市場終于從關(guān)稅戰(zhàn)回歸到基本面，就業(yè)和盈利成為了主導(dǎo)全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場的主要力量。美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)強(qiáng)過市場預(yù)期，打消了資金對5月降息的念頭，兩年期國債收益率上周升15點(diǎn)，美元指數(shù)也漲回到100。標(biāo)普500連漲九天，收復(fù)了4月2日以來所有失地。流動(dòng)性改善，公司債發(fā)行蜂擁而至。市場傳OPEC+計(jì)劃每天再增40萬桶原油產(chǎn)量，布倫特期油價(jià)格大跌。美元升，金價(jià)跌。

4月美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增長17.7萬（前兩個(gè)月就業(yè)人數(shù)共被下修5.8萬），好過彭博社分析員預(yù)測中位數(shù)13.5萬和筆者16萬。平均時(shí)薪環(huán)比增長0.2%，較3月份有所放緩；失業(yè)率保持在4.2%，而勞動(dòng)參與率升至62.6%。美國聯(lián)邦政府4月份減少了9000個(gè)工作崗位，自1月份以來累計(jì)減少了2.6萬個(gè)，政府是各大經(jīng)濟(jì)部門中減員最多的。

這組就業(yè)數(shù)據(jù)很不錯(cuò)。盡管4月份是連續(xù)三個(gè)月非農(nóng)職位增加數(shù)較前月下滑，但仍然高過本世紀(jì)以來的單月就業(yè)增加平均值?？紤]到經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張已經(jīng)在周期末端，而且美國總統(tǒng)特朗普本屆上任以來一系列激進(jìn)操作，應(yīng)該說美國勞工市場韌性十足。AI應(yīng)用對白領(lǐng)就業(yè)有沖擊，但制造業(yè)和建筑業(yè)在加人。

當(dāng)然，關(guān)稅戰(zhàn)沖擊在企業(yè)層面尚未反映出來。美國政府在關(guān)稅上出手之重、范圍之廣、搖擺之大，出乎了所有人意料。企業(yè)的第一反應(yīng)是叫停投資計(jì)劃，這意味著新的就業(yè)機(jī)會可能減少。消費(fèi)者對物價(jià)預(yù)期帶來的信心不足，也可能在未來數(shù)月浮現(xiàn)出來。

特朗普政府的關(guān)稅措施中，10%的劃一增稅是永久性的，意在引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)鏈回歸。剩余部分可能是談判籌碼，用來迫使貿(mào)易伙伴縮減貿(mào)易不均衡和盟國增繳軍事保護(hù)費(fèi)。這種漫天要價(jià)式調(diào)高關(guān)稅，既可能帶來額外的談判好處，也可能催生國內(nèi)通脹，所以雙邊談判盡快達(dá)成協(xié)議至關(guān)重要。筆者預(yù)計(jì)5月美國起碼會和日本、韓國、印度中的一國達(dá)成協(xié)議，并以此作為與其他國家談判的范本。

美國經(jīng)濟(jì)第一季度收縮了0.3%（環(huán)比折年率），弱過經(jīng)濟(jì)學(xué)家的預(yù)測，也是疫情后最疲軟的一次。不過關(guān)稅戰(zhàn)嚴(yán)重扭曲了數(shù)據(jù)，企業(yè)在關(guān)稅宣布前大量囤積進(jìn)口產(chǎn)品，使進(jìn)口暴漲41%。消費(fèi)增長1.8%，較之前明顯放緩，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)談不上衰退。固定投資則從去年的負(fù)增長中反彈。政府開支輕微收縮。撇去“進(jìn)口沖刺”因素，美國處在溫和擴(kuò)張狀態(tài)。

特朗普在社交媒體上將經(jīng)濟(jì)衰退怪罪在拜登身上，不過未來幾個(gè)季度，關(guān)稅措施對經(jīng)濟(jì)的沖擊會越來越明顯。他在政策上的魯莽激進(jìn)和朝令夕改，令企業(yè)無法對投資環(huán)境作出預(yù)判，推遲投資活動(dòng)無可避免。消費(fèi)者對通脹的預(yù)期高漲，勢必影響消費(fèi)情緒。第二季度出現(xiàn)零增長甚至負(fù)增長的機(jī)會不小。美國經(jīng)濟(jì)回歸基本面，需要特朗普政府減少政策不確定性。

和美國形成鮮明對比的是歐元區(qū)GDP正增長，第一季度增長0.4%，比分析員的預(yù)測高出一倍。這個(gè)數(shù)字主要得益于愛爾蘭3.2%的高速增長（與美國跨國企業(yè)利用愛爾蘭做賬有關(guān)）。然而，美國挑起關(guān)稅戰(zhàn)后，歐洲商業(yè)信心大跌，消費(fèi)信心也不足。歐元區(qū)未來兩個(gè)季度出現(xiàn)技術(shù)性衰退的可能性頗高，歐洲央行也會按照計(jì)劃繼續(xù)降息。

本周美聯(lián)儲議息，市場一度認(rèn)為5月可能降息。然而最新的就業(yè)和增長數(shù)據(jù)顯示，美國經(jīng)濟(jì)在放緩，但暫時(shí)未見衰退蹤跡，債券市場的恐慌情緒也已經(jīng)消失。芝交所最新期貨價(jià)格隱含市場預(yù)計(jì)5月不降息，6月有略超一半的機(jī)會降息，6月加7月則降息一碼的概率超過八成，今年起碼有兩次降息機(jī)會，可能有第三次。

筆者估計(jì)，美聯(lián)儲主席鮑威爾可能在記者會上表達(dá)倔強(qiáng)，強(qiáng)調(diào)利率路徑取決于未來經(jīng)濟(jì)形勢。美國經(jīng)濟(jì)處于溫和增長，金融流動(dòng)性正常，無須政策介入。美聯(lián)儲擔(dān)心的是政策不確定性，尤其是關(guān)稅對物價(jià)的沖擊。在此明朗化之前，美聯(lián)儲未必會輕易動(dòng)利率。假定關(guān)稅談判6月有眉目，7月可預(yù)判物價(jià)走勢，加上與市場溝通需要時(shí)間，如果市場沒有大動(dòng)蕩，筆者仍傾向最早9月才會動(dòng)利率。

本周焦點(diǎn)：美聯(lián)儲和英格蘭銀行的利率決定。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲按兵不動(dòng)，鮑威爾在記者會上的發(fā)言更值得留意，不排除鮑威爾講話略微鷹派。英國央行有較大機(jī)會降息一碼，以應(yīng)付關(guān)稅戰(zhàn)。另外關(guān)注貿(mào)易戰(zhàn)下中國4月出口數(shù)據(jù)。

【作者系淡水泉（香港）總裁兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，本文純屬個(gè)人觀點(diǎn)，不代表所在機(jī)構(gòu)的官方立場和預(yù)測，亦非投資建議或勸誘】