加之2月PMI數(shù)據(jù)的走弱使得市場對本次會議加息概率的預(yù)期降至5%，OIS市場也不再預(yù)期BOE本輪加息還會繼續(xù)（圖表2）。而在此背景下，英國2年期國債利率也自7月初5.5%附近的08年以來新高回落至目前的4.7%附近，英鎊/美元也受此影響自7月初的年內(nèi)高點(diǎn)1.31附近一路走低至目前的1.21附近。具體看，我們對本次會議的預(yù)期如下：

　　圖表1：英國基準(zhǔn)利率上升至2008年金融危機(jī)以來的最高水平

　　資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

　　圖表2：OIS市場對BOE加息預(yù)期

　　資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

　　1、我們預(yù)計(jì)BOE將基準(zhǔn)利率維持在5.25%不變。其中，投票結(jié)果很可能是3比6（3位支持加息，6位支持不變），Catherine Mann， Jonathan Haskel 和 Megan Greene最有可能投票支持加息25基點(diǎn)而其余票委大概率會支持按兵不動（圖表3）。除了前面兩位傳統(tǒng)鷹派票委，新進(jìn)成員Greene近期曾明確表態(tài)[1]：“不要在對抗通脹時自滿，央行官員不應(yīng)該認(rèn)為通脹和利率會自動回到疫情前的低位。”

　　圖表3：BOE鷹鴿圖譜

　　資料來源：彭博資訊，中金公司研究

　　我們認(rèn)為本次議息會上大部分票委會支持按兵不動，主要基于以下3點(diǎn)原因：1、盡管1月份整體CPI維持在6.7%，與前值持平并且高于市場預(yù)期的6.6%。但英國央行在8月份的貨幣政策報(bào)告中的預(yù)測為6.9%。而1月核心通脹從8月份的6.2%小幅下降至6.1%，這也反映出核心商品價格壓力的緩解（圖表4）。此外，整體薪資增長顯示出放緩的跡象：最近3個月的全行業(yè)薪資增長從前值的8.5%下降至8.1%，而私人部門的近3個月薪資增長也自前值的8.1%降至8%。2、在1月份的會上，BOE在會議紀(jì)要中顯示[2]出其越來越擔(dān)心英國的經(jīng)濟(jì)狀況并且尤其重視前期貨幣政策緊縮政策可能產(chǎn)生的潛在影響；BOE還預(yù)計(jì)食品和核心商品通脹將進(jìn)一步降溫，雖然服務(wù)業(yè)通脹可能出現(xiàn)月度的波動（正如我們從1月份CPI數(shù)據(jù)中所看到的）。3、2月PMI數(shù)據(jù)繼續(xù)在年內(nèi)低點(diǎn)附近徘徊使得英國經(jīng)濟(jì)在4季度面臨進(jìn)一步走弱的風(fēng)險，而這從另一方面也可能緩解當(dāng)前的通脹壓力。此外，勞動力市場近期放緩跡象更加明顯：1月新增就業(yè)人數(shù)下降至21年2月以來新低，5-7這3個月的平均失業(yè)率上漲至2021年1月以來新高的4.3%而這也延續(xù)了去年1月以來失業(yè)率反彈的走勢。

　　圖表4：英國通脹（%）

　　資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

　　2、貨幣政策委員會（MPC）在貨幣政策指引的措辭方面可能不會做出過多改變。英國央行貨幣政策委員會（MPC）在1月份議息會議的聲明中繼續(xù)保留了上一次會議聲明的措辭[3]：“如果通脹壓力持續(xù)，則需要進(jìn)一步收緊貨幣政策。政策必須在“足夠長”的時間里保持足夠的限制性。”我們認(rèn)為目前英國的絕對通脹水平依舊可能會使得BOE在本次會議上繼續(xù)保持緊縮的取向（而這可能會在本次會議聲明中或在隨后的發(fā)布會上有所體現(xiàn)），尤其是通脹籃子中與英國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)變化更密切相關(guān)的服務(wù)業(yè)部分通脹依舊較高：1月核心商品通脹率從5.2%降至4.7%，但服務(wù)業(yè)通脹卻從6.8%上漲至6.9%。我們認(rèn)為，BOE在本次會議上可能會繼續(xù)保留這番措辭，以此來防止金融市場條件提前變松，與此同時MPC也可以繼續(xù)為其未來的貨幣政策留有余地。

　　3、MPC可能繼續(xù)對英國經(jīng)濟(jì)增長前景保持謹(jǐn)慎。1月的議息會議上，BOE預(yù)計(jì)[4]今年下半年英國經(jīng)濟(jì)增速可能放緩，預(yù)計(jì)三季度英國GDP增長0.1%（低于8月份會議預(yù)計(jì)的0.4%），而2023年下半年的潛在經(jīng)濟(jì)增長也可能比8月份的預(yù)測更低。鑒于近期PMI，零售銷售以及勞動力市場等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的走弱，我們認(rèn)為本次會上MPC可能會繼續(xù)對經(jīng)濟(jì)增長前景保持謹(jǐn)慎的基調(diào)。此外，我們認(rèn)為BOE會繼續(xù)維持1月會上對通脹在短期內(nèi)將顯著下降的判斷，尤其考慮到2022年家庭能源費(fèi)用的大幅增長，我們認(rèn)為2月份的整體通脹仍有望大幅下降。

　　4、關(guān)注新聞發(fā)布會上貝利對未來利率路徑的暗示。1月初行長貝利在議會聽證會上曾經(jīng)表態(tài)[5]，“英國利率可能接近周期頂部，今年通脹預(yù)計(jì)會進(jìn)一步顯著下降。”而1月議息會議上他還表示[6]，英國央行擔(dān)心進(jìn)一步的緊縮可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)不必要的衰退。而英國央行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Huw Pill也在當(dāng)月表示[7]，他青睞將利率維持在相對較為溫和的高位一段時間，類似于南非“桌山”（Table Mountain）的形態(tài)，而不是類似于“瑞士馬特宏峰”的形態(tài)，即快速陡峭地上調(diào)利率，從而限制需求，但隨后隨著通脹跌回目標(biāo)位，再快速下調(diào)。我們認(rèn)為，如果本次發(fā)布會上貝利再次給出類似的表態(tài)，或是對英國經(jīng)濟(jì)放緩表現(xiàn)出擔(dān)憂，那么市場可能進(jìn)一步預(yù)期本輪加息周期或?qū)⒔Y(jié)束。

　　5、如果BOE兌現(xiàn)市場預(yù)期按兵不動，市場需關(guān)注發(fā)布會上行長貝利的措辭以及當(dāng)日美元的整體走勢。基于目前衍生品市場已經(jīng)完全計(jì)價了本次會議上按兵不動，而對本輪加息周期的結(jié)束也幾乎充分定價，如果本次會上BOE僅僅是兌現(xiàn)這樣的預(yù)期而未給出對未來利率路徑的明確暗示，那么英鎊可能不會有過多波動。市場的焦點(diǎn)可能在于發(fā)布會上貝利對于英國經(jīng)濟(jì)增長前景的措辭上面。此外，美元的整體走勢可能更值得市場關(guān)注，尤其考慮到美聯(lián)儲會先于BOE結(jié)束3月FOMC會議，如果美元延續(xù)了近期的強(qiáng)勢，那么英鎊很難有持續(xù)的反彈。

　　6、關(guān)注21天均線的近期阻力。技術(shù)層面看，英鎊/美元如期在8月議息會議過后走出大幅回落的行情，自彼時以來已經(jīng)連續(xù)下跌近800點(diǎn)（圖表5）而目前看，如果本周英鎊多頭無法在短線收復(fù)21天均線1.22附近以及上周周內(nèi)高點(diǎn)1.23附近的阻力，那么英鎊可能會繼續(xù)面臨低位震蕩的風(fēng)險：下方近期關(guān)鍵支撐則位于年內(nèi)低點(diǎn)1.20附近（圖表6）。衍生品市場上看，英鎊/美元一周期風(fēng)險反轉(zhuǎn)期權(quán)目前處于2020年以來均值偏上水平附近（但依舊處于負(fù)值區(qū)間）（圖表7），下方依舊有較大下行的空間。

　　圖表5：英鎊/美元自8月議息會議過后破位大幅下跌

　　資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

　　圖表6：英鎊/美元或在21天均線附近遇阻

　　資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

　　圖表7：英鎊/美元1周期風(fēng)險反轉(zhuǎn)期權(quán)

　　資料來源：彭博資訊，中金公司研究部