今年一季度，中國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)良好開局，實(shí)際國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）同比增長5.4%，在比去年同期少1個(gè)工作日的情況下，同比增速高出0.1個(gè)百分點(diǎn)，成績來之不易。然而，特朗普政府掀起的關(guān)稅風(fēng)暴將令中美貿(mào)易幾乎陷入停滯，也給中國經(jīng)濟(jì)蒙上了陰影。4月18日國務(wù)院常務(wù)會(huì)議指出，面對(duì)復(fù)雜嚴(yán)峻的外部環(huán)境，要錨定經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)，加大逆周期調(diào)節(jié)力度。

一季度財(cái)政政策明顯靠前發(fā)力

對(duì)于外部不確定性的挑戰(zhàn)，中國政府早有預(yù)判和預(yù)案。去年底中央政治局會(huì)議指出，要實(shí)施更加積極有為的宏觀政策，加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)。去年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確將防范化解外部沖擊列入次年經(jīng)濟(jì)工作的總體要求，提出實(shí)施更加積極的財(cái)政政策與適度寬松的貨幣政策，全方位擴(kuò)大國內(nèi)需求。今年初政府工作報(bào)告要求強(qiáng)化宏觀政策民生導(dǎo)向，經(jīng)濟(jì)政策的著力點(diǎn)更多轉(zhuǎn)向惠民生、促消費(fèi)，在保障和改善民生中打造新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)；推動(dòng)更多資金資源“投資于人”、服務(wù)于民生，形成經(jīng)濟(jì)發(fā)展和民生改善的良性循環(huán)。

今年初，配合加力擴(kuò)圍實(shí)施“兩新”政策，中央財(cái)政預(yù)下達(dá)消費(fèi)品以舊換新資金810億元，支持各地做好政策銜接工作。全國兩會(huì)審議通過財(cái)政預(yù)算，全年擬安排3000億元超長期特別國債資金支持消費(fèi)品以舊換新，較去年規(guī)模翻了一番。受此影響，一季度，限額以上單位通信器材類、文化辦公用品類、家用電器和音像器材類、家具類商品零售額分別增長26.9%、21.7%、19.3%、18.1%，四項(xiàng)商品拉動(dòng)同期社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長1.4個(gè)百分點(diǎn)。

財(cái)政預(yù)算還安排2000億元超長期特別國債資金（較上年增加500億元），支持設(shè)備更新改造；安排中央預(yù)算內(nèi)投資7350億元（較上年增加350億元），發(fā)行1.3萬億元超長期特別國債（較上年增加3000億元），更大力度支持“兩重”；安排地方政府專項(xiàng)債券4.4萬億元（比上年增加5000億元），重點(diǎn)用于投資建設(shè)、土地收儲(chǔ)和收購存量商品房等。

今年以來，政府債券發(fā)行提速，帶動(dòng)到位資金改善和項(xiàng)目推進(jìn)。一季度，社會(huì)融資總規(guī)模15.18萬億元，同比多增2.37萬億元，其中政府債券凈融資多增2.52萬億元；以政府債券余額與年化名義GDP之比衡量的政府部門杠桿率上升2.2個(gè)百分點(diǎn)，比2020~2024年同期均值高出1.7個(gè)百分點(diǎn)。

同期，固定資產(chǎn)投資本年實(shí)際到位資金同比增長3.7%，去年全年下降2.3%；基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電力）增長5.8%，比上年全年加快1.4個(gè)百分點(diǎn)。在“兩重”及大規(guī)模設(shè)備更新政策的帶動(dòng)下，當(dāng)季設(shè)備工器具購置投資同比增長19%，比去年全年加快3.3個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)了固定資產(chǎn)投資增長的64.6%。

提高財(cái)政赤字率，加大支出強(qiáng)度、加快支出進(jìn)度是更加積極的財(cái)政政策的重要內(nèi)容。今年一季度，全國一般公共預(yù)算支出同比增長4.2%，同比加快1.3個(gè)百分點(diǎn)，其中地方一般公共預(yù)算支出增長3.6%，加快1.7個(gè)百分點(diǎn)。同期，全國一般公共預(yù)算支出完成全年預(yù)算支出的24.5%，比2020~2024年同期均值加快0.8個(gè)百分點(diǎn)；廣義赤字率（即“財(cái)政收支與政府性基金收支差額合計(jì)/名義GDP”）為7.3%，比過去五年同期均值高出2.6個(gè)百分點(diǎn)。

財(cái)政政策有進(jìn)一步擴(kuò)張的空間

從支出法看，今年一季度，外需對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長拉動(dòng)2.2個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期高出1.3個(gè)百分點(diǎn)；消費(fèi)和投資分別拉動(dòng)2.8和0.5個(gè)百分點(diǎn)，同比分別回落1.1和0.1個(gè)百分點(diǎn)?？梢?，外需拉動(dòng)增強(qiáng)是當(dāng)季實(shí)際GDP增速同比加快的重要引擎。

特朗普關(guān)稅加劇了全球貿(mào)易局勢(shì)緊張，擾亂了全球供應(yīng)鏈，給中美兩國乃至世界經(jīng)濟(jì)均帶來較大沖擊。據(jù)世界貿(mào)易組織（WTO）發(fā)布的最新預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025年世界商品貿(mào)易量將下降0.2%，比“低關(guān)稅”基線情景下的預(yù)期低近3個(gè)百分點(diǎn)。報(bào)告指出，此數(shù)據(jù)基于4月14日的關(guān)稅情況，如情況惡化，全球貿(mào)易量可能會(huì)進(jìn)一步萎縮。

筆者日前曾在《解碼關(guān)稅風(fēng)暴下的外需沖擊》一文中分析指出，特朗普關(guān)稅對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響不一定表現(xiàn)為進(jìn)出口順差縮小，外需對(duì)經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)轉(zhuǎn)負(fù)，而可能表現(xiàn)為外需對(duì)經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)依然為正，但進(jìn)出口活動(dòng)放緩，與投資、就業(yè)、收入和消費(fèi)相互影響、相互作用。2019年，中國就是在進(jìn)出口順差擴(kuò)大、外需拉動(dòng)作用增強(qiáng)的情況下，消費(fèi)和投資拉動(dòng)作用減弱，實(shí)際GDP增速環(huán)比回落0.7個(gè)百分點(diǎn)。

2020~2024年，中國實(shí)際GDP復(fù)合平均增長4.86%，兩倍于同期美國均速2.39%。但由于伴隨著有效需求不足、就業(yè)不充分、物價(jià)低位運(yùn)行，顯示中國實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速低于潛在增速，處于負(fù)產(chǎn)出缺口。當(dāng)前，特朗普關(guān)稅擾亂多邊貿(mào)易體系，沖擊全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定，阻礙國際經(jīng)濟(jì)循環(huán)，短期內(nèi)或?qū)⒂绊懼袊諗控?fù)產(chǎn)出缺口。為此，需要進(jìn)一步加大逆周期調(diào)節(jié)力度。

逆周期調(diào)節(jié)需要加強(qiáng)財(cái)政、貨幣政策的協(xié)調(diào)配合，財(cái)政政策或許更為重要。因?yàn)樨泿耪咧荒芫S護(hù)企業(yè)資金鏈，但恢復(fù)不了供應(yīng)鏈；貨幣政策只能提供流動(dòng)性，但解決不了企業(yè)和家庭的現(xiàn)金流。在極限關(guān)稅施壓的情況下，中美大部分貿(mào)易陷入停滯，給許多中國企業(yè)和家庭帶來的可能不僅是流動(dòng)性問題，還有償付能力的問題。流動(dòng)性問題可以從各項(xiàng)貸款計(jì)劃中受益，償付能力問題則要靠財(cái)政政策，而不是難以償還的貸款。特別是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇需要一些時(shí)間聚力，隨著時(shí)間拉長，流動(dòng)性問題可能會(huì)變成償付能力問題。

前述國常會(huì)議提出，要穩(wěn)定外貿(mào)發(fā)展，一業(yè)一策、一企一策加大支持力度。也就是說，要在深入基層調(diào)研的基礎(chǔ)上，區(qū)分不同情況，對(duì)外貿(mào)行業(yè)或企業(yè)實(shí)施精準(zhǔn)支持。如有的是暫時(shí)的困難，這類情形或是貨幣政策提供流動(dòng)性支持為主、財(cái)政政策減稅降費(fèi)配合為輔；有的是要徹底關(guān)門或轉(zhuǎn)行，這類情形涉及失業(yè)救助及職業(yè)技能培訓(xùn)，或者擴(kuò)大以工代賑，主要需要財(cái)政政策支持、貨幣政策的流動(dòng)性支持為輔。

對(duì)于國常會(huì)議鼓勵(lì)企業(yè)積極穩(wěn)定就業(yè)的工作部署，建議可借鑒英美2020年疫情期間的做法，創(chuàng)設(shè)專門的貸款支持計(jì)劃。如果企業(yè)將一定比例的貸款用于指定用途后，可減免償還貸款。減免的部分不是由銀行而是財(cái)政承擔(dān)。同時(shí)，此類政策性業(yè)務(wù)不納入銀行監(jiān)管考核，不消耗資本、不記入不良。如此，形成激勵(lì)相容的政策閉環(huán)，暢通政策傳導(dǎo)。

4月7日人民日?qǐng)?bào)社論《集中精力辦好自己的事》指出，財(cái)政政策已明確要加大支出強(qiáng)度、加快支出進(jìn)度，財(cái)政赤字、專項(xiàng)債、特別國債等視情仍有進(jìn)一步擴(kuò)張空間。之所以財(cái)政政策沒有針對(duì)關(guān)稅沖擊出新招，或是由于3月份剛通過的預(yù)算還在執(zhí)行中，且中美經(jīng)貿(mào)摩擦的演進(jìn)還存在較大變數(shù)，不妨先讓“子彈飛一會(huì)兒”。

不過，總體上，政策上多做的風(fēng)險(xiǎn)要小于少做。因?yàn)榧幢闶潞笞C明政策支持過多了，也就意味著中國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)更快、更強(qiáng)勁，有助于我們?cè)诮?jīng)貿(mào)磋商中處于更加有利的位置。同時(shí)，預(yù)案比預(yù)測(cè)更重要。要不斷充實(shí)完善政策工具箱，根據(jù)外部影響程度動(dòng)態(tài)調(diào)整政策，提高宏觀調(diào)控的前瞻性、針對(duì)性、有效性，加快政策響應(yīng)速度。

適度寬松的貨幣政策蓄勢(shì)再發(fā)

前述人民日?qǐng)?bào)社論還提及，未來根據(jù)形勢(shì)需要，降準(zhǔn)、降息等貨幣政策工具已留有充分調(diào)整余地，隨時(shí)可以出臺(tái)。

去年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在首次提出實(shí)施更加積極的財(cái)政政策的同時(shí)，還時(shí)隔十四年重提實(shí)施適度寬松的貨幣政策，這勾起了對(duì)于更大力度貨幣寬松的市場(chǎng)憧憬。盡管在美國濫施關(guān)稅給中國經(jīng)貿(mào)運(yùn)行和經(jīng)濟(jì)發(fā)展增添新的變數(shù)之后，仍未見新的降準(zhǔn)降息，但央行通過精準(zhǔn)滴灌的結(jié)構(gòu)性工具與靈活適度的流動(dòng)性管理，營造適宜的貨幣金融環(huán)境，延續(xù)了支持性的貨幣政策，為經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好提供了有力支持。

今年一季度，廣義貨幣供應(yīng)（M2）同比增長7.0%，增速同比回落1.3個(gè)百分點(diǎn)，但M2與年化名義GDP之比上升6.8個(gè)百分點(diǎn)，較2020~2024年同期均值高出0.2個(gè)百分點(diǎn)；社融存量增長8.4%，增速同比回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，但（不含非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資與貸款核銷的）社融存量與年化名義GDP之比上升7.5個(gè)百分點(diǎn)，較過去五年同期均值高出1.6個(gè)百分點(diǎn)。

當(dāng)季，10年期國債收益率平均為1.71%，同比、環(huán)比分別回落70和29個(gè)基點(diǎn)；5年期地方政府債券收益率平均為1.66%，同比、環(huán)比分別回落80和17個(gè)基點(diǎn)，信用利差（即5年期地方債與5年期國債收益率差）同比、環(huán)比分別收窄4和3個(gè)基點(diǎn)。

此外，面對(duì)“對(duì)等關(guān)稅”對(duì)中國資本市場(chǎng)形成的短期沖擊，中國版平準(zhǔn)基金橫空出世，央行果斷發(fā)聲，支持中央?yún)R金公司加大力度增持股票市場(chǎng)指數(shù)基金，必要時(shí)會(huì)向后者提供充足的再貸款支持。同時(shí)，去年底推出的支持資本市場(chǎng)的兩項(xiàng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具也在加快運(yùn)用。

要珍惜正常的貨幣政策空間，“好鋼用在刀刃上”。目前，中國銀行業(yè)的綜合負(fù)債成本約為1.8%，已高于10年期國債和5年期地方政府債的發(fā)行利率。如果降準(zhǔn)降息導(dǎo)致債券市場(chǎng)利率進(jìn)一步下行，將加大銀行債券投資的利差損。降息還可能進(jìn)一步收窄銀行凈息差，削弱銀行放貸的積極性。同時(shí)，導(dǎo)致銀行尤其是中小銀行更多配置債券資產(chǎn)，加速債券利率下行。

中國不能簡單照搬低利率政策。美國是以直接融資為主，低利率可以通過債券和股票市場(chǎng)傳導(dǎo)，降低企業(yè)債券融資成本，改善企業(yè)和家庭資產(chǎn)負(fù)債表，形成正財(cái)富效應(yīng)，拉動(dòng)投資和消費(fèi)。中國是以間接融資為主，是美國的鏡像，低利率主要通過信貸渠道傳導(dǎo)，面臨供給端銀行信貸激勵(lì)不足與需求端有效融資需求不足的雙重約束。這或是近年來中國利率越降越低，資金卻未能進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而在金融市場(chǎng)循環(huán)的重要底層邏輯。結(jié)果，一方面，中小銀行不斷積累類似硅谷銀行的利率風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，由于企業(yè)信用債發(fā)行較少，即便債券利率走低，企業(yè)也很難受益；再一方面，股票市場(chǎng)往往將無風(fēng)險(xiǎn)利率下行視作經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期，缺乏上漲動(dòng)力。

當(dāng)前中國貨幣政策正處在“攻守兼?zhèn)洹钡年P(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，既要保持戰(zhàn)略定力避免透支空間，也要在“黑天鵝”事件沖擊時(shí)適時(shí)精準(zhǔn)做出反應(yīng)。這種該出手時(shí)“敢出手、善出手”的調(diào)控能力，正是中國經(jīng)濟(jì)抵御風(fēng)浪的信心和底氣所在。

題外話，今年政府工作報(bào)告將消費(fèi)物價(jià)指數(shù)的通脹目標(biāo)定在2%左右，較往年下調(diào)了1個(gè)百分點(diǎn)。鑒于物價(jià)長期低位運(yùn)行，設(shè)定一個(gè)較低的通脹目標(biāo)，向市場(chǎng)釋放了促進(jìn)物價(jià)溫和回升的積極信號(hào)，這恰是當(dāng)前中國貨幣政策的一個(gè)重要考量。

由于特朗普關(guān)稅將抑制全球經(jīng)濟(jì)增長、影響海外市場(chǎng)需求，這在短期內(nèi)將加大中國社會(huì)總供求失衡，增加實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)的難度。與治理通脹不同，治理低物價(jià)涉及到許多結(jié)構(gòu)性問題，不是總量性貨幣政策能夠起決定性作用的。為此，建議可研究將2%的通脹目標(biāo)轉(zhuǎn)化為央行貨幣政策的前瞻性指引，即現(xiàn)在就向市場(chǎng)做出承諾，如果通脹不達(dá)標(biāo)，貨幣政策不轉(zhuǎn)向。2012年12月，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步明確前瞻性指引的內(nèi)容，宣稱在失業(yè)率高于6.5%、未來一至兩年的通脹預(yù)期不超過2.5%且長期通脹預(yù)期保持穩(wěn)定三個(gè)條件得到滿足前，不會(huì)退出現(xiàn)行低利率政策。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）