近期，美國(guó)遭遇股債匯三殺。在美元資產(chǎn)吸引力隨著美國(guó)關(guān)稅政策信用崩塌而不斷下降的同時(shí)，全球市場(chǎng)同樣跟隨美國(guó)資產(chǎn)進(jìn)入波動(dòng)加劇期。

在這樣的背景下，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）于美東時(shí)間4月22日公布了最新的《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》（GFSR）。

在報(bào)告中，IMF稱，從2025年2月開始，美國(guó)的關(guān)稅措施和其他國(guó)家的反制措施引發(fā)了一輪政策不確定性。4月2日關(guān)稅措施更令經(jīng)濟(jì)學(xué)家大幅調(diào)降了對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期。金融市場(chǎng)也對(duì)不斷變化的經(jīng)濟(jì)格局迅速做出反應(yīng)——股市高度波動(dòng)、核心主權(quán)債券市場(chǎng)收益率波動(dòng)、新興市場(chǎng)貨幣貶值、企業(yè)債相對(duì)國(guó)債利差擴(kuò)大。這種金融市場(chǎng)波動(dòng)性的飆升，可以被視為市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易不確定性加劇的追加計(jì)價(jià)?；谏鲜霰尘埃琁MF認(rèn)為，在全球金融形勢(shì)趨緊和經(jīng)濟(jì)不確定性加劇的推動(dòng)下，全球金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)顯著增加。

IMF的風(fēng)險(xiǎn)增長(zhǎng)（Growth-at-Risk, GaR）模型中最新數(shù)據(jù)顯示，全球金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)上升。

（圖源：IMF 4月GFSR）

此外，IMF稱其對(duì)金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)上升的評(píng)估也基于三個(gè)關(guān)鍵前瞻性脆弱性。首先，盡管最近市場(chǎng)動(dòng)蕩，但一些關(guān)鍵的股票和企業(yè)債估值仍然很高。與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策和貿(mào)易政策的不確定性仍處于歷史最高水平，預(yù)示著市場(chǎng)將面臨進(jìn)一步?jīng)_擊，資產(chǎn)價(jià)格恐將進(jìn)一步調(diào)整，以及金融狀況可能收緊。

其次，一些金融機(jī)構(gòu)可能會(huì)在動(dòng)蕩的市場(chǎng)中面臨壓力，尤其是高杠桿機(jī)構(gòu)。比如，隨著對(duì)沖基金和資產(chǎn)管理行業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，這些非銀金融機(jī)構(gòu)的總杠桿水平在不斷增長(zhǎng)，他們與銀行業(yè)的關(guān)系同樣變得更密切，這引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)管理不善的非銀金融機(jī)構(gòu)的擔(dān)憂。當(dāng)他們面臨追加保證金和其他流動(dòng)性需求時(shí)，他們將不得不被迫去杠桿。隨之而來的拋售和去杠桿化螺旋可能會(huì)加劇市場(chǎng)動(dòng)蕩，對(duì)更廣泛的金融體系產(chǎn)生影響。

第三，主權(quán)債券市場(chǎng)可能會(huì)出現(xiàn)進(jìn)一步動(dòng)蕩，特別對(duì)于那些政府債務(wù)水平較高的經(jīng)濟(jì)體來說。新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體正面臨十年來最高的實(shí)際融資成本，但接下來仍可能不得不以更高利率發(fā)行更多債務(wù)，以此來改善新關(guān)稅的經(jīng)濟(jì)影響，并為本國(guó)財(cái)政支出提供資金。同時(shí)，在債券市場(chǎng)運(yùn)作面臨更大挑戰(zhàn)之際，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體也可能發(fā)行更多債券，為不斷擴(kuò)大的財(cái)政赤字提供資金。投資者對(duì)政府債券可持續(xù)性和金融部門其他脆弱性的擔(dān)憂，可能會(huì)以相互強(qiáng)化的方式，令事態(tài)不斷惡化。

進(jìn)一步資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)

在IMF看來，近期市場(chǎng)動(dòng)蕩的背景可以概括為，緊繃的市場(chǎng)估值遭遇貿(mào)易政策沖擊。

自2024年10月GFSR發(fā)布以來，IMF稱，投資者開始擔(dān)心他們長(zhǎng)期信心十足的一些資產(chǎn)估值已然過高。正因如此，當(dāng)美國(guó)2月開始推出關(guān)稅后，美股開始大幅下跌，而過去五年，美國(guó)股票長(zhǎng)期跑贏全球其他股市；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇也進(jìn)一步放大了這一情況。此后，4月2日，美國(guó)對(duì)幾乎所有貿(mào)易伙伴征收關(guān)稅，引發(fā)投資者對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)滯脹，以及其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)面臨衰退的擔(dān)憂，美股拋售急劇加速，并波及全球。不止美股，4月2日對(duì)等關(guān)稅措施宣布后，10年期美國(guó)國(guó)債在經(jīng)歷了短期的上漲后，就錄得連續(xù)多日拋售，收益率強(qiáng)勁上漲。IMF認(rèn)為，這可歸因于投資者在非常動(dòng)蕩的市場(chǎng)環(huán)境、美元波動(dòng)以及美債利差交易平倉(cāng)期間，更傾向于現(xiàn)金和其他短期資產(chǎn)而非長(zhǎng)期債券。此后，隨著美債拋售壓力增加，對(duì)沖基金等非銀金融中介機(jī)構(gòu)也達(dá)到了極限，市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)一步惡化，從而對(duì)收益率施加了進(jìn)一步的上行壓力。相比之下，2年期美債收益率在此期間一直在下降，反映出投資者對(duì)主要央行進(jìn)一步降息的預(yù)期。但I(xiàn)MF指出，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)來說，情況更為復(fù)雜，因?yàn)榻鼛讉€(gè)月來，短期、中期的通脹預(yù)期均出現(xiàn)顯著上升，令美聯(lián)儲(chǔ)在降低通脹壓力和支撐放緩的經(jīng)濟(jì)之間，陷入兩難。

IMF警告稱，全球資產(chǎn)后續(xù)仍面臨價(jià)格進(jìn)一步調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)?！氨M管最近美國(guó)股市出現(xiàn)拋售，但美股12個(gè)月遠(yuǎn)期市盈率（P/E）目前仍處于20世紀(jì)90年代以來的高位區(qū)，股價(jià)增幅也繼續(xù)超過12個(gè)月遠(yuǎn)期收益增長(zhǎng)的幅度?！眻?bào)告寫道，“目前美股的估值水平要求上市企業(yè)的中期盈利持續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，但在經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易不確定性加劇的情況下，這是一項(xiàng)越來越困難的任務(wù)。也就是說，美股估值仍然很高，后續(xù)可能進(jìn)一步調(diào)整?！盜MF補(bǔ)充稱，該機(jī)構(gòu)模型下全球企業(yè)的隱含長(zhǎng)期收益增長(zhǎng)率，都開始下降。美國(guó)企業(yè)的隱含長(zhǎng)期收益增長(zhǎng)率仍明顯高于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體企業(yè)。

對(duì)沖基金高杠桿恐加劇損失和波動(dòng)

此外，IMF在此次GFSR中，還警示了對(duì)沖基金杠桿率的提高，可能會(huì)加劇市場(chǎng)動(dòng)蕩期間損失的風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告指出，因?yàn)橥顿Y者被對(duì)沖基金的投資回報(bào)所吸引，這類非銀金融中介機(jī)構(gòu)管理的資產(chǎn)在過去十年中翻了一番。盡管并非所有對(duì)沖基金都采用高杠桿，但對(duì)沖基金的名義總風(fēng)險(xiǎn)敞口在許多主要策略中不斷增加，名義總風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)的平均比率在過去十年中翻了一番多。這種高杠桿情況，在采用宏觀策略和相對(duì)價(jià)值固定收益策略的對(duì)沖基金中尤為顯著，分別達(dá)到其資產(chǎn)價(jià)值的40倍和25倍。采取多策略的對(duì)沖基金是增長(zhǎng)最快、規(guī)模最大的對(duì)沖基金類型之一，這類對(duì)沖基金的杠桿率也顯著增加，名義總風(fēng)險(xiǎn)敞口超過其資產(chǎn)價(jià)值15倍。如此以來，采用上述三種策略的對(duì)沖基金，在利率市場(chǎng)/債券市場(chǎng)中都存在重大的風(fēng)險(xiǎn)敞口。

（圖源：IMF 4月GFSR）

對(duì)沖基金通常通過使用衍生品和回購(gòu)協(xié)議來加杠桿。IMF稱，在一個(gè)具有代表性的全球?qū)_基金樣本中，截至2024年第一季度，利率衍生品幾乎占衍生品和回購(gòu)協(xié)議名義總敞口的一半。而這些對(duì)沖基金對(duì)利率衍生品的重大敞口，部分反映在他們對(duì)美國(guó)國(guó)債利差交易的積極參與中。截至2024年第一季度，上述全球?qū)_基金樣本持有1.6萬億美元的美國(guó)國(guó)債，此外還持有1.3萬億美元規(guī)模的做空美債類衍生品。

如此一來，IMF認(rèn)為，在市場(chǎng)動(dòng)蕩期間，這些高杠桿的對(duì)沖基金就會(huì)加劇機(jī)構(gòu)投資損失，并令市場(chǎng)越發(fā)動(dòng)蕩。比如，國(guó)債市場(chǎng)波動(dòng)性的突然增加，可能會(huì)導(dǎo)致更高的保證金要求，而回購(gòu)利率的上升可能會(huì)使交易無利可圖。這兩種情況，或僅僅其中一種，都可能引發(fā)交易的無序解除。比如，4月2日所謂“對(duì)等關(guān)稅”宣布后，美債市場(chǎng)遭遇拋售和波動(dòng)，使得美債現(xiàn)貨、期貨利差急劇收窄，高杠桿對(duì)沖基金隨即平倉(cāng)了相關(guān)交易，進(jìn)一步推升美債收益率。還比如，2020年3月疫情爆發(fā)之初，美國(guó)國(guó)債也遭遇拋售，收益率飆升。這背后同樣是，在投資者贖回、回購(gòu)利率飆升和追加保證金要求上升的情況下，開放式基金和對(duì)沖基金被迫拋售美債，兩者又相互作用，進(jìn)一步加劇拋售和動(dòng)蕩。

IMF補(bǔ)充稱，市場(chǎng)預(yù)期美國(guó)財(cái)政赤字將持續(xù)穩(wěn)定在其GDP的6.5%~7%，因此需要在未來幾年通過繼續(xù)大量發(fā)行美債來融資。此外，盡管美國(guó)國(guó)債的凈發(fā)行量暫時(shí)受到限制，但對(duì)很大一部分到期債務(wù)（40%集中在2025年第一季度）進(jìn)行再融資的需求，可能需要美國(guó)在今年稍晚再度大幅增加美債供應(yīng)，特別是增加短債的供應(yīng)。而不斷上升的發(fā)債成本和龐大的非自由支配融資需求，可能會(huì)限制或推遲美國(guó)的財(cái)政整頓，這也會(huì)進(jìn)一步加劇美債收益率的上行壓力。