步入2025年，債券市場(chǎng)悄然轉(zhuǎn)向，固收資產(chǎn)配置面臨挑戰(zhàn)。在復(fù)雜周期中，投資者亟需新的視角與策略，識(shí)變應(yīng)變。

　　近日，中歐基金在上海舉辦2025年二季度固定收益投資策略會(huì)。期間，中歐基金固收投資總監(jiān)陳凱楊攜旗下各策略負(fù)責(zé)人重磅亮相。同時(shí)，本場(chǎng)策略會(huì)特邀中金公司（601995）研究部國(guó)際組及固收組負(fù)責(zé)人、固收首席分析師陳健恒做主旨發(fā)言。與會(huì)嘉賓圍繞利率、短債、轉(zhuǎn)債、信用四大板塊，深入探討資產(chǎn)配置邏輯與操作路徑，力圖在不確定中錨定確定性，在周期轉(zhuǎn)換中搶占先機(jī)。

　　中歐基金固收投委會(huì)委員、固收投資部總監(jiān)陳凱楊在開(kāi)場(chǎng)致辭中表示，當(dāng)前，中國(guó)債券市場(chǎng)利率和基本面、貨幣政策、風(fēng)險(xiǎn)偏好的關(guān)系相較之前更為復(fù)雜，投資范式發(fā)生了深刻變革。參考海外經(jīng)驗(yàn)，他認(rèn)為，當(dāng)前利率環(huán)境下，久期交易、配置海外和多元資產(chǎn)或能作為應(yīng)對(duì)之策。

　　作為特邀嘉賓出席的中金公司研究部國(guó)際組及固收組負(fù)責(zé)人、固收首席分析師陳健恒分析稱，過(guò)去兩年美股在全球大類資產(chǎn)中跑贏，原因是美國(guó)經(jīng)濟(jì)在財(cái)政擴(kuò)張中有韌性以及人工智能革命支撐股市。今年在特朗普貿(mào)易政策引發(fā)更多經(jīng)濟(jì)和金融不確定性的情況下，美股回調(diào)，資金重新流入歐亞股市和黃金、債券等防御型資產(chǎn)進(jìn)行再平衡。

　　隨著近年美國(guó)雙赤字加劇、利息負(fù)擔(dān)激增，特朗普政府采取了增加關(guān)稅、削減財(cái)政開(kāi)支等措施，旨在降低赤字并引導(dǎo)美國(guó)國(guó)債利率下行來(lái)緩解財(cái)政壓力。在此化債的目標(biāo)下，美債利率將震蕩下行。就國(guó)內(nèi)市場(chǎng)而言，在政策發(fā)力下，貨幣市場(chǎng)利率或?qū)⒂瓉?lái)進(jìn)一步的補(bǔ)降，收益率曲線會(huì)牛市變陡?；诖?，陳健恒判斷，今年國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的回報(bào)表現(xiàn)可能會(huì)超出市場(chǎng)預(yù)期。

　　利率：債券資產(chǎn)勝率較高，中期具備較好配置價(jià)值

　　利率策略成為債市投資人關(guān)注的核心方向之一。在“利率策略”專題，中歐基金固定投資部利率組和指數(shù)組負(fù)責(zé)人雷志強(qiáng)圍繞基本面走勢(shì)與利率節(jié)奏，系統(tǒng)剖析了市場(chǎng)演化邏輯與策略應(yīng)對(duì)路徑。

　　雷志強(qiáng)表示，今年一季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn)，實(shí)現(xiàn)良好開(kāi)局，經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)超市場(chǎng)中性預(yù)期，經(jīng)濟(jì)韌性的貢獻(xiàn)主要來(lái)自于去年“924”新政之后地產(chǎn)邊際改善、年初以來(lái)的財(cái)政靠前發(fā)力、以及搶出口效應(yīng)帶來(lái)的制造業(yè)鏈條強(qiáng)勁支撐。進(jìn)入二季度，上述支撐因素面臨邊際弱化，市場(chǎng)對(duì)于后續(xù)總量寬松政策的預(yù)期快速升溫，未來(lái)市場(chǎng)利率可能走低。

　　回顧一季度，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)以資金價(jià)格波動(dòng)為定價(jià)主線。年初以來(lái)，在基本面、宏觀預(yù)期層面和資本市場(chǎng)平穩(wěn)上漲等條件具備的基礎(chǔ)上，央行逐步收緊貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性，調(diào)控前期過(guò)熱的債券市場(chǎng)交易情緒，市場(chǎng)對(duì)于降準(zhǔn)降息的強(qiáng)預(yù)期快速修正，市場(chǎng)利率呈現(xiàn)明顯調(diào)整；而隨著利率曲線逐步回歸監(jiān)管合意區(qū)間，資金價(jià)格逐步回落，并向政策利率靠攏，債市情緒快速修復(fù)，利率在接近前低附近逐步轉(zhuǎn)向博弈，二級(jí)交易充分交換籌碼。雷志強(qiáng)認(rèn)為，一季度的債券利率上行和下行均由短端向長(zhǎng)端傳導(dǎo)，具備明確的資金面?zhèn)鲗?dǎo)邏輯，從3月中旬債市品種的情緒修復(fù)節(jié)奏來(lái)看，也符合歷史經(jīng)驗(yàn)。

　　從策略來(lái)看，當(dāng)前中短端利率定價(jià)受資金價(jià)格約束，長(zhǎng)端市場(chǎng)情緒明顯修復(fù)但尚未現(xiàn)過(guò)熱跡象，當(dāng)前仍處于情緒修復(fù)與動(dòng)能積蓄期，經(jīng)歷年初以來(lái)的市場(chǎng)波動(dòng)后，投資者情緒相對(duì)謹(jǐn)慎，若二季度落地總量貨幣政策，存款掛牌利率或?qū)⑾抡{(diào)，預(yù)計(jì)利率交投情緒將會(huì)明顯釋放。

　　雷志強(qiáng)認(rèn)為，在當(dāng)前利率環(huán)境下，“啞鈴型”組合兼具彈性與靈活性，在窄幅區(qū)間波動(dòng)市場(chǎng)環(huán)境下，投資策略應(yīng)更加關(guān)注市場(chǎng)短期情緒變化、技術(shù)指標(biāo)與偏左側(cè)布局。中期來(lái)看，債券資產(chǎn)具有較好的配置價(jià)值。

　　短債：攻守兼顧，靈活應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)

　　在市場(chǎng)波動(dòng)頻繁、利率曲線反復(fù)拉扯的背景下，短債產(chǎn)品如何在穩(wěn)健的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)進(jìn)攻性配置？在“短債策略”專題，中歐基金固收投資部現(xiàn)金及短債組負(fù)責(zé)人黃海峰圍繞短債策略的操作邏輯與實(shí)踐應(yīng)對(duì)，分享了他對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)與組合構(gòu)建的深度思考。

　　黃海峰指出，年初以來(lái)，債市一波三折，呈現(xiàn)明顯的階段性特征。年初，長(zhǎng)端利率率先下探后橫盤(pán)，市場(chǎng)對(duì)寬松政策高度期待。春節(jié)后，隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期修復(fù)、流動(dòng)性邊際收緊，短端利率快速抬升，市場(chǎng)抱團(tuán)交易瓦解，帶動(dòng)收益率曲線整體抬升。進(jìn)入三月，資金壓力緩解，短端利率率先企穩(wěn)回落。展望后市，黃海峰認(rèn)為，關(guān)稅沖擊可能會(huì)一定程度上加劇基本面的壓力。

　　在黃海峰看來(lái)，貨幣政策存在進(jìn)一步寬松的空間與必要性。若未來(lái)落地降準(zhǔn)降息等總量工具，短端收益率或走低。

　　面對(duì)復(fù)雜的環(huán)境，中歐基金固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)在短債策略上始終堅(jiān)持“攻守兼顧”的核心思路，力爭(zhēng)在壓縮波動(dòng)基礎(chǔ)上穩(wěn)步提升收益。策略框架上，團(tuán)隊(duì)通過(guò)久期分層搭配信用底倉(cāng)，結(jié)合靈活的利率波段交易構(gòu)建組合，同時(shí)適度運(yùn)用國(guó)債期貨對(duì)沖回撤風(fēng)險(xiǎn)。

　　黃海峰強(qiáng)調(diào)，當(dāng)前信用利差壓縮背景下，中高等級(jí)短信用債依舊是配置的重要支撐，而組合的靈活性則更多依賴于利率債倉(cāng)位與久期管理。策略操作上，持續(xù)通過(guò)票息增強(qiáng)、杠桿適配與擇券優(yōu)化，多維度提升組合韌性與進(jìn)攻能力。

　　轉(zhuǎn)債：步入舒適區(qū)間，波動(dòng)中孕育配置窗口

　　如何在波動(dòng)中尋找彈性資產(chǎn)的配置價(jià)值？中歐基金固定投資部混合資產(chǎn)組負(fù)責(zé)人鄧欣雨在“轉(zhuǎn)債策略”專題中提出，當(dāng)前，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)雖然處于調(diào)整期，卻也正在孕育下一階段的布局機(jī)會(huì)。

　　鄧欣雨指出，當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，純債的投資性價(jià)比已然今非昔比，相對(duì)承壓的可轉(zhuǎn)債板塊反而蘊(yùn)含著新的契機(jī)。歷史數(shù)據(jù)顯示，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)具備良好的抗跌屬性與中長(zhǎng)期回報(bào)，尤其在當(dāng)前利率背景下，其“債股結(jié)合”的結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)使權(quán)益增厚價(jià)值更加突出。

　　年初以來(lái)，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)在高估值背景下逐步轉(zhuǎn)向平價(jià)驅(qū)動(dòng)，但隨著宏觀不確定性加劇、關(guān)稅沖擊顯現(xiàn)，市場(chǎng)整體回調(diào)幅度擴(kuò)大。對(duì)此，鄧欣雨并不悲觀。他認(rèn)為，短期擾動(dòng)反而有望加速國(guó)內(nèi)內(nèi)需與政策發(fā)力節(jié)奏，推動(dòng)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)重新迎來(lái)布局窗口。當(dāng)前估值已明顯回落，部分標(biāo)的回到平價(jià)以下20%的區(qū)間，已逐步進(jìn)入相對(duì)舒適的交易區(qū)間。

　　策略方面，中歐基金固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)在轉(zhuǎn)債策略方面延續(xù)“低估值+高質(zhì)量”的選債思路，聚焦基本面扎實(shí)、正股估值合理的標(biāo)的，同時(shí)充分利用轉(zhuǎn)債特有條款帶來(lái)的下行保護(hù)。鄧欣雨強(qiáng)調(diào)，轉(zhuǎn)債資產(chǎn)在結(jié)構(gòu)性波動(dòng)中具備交易價(jià)值，投資者應(yīng)關(guān)注價(jià)格與估值匹配，在“債性”守底、“股性”增益的雙重機(jī)制下，把握交易時(shí)機(jī)與修復(fù)潛力。

　　目前，市場(chǎng)仍處于等待關(guān)稅與政策博弈明朗化的觀察期，鄧欣雨認(rèn)為，操作節(jié)奏上應(yīng)以耐心為先、求穩(wěn)為主。對(duì)于追求穩(wěn)健回報(bào)的資金，可以配置一級(jí)債基等策略型產(chǎn)品，通過(guò)精選估值合理的轉(zhuǎn)債標(biāo)的，實(shí)現(xiàn)收益平滑與策略增強(qiáng)。

　　信用：票息為錨，回歸基本面視角

　　如何在低收益環(huán)境中實(shí)現(xiàn)信用策略的突圍，是目前信用債投資的難點(diǎn)。在“信用”專題中，中歐基金信用研究部策略組負(fù)責(zé)人吳萌以低收益環(huán)境的內(nèi)因?yàn)榍腥朦c(diǎn)，分享了中歐基金信用團(tuán)隊(duì)的應(yīng)對(duì)思路。

　　吳萌指出，資管新規(guī)落地以來(lái)，非標(biāo)資金持續(xù)轉(zhuǎn)標(biāo)，信用債成為承接這部分資金的主要資產(chǎn)之一，但隨著信用債供給增速放緩，形成了結(jié)構(gòu)性的供需缺口。這一變化導(dǎo)致信用利差持續(xù)壓縮、票息資產(chǎn)稀缺性凸顯，成為信用債市場(chǎng)低收益環(huán)境的重要內(nèi)因。展望未來(lái)，他判斷，雖然當(dāng)前信用利差空間有限，但資產(chǎn)荒仍然持續(xù)存在，票息資產(chǎn)仍有吸引力。

　　面對(duì)信用利差趨同但風(fēng)險(xiǎn)仍有分化的環(huán)境，吳萌強(qiáng)調(diào)，信用債投資邏輯正重新回歸基本面視角。在缺乏明顯利差分層的市場(chǎng)中，誰(shuí)的基本面更扎實(shí)、誰(shuí)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)，誰(shuí)就具備穿越周期的定價(jià)優(yōu)勢(shì)。在他看來(lái)，信用研究在未來(lái)會(huì)起到更為關(guān)鍵的作用。

　　在策略體系上，中歐基金信用研究團(tuán)隊(duì)擁有從基本面出發(fā)、結(jié)合技術(shù)分析和量化分析的全面策略工具，構(gòu)建了交易型、票息型、流動(dòng)性和ESG等多個(gè)子策略，以確保投資組合在具備良好收益潛力的同時(shí)，也具有較強(qiáng)的流動(dòng)性和可持續(xù)性。

　　吳萌最后表示，當(dāng)前中歐基金信用研究部已建立起“研究+策略”覆蓋城投、金融、周期產(chǎn)業(yè)與非周期產(chǎn)業(yè)四大方向的專業(yè)研究架構(gòu)，形成了機(jī)構(gòu)行為跟蹤、信用資產(chǎn)比價(jià)、細(xì)分行業(yè)輪動(dòng)與個(gè)券全持有周期管理的扎實(shí)策略體系。在信用債市場(chǎng)收益平價(jià)化和風(fēng)險(xiǎn)顯性化的趨勢(shì)下，唯有扎根基本面，才能在風(fēng)險(xiǎn)與收益之間找到真正的平衡點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)健投資。