大量流動(dòng)性削弱貨幣政策有效性

　　央行收緊貨幣政策的工具通常有兩種：提高利率和減少流動(dòng)性，由于美聯(lián)儲(chǔ)此前QE釋放的流動(dòng)性過(guò)于龐大，導(dǎo)致目前提高利率的貨幣政策作用有限，而收緊流動(dòng)性（QT）的過(guò)程也相當(dāng)緩慢。

　　辜朝明指出，在2008年美聯(lián)儲(chǔ)采取的非常規(guī)QE下，美聯(lián)儲(chǔ)向市場(chǎng)提供了3萬(wàn)億美元的超額準(zhǔn)備金，是雷曼兄弟倒閉前的1580倍：

這就是為什么聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)和其他參與QE的央行無(wú)法使用上述第二個(gè)工具（QT）的原因。他們收緊貨幣政策的唯一辦法，就是提高政策利率。要想使用控制準(zhǔn)備金這一工具，他們首先必須把釋放到市場(chǎng)上的3萬(wàn)億美元超額準(zhǔn)備金的大部分清理干凈。

　　盡管美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)于2022年6月啟動(dòng)了QT，此后減少了約1萬(wàn)億美元的債券持有量，試圖吸收過(guò)剩的流動(dòng)性，但辜朝明表示，將這些持有量恢復(fù)到正常水平需要很長(zhǎng)時(shí)間。

　　在貨幣緊縮只能幾乎“完全”依賴(lài)于加息的情況下，美國(guó)的商業(yè)銀行還在積極尋求放貸，這就意味著美聯(lián)儲(chǔ)不得不將政策利率提高到遠(yuǎn)高于通常水平的程度，才能達(dá)到預(yù)期的緊縮效果：

直到去年秋天，美聯(lián)儲(chǔ)的褐皮書(shū)對(duì)地區(qū)經(jīng)濟(jì)狀況的調(diào)查還顯示，商業(yè)銀行正在放寬貸款條件，試圖在美聯(lián)儲(chǔ)瘋狂加息的情況下，將超額準(zhǔn)備金發(fā)放出去。如果沒(méi)有QE政策下超額準(zhǔn)備金的大幅增加，這是不可能實(shí)現(xiàn)的。

　　另外，盡管加息已經(jīng)持續(xù)了一年多，美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)如今卻呈現(xiàn)出緩慢復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，房?jī)r(jià)恢復(fù)上漲。

　　辜朝明指出，對(duì)利率敏感的房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)加息沒(méi)有反應(yīng)，這意味著貨幣緊縮的效果已經(jīng)減弱。這同樣表明，如果美聯(lián)儲(chǔ)希望遏制通脹，它將不得不把政策利率提高到比不加息時(shí)更高的水平。

所有這些問(wèn)題都源于貨幣當(dāng)局使用QE政策。在我看來(lái)，市場(chǎng)終于意識(shí)到這些前所未有的問(wèn)題的存在，可能是近期長(zhǎng)期收益率上升的部分原因。

　　破壞金融體系穩(wěn)定

　　如果降低通脹的代價(jià)必須是破壞金融體系穩(wěn)定，辜朝明認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)可能也會(huì)不得不這樣做。

　　在本月的講話(huà)中，鮑威爾表示，鑒于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相對(duì)強(qiáng)勁，美聯(lián)儲(chǔ)將不得不考慮進(jìn)一步加息的必要性。但與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)也不得不擔(dān)心這些加息可能會(huì)破壞金融體系的穩(wěn)定。

　　辜朝明稱(chēng)，對(duì)于央行而言，最理想的情況是，政策利率的變化會(huì)促使其他利率同向變動(dòng)。而在美聯(lián)儲(chǔ)本月之前的加息周期中，十年美債收益率基本都在3.5%-4.5%的區(qū)間徘徊，在美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息后，十年美債收益率卻突破2007年以來(lái)的最高水平：

從某種意義上說(shuō)，這對(duì)當(dāng)局來(lái)說(shuō)是最麻煩的情況，因?yàn)橐环N可能的解釋是，市場(chǎng)已經(jīng)得出結(jié)論，美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)法阻止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，通脹將變得更糟。

　　此前包括鮑威爾在內(nèi)的一系列美聯(lián)儲(chǔ)官員曾稱(chēng)，長(zhǎng)期美債收益率的上升已經(jīng)起到了一定程度的緊縮效果，從而消除了進(jìn)一步加息的必要性，辜朝明認(rèn)為則不然：

我認(rèn)為，他們只是裝出一副勇敢的樣子。如果他們所說(shuō)的是真的，他們將很難解釋美聯(lián)儲(chǔ)為何決定在最近一次FOMC會(huì)議上暫停加息。

　　受利率上升沖擊最大的是金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表，因?yàn)檫@些機(jī)構(gòu)持有著大量的固定利率債券，而近期這些債券的價(jià)格暴跌給機(jī)構(gòu)帶來(lái)巨大的未實(shí)現(xiàn)損失。

　　辜朝明認(rèn)為，盡管金融機(jī)構(gòu)承壓，但只要他們能夠承受這些損失，（緊縮不起作用）這個(gè)問(wèn)題就不會(huì)被解決，經(jīng)濟(jì)也會(huì)保持強(qiáng)勁。

這就是我們今天的處境。

然而，在某一時(shí)刻，利率將達(dá)到一個(gè)金融機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)不再能夠承受痛苦的水平，問(wèn)題將突然出現(xiàn)，可能會(huì)對(duì)整個(gè)金融體系造成沖擊，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)急劇放緩。

雖然我不認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)尋求這種沖擊療法，但如果普通的緊縮政策不起作用（原因如上所述）通脹和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)水平仍然過(guò)高，美聯(lián)儲(chǔ)最終可能會(huì)被迫繼續(xù)收緊，直到感受到這種沖擊。

（華爾街見(jiàn)聞）