在5月30日股價創(chuàng)下歷史新高后，惠城環(huán)保2022年11月以來的累計漲幅超過15倍，系同時間段A股市場最牛的個股，沒有之一。

回顧惠城環(huán)保這段單邊大漲行情，游資短暫現(xiàn)身了若干個交易日，陸股通、華夏基金、高盛、摩根士丹利均成為過前十大流通股股東，且收獲了一定投資浮盈。

作為兩市第一“牛股”，惠城環(huán)保的基本面與估值嚴(yán)重背離。上市六年以來，惠城環(huán)保年營收規(guī)模由約3.4元增長至10億元以上，但盈利能力大幅波動，除了2023年以外，其余五年的扣非凈利潤均是同比下滑，去年四季度扣非凈利潤虧損且這種虧損狀況延續(xù)至今年一季度。

截至最新收盤日，惠城環(huán)保股價報173.26元，總市值340億元，市盈率（TTM）高達(dá)2468倍、市盈率（2025E）達(dá)184倍，顯著高于環(huán)保板塊均值（48倍）?；莩黔h(huán)保340億總市值，若按照環(huán)保行業(yè)平均30倍市盈率估值，惠城環(huán)保需要兌現(xiàn)至少10億的凈利潤才算合理，公司2025年一季度仍未實現(xiàn)盈利的情況下，估值泡沫還能維持多久？

三年暴漲15倍，誰在炒作？

第一財經(jīng)記者統(tǒng)計，2022年11月以來，全市場有6只北交所個股的漲幅高于惠城環(huán)保，由于這6只股均是在2022年以后轉(zhuǎn)板上市，2022年以來的股價漲幅與上市后實際漲幅有所偏差。因此，剔除這6只北交所個股，惠城環(huán)保是2022年以來第一“妖股”。

5月最后兩周，大盤震蕩調(diào)整之際，惠城環(huán)保逆勢上漲28.33%，其間的成交量呈現(xiàn)逐漸萎縮，股價似有趕頂之勢。放眼今年，惠城環(huán)保只在1月、4月小幅回調(diào)，其余三個月的月漲幅均超過20%，年漲幅高達(dá)77.52%。

相比人形機(jī)器人、Deepseek的熱門概念股，其在1-2個月內(nèi)快速大漲后進(jìn)入回調(diào)，惠城環(huán)?！半y能可貴”的持續(xù)性上漲，股價主升浪持續(xù)了130余周。回顧來看，2022年11月，惠城環(huán)保單月大漲75%，進(jìn)入單邊上漲行情，至今31個月內(nèi)，該股累計暴漲15.2倍，漲幅僅次于北交所海晟藥業(yè)。

惠城環(huán)保主營業(yè)務(wù)從事固體廢棄物處理處置服務(wù)，業(yè)務(wù)模式是“廢催化劑處理處置+廢催化劑資源化生產(chǎn)再利用+資源化催化劑銷售”，主要為煉油企業(yè)提供催化劑產(chǎn)品，并對煉油產(chǎn)生的廢催化劑進(jìn)行無害化處理。

小市值彈性發(fā)動的主題投機(jī)是惠城環(huán)保股價“走妖”的主要原因。固廢資源化是環(huán)保領(lǐng)域的熱門賽道，過去幾年，環(huán)保行業(yè)迎來多重政策催化，節(jié)能產(chǎn)業(yè)鏈成為核心受益領(lǐng)域。Wind節(jié)能環(huán)保指數(shù)年內(nèi)收漲11.91%，此前三年均為下跌。2022年11月以來，環(huán)保（長江成分）板塊128只股平均收漲22%，漲幅次高的中航泰達(dá)（836263.BJ）累計漲218.33%，與惠城環(huán)保的15倍漲幅相比，相去甚遠(yuǎn)。

主題炒作以外，微盤股近三年持續(xù)上漲也是惠城環(huán)保大漲的原因。2022年至今，Wind微盤股指數(shù)累計漲136.88%，系全A指數(shù)中漲幅第一。啟動主升浪前，惠城環(huán)保的總市值僅15億元（2022年11月1日），總股本1.28億股，小股本與低市值也利于資金拉升股價。

小股本且小市值的概念股，在題材熱度升溫時容易被游資熱炒。不過，在惠城環(huán)保單邊上漲的行情期間，龍虎榜數(shù)據(jù)卻沒有游資入場博弈的跡象。Wind與東方財富數(shù)據(jù)均顯示，2022年以后，惠城環(huán)保再未上榜龍虎榜，最近一次上榜要追溯到2021年7月9日，當(dāng)時公司股價20cm漲停，龍虎榜前五大買入和賣出席位被游資包攬。

機(jī)構(gòu)方面，陸股通去年三季度短暫買入惠城環(huán)保第八大股東后，便從前十大股東中消失，這也是惠城環(huán)保上市六年以來，陸股通唯一一次買入前十大股東。高盛曾在2022年四季度、2023年一季度分別位列惠城環(huán)保第八、第九大股東，摩根士丹利也于2023年二季度出現(xiàn)在前十大股東名單。整體來看，外資股東只是在惠城環(huán)保上漲過程中分得一杯羹，而非股價上漲的推動力。

另外，買入過惠城環(huán)保前十大股東的公募基金，僅華夏基金旗下的華夏能源革新、華夏核心制造，兩只產(chǎn)品在2023年一季度至2024年一季度出現(xiàn)在前十大股東名單。

基本面與股價嚴(yán)重背離

惠城環(huán)保估計持續(xù)上漲過程中，業(yè)績并沒有兌現(xiàn)，甚至公司2019年上市當(dāng)年業(yè)績就出現(xiàn)“變臉”情形。財報顯示，2019年，惠城環(huán)保的營收達(dá)3.44億元，同比持平，歸母凈利潤4285.93萬元，同比下滑32.77%。

之后三年，惠城環(huán)保的業(yè)績加速下滑，2020年-2022年公司的營收分別同比變化為-5.8%、-12.04%、27.51%，歸母凈利潤分別同比下滑36.97%、56.49%、78.96%。其中2022年惠城環(huán)保的歸母凈利潤247.36萬元，扣非后歸母凈利潤首虧803.08萬元。

值得注意的是2023年，惠城環(huán)保業(yè)績突然爆發(fā)，實現(xiàn)營業(yè)收入10.71億元，同比增長194.76%，歸母凈利潤大幅增長55倍至1.38億元。該公司解釋稱，子公司東粵環(huán)保承建的石油焦制氫灰渣綜合利用項目于報告期內(nèi)順利達(dá)產(chǎn)，處置服務(wù)費及資源化產(chǎn)品銷售收入大幅增加，新項目產(chǎn)能釋放使得公司2023年度業(yè)績同比大幅度增長。

好景不長，2024以來，惠城環(huán)保盈利能力再度承壓。2024年公司實現(xiàn)營業(yè)收入11.49億元，同比增長7.33%，凈利潤0.43億元，同比下滑69.25%，其中第四季度扣非后歸母凈利潤虧損449.1萬元。今年一季度，該公司扣非后凈利潤續(xù)虧1033.6萬元，營業(yè)收入同比下滑4.27%至2.85億元。

惠城環(huán)保的煉化催化劑業(yè)務(wù)與成品油消費密切掛鉤。一方面，2024年，成品油消費開始步入下滑軌道，新能源汽車的迅猛發(fā)展，對燃油的需求的降低效應(yīng)開始顯現(xiàn)。同時，惠城環(huán)保的主要客戶集中山東省地?zé)?，業(yè)績對單一區(qū)域依賴度較高，而截至2024年10月，山東省內(nèi)地?zé)捯灿谐^4家進(jìn)入破產(chǎn)程序，成品油需求的降低、行業(yè)的不景氣導(dǎo)致公司催化劑業(yè)務(wù)盈利能力持續(xù)降低，壓縮利潤空間。

面對煉化行業(yè)需求不足，惠城環(huán)保通過建設(shè)首套20萬噸/年混合廢塑料資源化綜合利用示范性項目，布局廢塑料再利用領(lǐng)域?；莩黔h(huán)保在年報中表示，2025年工作的重中之重是確保廢塑料再利用項目的順利投產(chǎn)并產(chǎn)出合格產(chǎn)品，項目建成投產(chǎn)后將成為公司新的盈利增長點。截至5月12日的業(yè)績說明會，上述項目還未投料，仍在進(jìn)行開工準(zhǔn)備工作，業(yè)績貢獻(xiàn)存在不確定性。