2016年4月初，我剛開設(shè)微信公眾號不久，便很積極地寫作。當(dāng)時(shí)股市的機(jī)會不多，人民幣經(jīng)歷了從2005~2014年的九年升值之后開始貶值，故大家換美元的熱情比較高。但美元真的很值得長期持有嗎？我對于一致預(yù)期通常都持懷疑態(tài)度。于是我就寫了一篇《換美元不如買黃金》。邏輯很簡單：各國為了應(yīng)對經(jīng)濟(jì)不振的難題，基本采取了超發(fā)貨幣的對策，美國也不例外，即貨幣增速遠(yuǎn)超黃金產(chǎn)量的增速。

原本以為這一觀點(diǎn)無可爭辯，誰知留言中以批評居多。我暗想這么簡單的道理大家居然都沒有想明白，又奮筆疾書，寫了《再論換美元不如買黃金》，以為可以平息爭論，誰知引發(fā)更大的爭議。

留言1：歷史上黃金兩大周期都是短牛長熊，如何確定目前熊市已經(jīng)走完？還有一個(gè)數(shù)據(jù)是，實(shí)物投資金需求量和金價(jià)走勢擬合度較，一季度金價(jià)大漲，但實(shí)物投資金需求改善不大，那是否預(yù)示著金價(jià)上漲是不可持續(xù)的？

留言2：黃金只有消費(fèi)屬性，與貨幣沒有關(guān)系了，只是不明白各國央行買那么多黃金干什么？

留言3：為何巴菲特不買黃金？因?yàn)辄S金不能下崽，沒有利息，持有它只有成本，其盈利全靠高價(jià)賣給別人。美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)復(fù)蘇，再來一場科技革命，黃金會休息十年。

……

正是因?yàn)橛辛诉@些質(zhì)疑，我才開始認(rèn)真研究黃金，越深入研究越覺得黃金作為一種避險(xiǎn)和保值工具，或具有長期持有價(jià)值。于是2016年至今，我從未間斷地推薦黃金，通過探索黃金上漲的深層原因，有利于看透一些表象后面的本質(zhì)。

看透貨幣超發(fā)背后的財(cái)政窘境

研究二戰(zhàn)后的全球各國經(jīng)濟(jì)狀況，發(fā)現(xiàn)面對經(jīng)濟(jì)下行壓力，大部分國家采取的對策基本相同，通過財(cái)政部門發(fā)債來緩解經(jīng)濟(jì)失衡，然后讓央行來購買國債，由此帶來央行擴(kuò)表，于是形成貨幣超發(fā)。這就是所謂的MMT（現(xiàn)代貨幣理論），或稱為財(cái)政赤字貨幣化。

如美聯(lián)儲持有美國國債的比重超過美聯(lián)儲總資產(chǎn)的60%，日本央行持有本國國債比重更多，我國央行持有比重大約4%，這是否意味著以后增持空間很大？

政府財(cái)政舉債的目的是解決經(jīng)濟(jì)失衡問題，而經(jīng)濟(jì)失衡的原因往往是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲，要么貧富差距擴(kuò)大導(dǎo)致消費(fèi)不振、產(chǎn)能過剩，要么供給短缺導(dǎo)致通脹惡化，要么資產(chǎn)泡沫破滅后引發(fā)債務(wù)危機(jī)。應(yīng)對這些問題的最好辦法是推進(jìn)經(jīng)濟(jì)體制改革或收入分配體制改革，但改革必然會促動利益，從而阻力很大，而通過貨幣超發(fā)的方式不直接促動利益，皆大歡喜。

自布雷頓森林體系解體、美元與黃金脫鉤之后，新興市場貨幣對美元整體貶值幅度達(dá)90%以上，而美元又對黃金貶值90%以上。

1990年以來，只有瑞士法郎和新加坡幣對美元是升值的，全球貨幣的普遍超發(fā)和貶值，使得人們對紙幣泛濫的擔(dān)憂進(jìn)一步加深，增加了人們對黃金這樣天然具有貨幣屬性資產(chǎn)配置比例的需求。因此，黃金上漲的長期邏輯應(yīng)該是成立的。

虛擬貨幣更像是虛擬資產(chǎn)

過去這些年里，每次我推薦黃金，總有人提醒：比特幣將取代貨幣，黃金將不具有貨幣屬性，只剩下消費(fèi)屬性。比特幣真的能替代黃金嗎？從字面看比特幣是貨幣，而且也具有貨幣的基本特征，如交易、結(jié)算和儲備等，但它的最大問題是缺乏法定貨幣的相對穩(wěn)定性。

如2016年11月末比特幣只有742美元，2021年11月最高到6.9萬美元，一年以后最低跌到了1.6萬美元，2024年末又大漲超過10萬美元，之后在一片看好聲中回落到現(xiàn)在的8.5萬美元。世界上哪一種貨幣具有如此大的波動性？

各國央行貨幣政策都有一個(gè)基本目標(biāo)，就是維持幣值穩(wěn)定。如果比特幣成為一國貨幣，央行有能力做到幣值穩(wěn)定嗎？如果企業(yè)或個(gè)人簽訂商業(yè)合同，把比特幣（假設(shè)是合法的）作為支付、結(jié)算貨幣的占比會有多少？

比特幣等加密貨幣是一種使用分布式賬本的區(qū)塊鏈技術(shù)開發(fā)出來的交易媒介，連特朗普在就任總統(tǒng)前都推出個(gè)人Meme幣（迷因幣）TRUMP（特朗普幣），其妻子梅拉尼婭隨后推出“梅拉尼婭幣（MELANIA）”。由于每個(gè)人都可以創(chuàng)設(shè)加密貨幣，就像每個(gè)人都可以設(shè)立公司并有可能上市一樣，因此，加密幣可能缺乏稀缺性和穩(wěn)定性，但它們確實(shí)具有虛擬資產(chǎn)屬性。

虛擬貨幣的歷史不到20年，未來命運(yùn)如何，至少還得觀察100年吧？但黃金成為貨幣至少有3000年以上的歷史，如今仍是各國央行的貴金屬儲備。此外，黃金與比特幣之間不存在此消彼長的關(guān)系，甚至在過去十年里都呈現(xiàn)上漲趨勢。

人類通常容易犯的錯(cuò)誤是短視，這是人類的生理特征決定的，因?yàn)槲覀兊膲勖虝骸?strong>在趨勢外推時(shí)，總是給予當(dāng)下過大的權(quán)重，總是不斷地宣稱自己正在迎接歷史性、劃時(shí)代的大拐點(diǎn)到來，誤把浪花當(dāng)成浪潮。

唐朝詩人劉禹錫有一句詩：千淘萬漉雖辛苦，吹盡狂沙始到金，說明淘到金子要?dú)v經(jīng)千辛萬苦，太不容易了。歷經(jīng)數(shù)千年變遷，黃金的貨幣屬性已經(jīng)難以撼動。

全球經(jīng)濟(jì)大趨勢：高動蕩、低增長

2019年我寫了一篇文章《為何全球?qū)⑦M(jìn)入低增長高動蕩模式》，主要觀點(diǎn)是，和平久了，就會出現(xiàn)社會和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的扭曲、財(cái)富的分化和貧富差距的擴(kuò)大，人類歷史上遇到的諸多危機(jī)，大多不是通過自身改革來修復(fù)的，而是通過革命或戰(zhàn)爭推倒重來。

為何和平時(shí)間越久，社會和經(jīng)濟(jì)問題越多呢？因?yàn)榫拖褚粋€(gè)人年紀(jì)越大，器官就會老化，基礎(chǔ)病就會越來越多一樣。都說改革是一劑良藥，但為何改革成功的案例卻極少呢？都說隨著醫(yī)療水平的不斷提高，人類壽命可以越來越長，因?yàn)楦鞣N器官都可以移植了，但終究還是屬于量變（移植器官），而非質(zhì)變（改變基因）。全球超過100歲的人極少，超過110歲更十分罕見。

當(dāng)今新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速普遍快于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，但總體看增速都在下降。因?yàn)閺亩?zhàn)結(jié)束到現(xiàn)在已經(jīng)80年了，而一戰(zhàn)結(jié)束到二戰(zhàn)開始只有21年。這意味著全球患有“基礎(chǔ)病”國家越來越多，風(fēng)險(xiǎn)在加大，經(jīng)濟(jì)增速在放緩，震蕩在加劇，如2020~2022年的三年疫情，2025年開始特朗普發(fā)起的全球性“對等關(guān)稅”。黃金作為具有保值和避險(xiǎn)功能的投資品，是高震蕩、低增長時(shí)代最為合適的避險(xiǎn)工具之一。

去年黃金表現(xiàn)已經(jīng)夠強(qiáng)了，主要原因是各國央行增持黃金。增持原因是擔(dān)心美元信用，是對美國聯(lián)邦政府債務(wù)居高不下的擔(dān)憂。2024年黃金在美聯(lián)儲加息的背景下出現(xiàn)了大牛市，倫敦金全年漲幅超過25%。

截至2025年3月末，中國央行黃金儲備量達(dá)到7370萬盎司（約2292.33噸），較2024年底增加了約12.76噸?。這一增長是自2024年11月以來連續(xù)第五個(gè)月增持的結(jié)果，其中僅2025年3月單月增持規(guī)模為9萬盎司?。

2024年全年，我國央行累計(jì)增持黃金44.17噸，推動黃金儲備量從年初的2235.4噸上升至年底的2279.57噸?。結(jié)合2024年和2025年一季度數(shù)據(jù)， 我國央行累計(jì)增持黃金總量約為?56.93噸?。盡管如此，我國的黃金儲備與經(jīng)濟(jì)體量相比還是偏少。

今年1月特朗普再度當(dāng)選美國總統(tǒng)以來，試圖以對外加關(guān)稅、對內(nèi)減稅、節(jié)省政府開支和減少對外援助等手段來改善財(cái)政狀況，但對國際國內(nèi)秩序帶來巨大沖擊，更進(jìn)一步引發(fā)國際社會對美元信用和美債信用的擔(dān)憂，近日來美元指數(shù)暴跌、美債收益率高企，又進(jìn)一步促使黃金價(jià)格大漲。

俗話說，亂世黃金、盛世珠寶。近年來全球藝術(shù)品、奢侈品價(jià)格走弱，但黃金價(jià)格逆勢上揚(yáng)。由于中國GDP對全球GDP的增量貢獻(xiàn)保持在30%以上，故2021年后中國房地產(chǎn)長周期下行對全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了明顯影響，而這方面往往被大家忽視了。2021年至今，我國藝術(shù)品價(jià)格指數(shù)跌幅超過40%，與房價(jià)平均跌幅或土地出讓金收入的累計(jì)跌幅基本一致。

今年不到4個(gè)月里，美國COMEX黃金價(jià)格漲幅已經(jīng)接近30%。這輪黃金上漲還有多大空間呢？從歷史上看，黃金價(jià)格上漲可以從1971年布雷頓森林體系解體后算起：1972年至1979年那一波牛市漲了1781.48%，之后20年下跌了69.51%，再之后的10年又上漲了644.3%。最近一輪下跌是在2011年7月至2015年12月，COMEX黃金價(jià)格跌至1060美元/盎司，跌幅達(dá)到42%。

從2016年1月至今，黃金漲幅已經(jīng)達(dá)到2.12倍，上漲時(shí)間為9年零3個(gè)月，上漲時(shí)間不算短，但漲幅遠(yuǎn)低于之前的兩輪大牛市。如果說第一輪黃金大牛市是對美元與黃金脫鉤的回應(yīng)，那么，這輪黃金大牛市可否認(rèn)為是對美元信用的擔(dān)憂，或者是對美國作為橫跨兩個(gè)世紀(jì)全球霸主地位可能動搖的預(yù)期？

所有的猜測都不會有答案，歷史大拐點(diǎn)也不太可能被我們巧遇，但二戰(zhàn)后持續(xù)80年的和平基礎(chǔ)似乎不再穩(wěn)固，全球性結(jié)構(gòu)性矛盾，包括社會、經(jīng)濟(jì)和政治都越來越突出。于是黃金受到追捧具有一定的歷史記憶性。

（作者系中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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