天風宏觀指出，美國社會財富結(jié)構(gòu)再分配帶來的通脹中樞上升和強美元下的債務(wù)擴張是美債利率維持高位的底層邏輯。

　　本文主要從技術(shù)上解釋了美債利率上行的貢獻。技術(shù)性的因素只是過程，決定美債利率位置的依然是社會財富再分配帶來的長期通脹中樞上升和強美元下的債務(wù)擴張。美債利率大概率會在高位維持更長時間。

　　我們此前提示，“美債利率將再次上行并且維持高位較長時間，市場將對美債利率higher for longer重新定價”。

　　2月初以來，美債10年期收益率快速上行，創(chuàng)了2007年以來新高。美債利率的快速上行對全球風險資產(chǎn)帶來了顯著壓力，美股、新興市場股票、大宗商品價格不同程度回調(diào)。怎么看待這輪美債上行，后續(xù)美債走勢如何？

　　拆解1月以來美債上行的主要貢獻因素：加息預(yù)期幾乎沒有變化（年內(nèi)加息預(yù)期小幅回落2bp），通脹預(yù)期有一定貢獻（10年盈虧平衡通脹預(yù)期上升了18bp），上行的主要原因是期限溢價（大幅上行85bp，幾乎完全解釋了美債的本輪上行）。

　　關(guān)于美債期限溢價的上升，美國經(jīng)濟超預(yù)期有一定貢獻但相對有限，美債供大于需是主要原因。

　　用于表現(xiàn)美國經(jīng)濟超預(yù)期的指標——花旗驚喜指數(shù)，在今年7月上行幅度較大，但7月期限溢價變化并不大，經(jīng)濟超預(yù)期已經(jīng)兌現(xiàn)在了明年降息預(yù)期的下降中。

　　1月以來美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)相對平穩(wěn)，但期限溢價大幅抬升，主要源于中期美債的超量發(fā)行和主要央行持續(xù)縮表引發(fā)的供需不平衡。

　　Smith and Valcarcel （2021）的論文證明了縮表（量化緊縮）會抬升期限溢價，使利率曲線陡峭化。今年以來，美聯(lián)儲正以每年約1萬億美元的速度減持債券——允許每月最多600億美元的國債和350億美元的MBS“到期不續(xù)”。

　　歐央行則從2023年3月開始縮減其債券投資組合，僅允許到期證券的部分本金進行再投資。具體來說，今年3月至6月平均每月有150億歐元的到期證券本金不參與再投資。日本央行方面，以日元計價的資產(chǎn)負債表規(guī)模變動不大，以美元計價的資產(chǎn)負債表收縮主要因為日元兌美元貶值。

　　供給方面，近期中長期美債發(fā)行加速。美國財政部7月公告三季度凈發(fā)債規(guī)模升至超1萬億美元，其中1月中長期債券凈發(fā)行額859億美元為今年新高。同時，美國財政部預(yù)計四季度凈發(fā)債規(guī)模預(yù)計將達7760億美元，發(fā)債規(guī)模超預(yù)期增加主要受到赤字率上升特別是利息增加的影響。

　　明年聯(lián)儲繼續(xù)縮表的確定性較高，1月聯(lián)儲紀要顯示“多人認為即使開始降息也可能持續(xù)一段時間縮表”。歐央行的常規(guī)資產(chǎn)購買計劃（APP）投資組合將以可預(yù)測的速度收縮，緊急抗疫購債計劃（PEPP）的再投資計劃將持續(xù)到2024年底。日央行可能推遲結(jié)束負利率的時間，將使得日元兌美元匯率繼續(xù)保持弱勢，以美元計價的日央行資產(chǎn)負債表規(guī)模難以擴張。

　　明年美債的供給存在一些不確定性。明年是大選年，兩黨針對自主性支出的博弈將加劇。前眾議長麥卡錫與拜登達成的債務(wù)上限協(xié)議是“將今年的聯(lián)邦支出水平保持在過去財年同等水平之上”，而共和黨保守派的要求是撥款法案總體支出水平要低于2022財年。

　　另外，明年的加息預(yù)期和通脹預(yù)期也需要上調(diào)。一是美國制造業(yè)新一輪庫存周期已經(jīng)開啟，經(jīng)濟處于上行周期，市場對明年將近3次的降息預(yù)期可能過高，明年的利率路徑可能需要向上調(diào)整。

　　二是自CPI在6月觸底以來，通脹預(yù)期從5月底的2.18%上行了23bp至2.41%，今年Q4開始通脹的高基數(shù)效應(yīng)消失，預(yù)計CPI將緩幅上行，繼續(xù)給通脹預(yù)期帶來小幅的上行壓力。

　　根據(jù)CBO給出的美國財政收入預(yù)測，我們列出了三種明年美國經(jīng)濟和財政（自主性支出）的組合。

　　樂觀情形下，民主黨在與共和黨的博弈中占優(yōu)，自主性支出在2024FY（CBO預(yù)測）水平，高增長

　　（+3%）、高通脹（+5%）、赤字進一步擴張（+2.8%），聯(lián)儲將再加息2次。

　　基準情形下，兩黨博弈結(jié)果中性，自主性支出維持在2023FY水平，財政開支不變，經(jīng)濟溫和增長（1.5%~2%）、通脹小幅上升（+4%）、赤字小幅回落（-7.6%），貨幣政策不加息不降息。

　　悲觀情形下，共和黨在與民主黨的博弈中占優(yōu)，自主性支出回到2022FY水平，財政開支縮減，經(jīng)濟低增長（1%以下）、赤字大幅收縮（同比-16%）、通脹回落至3%以下，聯(lián)儲降息4次以上。

　　樂觀情形下，模型預(yù)測美債收益率到明年維持在4.8%左右；基準情形下，美債收益率至明年年底小幅回落至4.2%左右；悲觀情形下，美債收益率至明年底將回落至3.4%，在加息和通脹預(yù)期需要上調(diào)的背景下，這種情形發(fā)生的可能性正在下降。

　　無論從哪種情形來看，美債利率維持高位較長時間已經(jīng)是一個事實和結(jié)果。技術(shù)性拆解只是展示了利率上行的過程，而美國社會財富結(jié)構(gòu)再分配帶來的通脹中樞上升和強美元下的債務(wù)擴張才是美債利率維持高位的底層邏輯。

本文作者：天風宏觀向靜姝、宋雪濤，本文來源：雪濤宏觀筆記，原文標題：《技術(shù)性拆解美債利率的上行過程（天風宏觀向靜姝）》

　　宋雪濤 SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110517090003

　　向靜姝 SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110520070002

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來源：華爾街見聞