美債遭遇拋售潮

　　美國長期國債正遭遇大規(guī)模拋售。

　　截至4月14日，10年期美債收益率仍維持在高位，目前報4.469%。上周，這一基準收益率累計飆升逾50個基點，創(chuàng)下逾20年來的最大單周漲幅。

　　過去被視作“全球資產(chǎn)定價之錨”的美債，現(xiàn)在反而成了風險聚集地。

　　投資者為何紛紛“逃離”長期美債？如何理解這一輪拋售潮背后的市場情緒？收益率劇烈波動的背后，釋放了怎樣的信號？我們來聽聽招商證券研究發(fā)展中心宏觀經(jīng)濟高級分析師張岸天的解讀。

　　美元資產(chǎn)面臨資本流出情況

　　張岸天：最近可以看到三個價格指標。一是美債掉期利差（30Y swap spread）掉的非常劇烈；二是隔夜利率（SOFR）小幅上了幾個基點，但沒有到去年12月季末跳升的程度；三是美元指數(shù)下行破百。這三個指標說明美國現(xiàn)金偏好提升，帶動機構(gòu)去杠桿甩賣美債，以及美國流動性水平下降，但還沒有達到嚴重水平。此外，美債從兩周前的衰退敘事利好美債和強調(diào)避險功能，一下子切換到跑輸其他主權(quán)債、美元資產(chǎn)整體面臨資本流出的情況。

　　現(xiàn)在海外市場流行一個觀點是美元新興市場化，本質(zhì)上是美債化債和美國國際收支轉(zhuǎn)型的問題。

　　上周可以看到，市場情緒是逐漸發(fā)酵的。從鮑威爾表態(tài)對關(guān)稅的通脹非常謹慎開始，再加上減稅立法在國會進度不錯，所以可以看到4月7日（周一）美債收益率先是從3.91%到了4.2%。當時，海外市場風格從賣美債轉(zhuǎn)向美股，即往滯脹的宏觀條件去轉(zhuǎn)換的情況。

　　但到了4月9日，美債收益率從4.21%一下子到了差不多接近4.5%的水平。這個時候已經(jīng)升級到海外市場擔心其他國家會賣美債，美債失去避險價值，出現(xiàn)了去杠桿甩賣的情況，美元也開始明顯走弱。

　　4月10日，美國2025財年預算案達成一致，減稅立法進入了快車道，帶動美債收益率又上了幾個基點，發(fā)債規(guī)模不斷攀升，而持有美債的又變成了利率敏感性的機構(gòu)資金，從而加大期限溢價，這是這幾年來美債長期熊市的其中一個主要邏輯。

　　美元新興市場化或成主線

　　張岸天：其實，10日還是有一個很漂亮的CPI數(shù)據(jù)的，疊加之前也是超預期的非農(nóng)，這個組合如果放在一般的時候，很明顯是利好風險資產(chǎn)的。但現(xiàn)在是面臨宏觀長周期拐點的時候，海外市場淡化了這些既有的周期和趨勢信息。與此同時，對于未來的預期，大的宏觀條件變化又很快。

　　目前，可以看到美元新興市場化是一個預期的主線。本質(zhì)上首先是美債化債的一個問題。第二是美國國際收支轉(zhuǎn)型的問題。美國總統(tǒng)特朗普希望貿(mào)易逆差，也就是經(jīng)常賬戶的逆差收窄，這意味著美國過去幾十年來進口商品加其他國家持有美元證券的大模式勢必會發(fā)生變化。美國國際收支轉(zhuǎn)型的可能性，勢必會帶來美元資產(chǎn)全方位的資金流出和美元進入長期的下行趨勢。

　　美經(jīng)濟衰退預期升溫

　　與此同時，市場對收益率曲線趨陡的押注激增，兩年期與三十年期收益率差已連續(xù)九周擴大。

　　全球最大資管巨頭貝萊德CEO Larry Fink近日警告稱，美國經(jīng)濟已處于衰退邊緣；特朗普宣布的關(guān)稅政策已經(jīng)超出了其“49年金融生涯中所能想象的范圍”。

　　市場普遍預期，美聯(lián)儲可能在年底前開始降息，以對沖經(jīng)濟下行風險。

　　在此背景下，美債市場波動性會否進一步加??？我們來連線法國里昂商學院管理實踐教授李徽徽。

　　需警惕長端利率快速沖高等風險

　　李徽徽：我們現(xiàn)在看到的美債市場，正處于一個非常微妙的轉(zhuǎn)折點。背后反映的不僅是一次利率曲線的“再陡峭化”，更是一場關(guān)于美國宏觀政策、經(jīng)濟周期與全球資本流動的大博弈。對于美債市場的波動性是否會加劇，我認為是大概率事件，而且不是短期的噪音，而是結(jié)構(gòu)性的擾動。

　　第一，從政策面來看，美聯(lián)儲目前還在政策觀望，但是市場已經(jīng)在調(diào)升降息的預期，但并未形成一致預期。核心矛盾在于：通脹沒有完全消除，而經(jīng)濟增速明顯放緩，美聯(lián)儲的“左右手”正在博弈。這種預期的不確定性，本身就是波動的源頭。

　　第二，從財政面看，特朗普宣布的新一輪關(guān)稅政策，力度遠超市場預期。如果兌現(xiàn)，將對進口價格、產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)和企業(yè)盈利預期形成二次沖擊。市場正在重新定價“美國不可預測性”的風險溢價。

　　第三，從供需面看，美國財政部計劃在二季度凈發(fā)行逾8,000億美元國債，創(chuàng)下歷史同期新高。供給沖擊疊加海外資金撤離、避險情緒上升，很可能帶來長端利率的新一輪劇烈波動。

　　所以，美債市場的波動不但會繼續(xù)，還可能會呈現(xiàn)“事件驅(qū)動+結(jié)構(gòu)再定價”的雙重特征。未來幾個月，尤需警惕長端利率快速沖高與資產(chǎn)重估的聯(lián)動風險。

　　市場對美聯(lián)儲政策信心遭侵蝕

　　《全球財經(jīng)連線》：那么當前的收益率結(jié)構(gòu)是否已經(jīng)反映出市場對美國經(jīng)濟放緩甚至衰退的判斷？

　　李徽徽：答案是肯定的，但更重要的是，我們正在進入一個“從預警走向定價”的新階段。

　　我們注意到，過去收益率曲線的倒掛被視作衰退前兆，現(xiàn)在“反轉(zhuǎn)趨陡”其實是在釋放一個信號：市場不再只是擔心衰退，而是在定價“如何應對衰退”。

　　短端利率下降反映市場對降息路徑的押注，但長端利率的抬升，卻更多體現(xiàn)出對未來財政支出膨脹、債務可持續(xù)性與結(jié)構(gòu)性通脹的擔憂。這意味著，市場對美聯(lián)儲貨幣空間的信心正在被侵蝕。

　　換句話說，收益率曲線不再僅僅是貨幣政策周期的晴雨表，而是成為市場對整個宏觀框架可持續(xù)性的“壓力測試”工具。

　　美債“避風港”地位減弱？

　　傳統(tǒng)上，美債被視作全球資金的“避風港”。但當前，這一屬性顯然正遭受挑戰(zhàn)——美國總統(tǒng)特朗普不斷變化的關(guān)稅政策、在此影響下風險陡升的金融市場以及充斥著高度不確定性的美國經(jīng)濟前景等等，都使得美債的“無風險”地位受到?jīng)_擊。

　　如何理解當前美債收益率曲線的變化？市場是否正在重新定義美債的定價邏輯？在全球投資者重新評估美債風險的背景下，會否推動更多資本流向黃金、新興市場或其他避險資產(chǎn)？一起來聽聽中國社會科學院美國研究所助理研究員楊水清怎么說。

　　關(guān)稅政策反復令美國信用受損

　　楊水清：因為美國國債跟美國信用掛鉤，最近特朗普來回反復的政策，實際上傷害到了美國的信用。并且由于他的經(jīng)濟顧問米蘭（Stephen Miran）提出了《海湖莊園協(xié)議》，里面實際上表示希望這些美債持有者能購買美國的長期國債，甚至百年。此舉難免給人留下一種現(xiàn)在缺錢了，讓大家來買永續(xù)債券的印象，而越是這樣，大家越不敢把錢借給你。

　　美債的本質(zhì)是美國向其他國家借錢發(fā)的債券憑證。而現(xiàn)在整個美國國債的規(guī)模達到了37萬億美元，每年的利息接近1萬億美元，然后現(xiàn)在又在一個利率高企的階段，目前降息也沒有明確的信號。現(xiàn)在美國就像一個債務纏身的人，借貸成本還在上升，但在花銷方面又控制無序，相當于賺得少花得多，那大家還愿意借給他錢嗎？不愿意。要更高的回報才愿意借錢。我覺得這是美債收益率持續(xù)上行的重要原因。

　　投資者或增配黃金替代美債

　　楊水清：黃金中長期來看是一個大家更加信賴的品種。至于新興市場會不會分流一波，現(xiàn)在不太確定。因為全球在美國的擾動下，新興市場的波動也非常大。所以反而是那種相對穩(wěn)定的保值的，比如黃金會是避險的資金池。

　　每一個做資產(chǎn)配置的人都會配一些風險波動率較低的資產(chǎn)，比如說黃金，比如說美債。但現(xiàn)在，整個美國的信用在下降，美國的債務規(guī)模在上漲，美債的利息在上漲，而美國也沒有看到切實可行的收入端增加，花銷端也沒有砍下來，甚至還在往上漲。所以美國的信用出現(xiàn)了問題，波動性加大之后，其他投資者反而會更傾向于增配黃金來替代對美債的減持。

（文章來源：21世紀經(jīng)濟報道）