【導(dǎo)讀】證監(jiān)會發(fā)布《證券投資基金托管業(yè)務(wù)管理辦法（修訂草案征求意見稿）》，避免“帶病托管”，新規(guī)重塑私募托管行業(yè)生態(tài)

　　近期，證監(jiān)會發(fā)布《證券投資基金托管業(yè)務(wù)管理辦法（修訂草案征求意見稿）》（以下簡稱征求意見稿），主要內(nèi)容包括完善準(zhǔn)入門檻，強(qiáng)化實(shí)質(zhì)展業(yè)、風(fēng)險隔離監(jiān)管要求，壓實(shí)托管人責(zé)任，避免“帶病托管”；明確私募證券投資基金適用“一托到底”情形及相關(guān)托管要求。意見反饋截止時間為2025年5月3日。

　　中國基金報記者就此采訪了多位資深托管行業(yè)人士、律師和私募管理人，他們認(rèn)為，近年來私募基金行業(yè)出現(xiàn)一些風(fēng)險事件，征求意見稿從多個層面規(guī)范私募托管業(yè)務(wù)，避免“托而不管”“托而管不了”等情況。不過，在具體操作層面，相關(guān)規(guī)定還需要進(jìn)一步細(xì)化。未來新規(guī)落地后，將會加快行業(yè)出清，托管行業(yè)“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的格局加速形成，不斷推動市場朝著規(guī)范化、透明化的方向發(fā)展 。

　　壓實(shí)托管人多方面責(zé)任

　　促使托管人有效履職

　　關(guān)于征求意見稿出臺的背景，中倫律師事務(wù)所合伙人劉洪蛟表示，近年來，私募基金產(chǎn)品“爆雷”屢見不鮮，暴露出托管人在準(zhǔn)入盡調(diào)、投資監(jiān)督等環(huán)節(jié)履職不到位，新規(guī)通過完善托管行準(zhǔn)入門檻和強(qiáng)化監(jiān)管、壓實(shí)責(zé)任等要求，進(jìn)一步提升私募行業(yè)規(guī)范性、專業(yè)性及透明度，促使托管人有效履職，更好發(fā)揮托管人的監(jiān)督職能，進(jìn)一步保護(hù)投資者利益，促進(jìn)行業(yè)健康發(fā)展。

　　卓德投資副總經(jīng)理李進(jìn)認(rèn)為，征求意見稿通過“嚴(yán)準(zhǔn)入、強(qiáng)職責(zé)、優(yōu)退出”三管齊下，強(qiáng)化托管人作為獨(dú)立監(jiān)督方的法律責(zé)任，重塑基金托管市場生態(tài)。新規(guī)大幅提高機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入門檻，強(qiáng)化托管人監(jiān)督職能，健全動態(tài)退出機(jī)制，打擊行業(yè)存在的一些亂象，維護(hù)投資者利益。

　　大巖資本表示，近年來發(fā)生的多起私募“爆雷”事件從側(cè)面反映了少數(shù)托管人在準(zhǔn)入盡調(diào)、投資監(jiān)督等環(huán)節(jié)的不規(guī)范。征求意見稿強(qiáng)化了托管的職責(zé)和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，例如，提升準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，明確私募基金“一托到底”，強(qiáng)化托管風(fēng)險提示義務(wù)和結(jié)算交收責(zé)任等。

　　上海市協(xié)力律師事務(wù)所高級合伙人江翔宇稱，近年來，關(guān)于托管人的職責(zé)邊界一直存在較大的爭議，在一些私募基金“爆雷”、管理人失聯(lián)的情況下，托管人往往一同被告。《私募投資基金監(jiān)督管理?xiàng)l例》做了“私募基金托管人應(yīng)當(dāng)依法履行職責(zé)”的原則性規(guī)定，而之后的《私募證券投資基金運(yùn)作指引》也基本沿襲了這一要求。此次征求意見稿強(qiáng)調(diào)壓實(shí)托管人責(zé)任。

　　私募基金適用“一托到底”情形

　　不符合要求者須3年內(nèi)完成整改

　　征求意見稿第二十八條明確，私募證券投資基金適用“一托到底”情形及相關(guān)托管要求。劉洪蛟稱，該規(guī)定要求涉及關(guān)聯(lián)交易或嵌套投資的私募基金，如主要投資于關(guān)聯(lián)方或單一產(chǎn)品，必須由同一托管人托管，確保監(jiān)督鏈條完整，防止利益輸送和風(fēng)險隱匿。

　　江翔宇表示，明確私募基金適用“一托到底”情形，系證券市場“穿透式監(jiān)管”的體現(xiàn)，對于嵌套型基金的情況，上層管理人不能協(xié)調(diào)下層基金托管人向上層基金托管人提供相關(guān)投資信息的，管理人不得投資。這一條也是針對實(shí)踐中普遍存在的上層基金托管人在管理人不履職或失聯(lián)時無法掌握下層基金情況。這一點(diǎn)是新規(guī)較為剛性的實(shí)質(zhì)性要求，托管人如果不能獲得相關(guān)投資信息而又實(shí)際擔(dān)任托管人，在發(fā)生基金風(fēng)險被投資人起訴時很難抗辯沒有責(zé)任。

　　大巖資本表示，證監(jiān)會新規(guī)對私募基金“一托到底”和托管人核查義務(wù)的強(qiáng)化，本質(zhì)上促進(jìn)了行業(yè)過去的“模糊地帶”更加標(biāo)準(zhǔn)透明。

　　征求意見稿對存量業(yè)務(wù)也合理設(shè)置過渡期，針對不符合“一托到底”要求的部分存量私募基金，要求原則上應(yīng)當(dāng)3年內(nèi)完成規(guī)范整改。李進(jìn)表示，此舉旨在解決多層嵌套、信息不透明導(dǎo)致的監(jiān)管漏洞，措施包括變更托管人、修改合同或協(xié)議等。

　　某中型券商托管人士稱，從業(yè)務(wù)層面來說最關(guān)注第二十八條，要求3年內(nèi)完成規(guī)范整改，未來要求母子基金都在同一家托管機(jī)構(gòu)，原來在不同機(jī)構(gòu)的就要?dú)w攏，需要變更托管人。

　　大巖資本表示，新規(guī)要求托管人穿透至底層資產(chǎn)核查，例如，私募需向托管人提供四級估值表，這使得私募基金在信息披露上更透明。私募領(lǐng)域由于其信息不對稱容易滋生風(fēng)險，此次監(jiān)管的完善有助于行業(yè)良性發(fā)展。同時，對于托管人責(zé)任與義務(wù)的規(guī)范也促使托管機(jī)構(gòu)會偏向選擇優(yōu)質(zhì)管理人合作，以降低風(fēng)險。未來合規(guī)記錄優(yōu)良的私募會進(jìn)一步受到青睞。

　　第二十九條規(guī)定，基金合同約定的投資范圍包括非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)等基金托管人無法有效監(jiān)督的資產(chǎn)時，基金合同應(yīng)當(dāng)向基金份額持有人特別揭示上述情況。

　　江翔宇稱，這一點(diǎn)是針對此前不少基金投資股權(quán)資產(chǎn)、但托管人實(shí)際上無法對項(xiàng)目投資情況有效監(jiān)督，對資金流向也無法進(jìn)行閉環(huán)監(jiān)管，實(shí)質(zhì)上放任了風(fēng)險的發(fā)生，損害了持有人的利益，也將自身置于風(fēng)險中。未來如果托管人違反本條，將很難抗辯無責(zé)。

　　避免“帶病托管”

　　強(qiáng)化客戶及產(chǎn)品準(zhǔn)入要求

　　征求意見稿提出，托管人在估值復(fù)核與估值核算中發(fā)現(xiàn)問題以及基金份額凈值計價出現(xiàn)重大錯誤或者估值出現(xiàn)重大偏離的，應(yīng)當(dāng)于發(fā)現(xiàn)當(dāng)日提示基金管理人。

　　劉洪蛟稱，新規(guī)對重大異常情形的報告機(jī)制進(jìn)行了完善和優(yōu)化，強(qiáng)化了托管人報告義務(wù)，并要求托管人應(yīng)當(dāng)及時掌握重大異常情況，當(dāng)日做出反應(yīng)，對托管人的反應(yīng)時限、反應(yīng)速度和決策效率都提出了更嚴(yán)格的要求，推動托管人從“被動托管”轉(zhuǎn)向“主動監(jiān)督”。在此報告機(jī)制下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠更加迅速地了解產(chǎn)品運(yùn)作的異常情況，某種程度上也強(qiáng)化了對基金投資交易行為的引導(dǎo)和約束。

　　江翔宇表示，就托管人對基金管理人的違法違規(guī)違約的投資指令，要求托管人拒絕執(zhí)行，并履行通知義務(wù)和向監(jiān)管部門的報告義務(wù)。這一新增要求區(qū)分了基金托管人對一般性的投資監(jiān)督和針對特定投資指令的監(jiān)督要求，是非常重要和具有實(shí)質(zhì)性的義務(wù)性規(guī)定。

　　此外，新規(guī)明確，基金托管人應(yīng)當(dāng)采取必要手段，對基金管理人提供的信息資料進(jìn)行核查驗(yàn)證。同時規(guī)定，托管人無法核查驗(yàn)證相關(guān)信息資料、導(dǎo)致無法有效履行托管職責(zé)的，不得托管。

　　江宇翔表示，這一點(diǎn)亦是強(qiáng)調(diào)托管人如果不能實(shí)際履行職責(zé)的，就應(yīng)當(dāng)在具體基金的準(zhǔn)入環(huán)節(jié)叫停，不應(yīng)承擔(dān)對該基金的托管職責(zé)。

　　劉洪蛟認(rèn)為，上述規(guī)定進(jìn)一步解決了“無效托管”“帶病托管”的情況，對托管機(jī)構(gòu)建立高效核查系統(tǒng)提出了更高要求，防止基金管理人進(jìn)行灰色違規(guī)操作、隱匿操作等，但對于采取必要手段進(jìn)行核查暫未提出進(jìn)一步要求，實(shí)操中可能會引發(fā)爭議。

　　明確托管人責(zé)任邊界

　　避免“托而不管”“托而管不了”

　　關(guān)于如何界定基金管理人與托管人的責(zé)任邊界，之前業(yè)內(nèi)討論也比較多。劉洪蛟認(rèn)為，責(zé)任邊界上，托管人與基金管理人都應(yīng)以保障基金財產(chǎn)安全和投資者利益為核心，托管人主要負(fù)責(zé)基金財產(chǎn)的安全保管、清算交割、凈值復(fù)核、投資監(jiān)督等職責(zé)，管理人主要承擔(dān)信息披露及合規(guī)運(yùn)作義務(wù)。在征求意見稿框架下，通過壓實(shí)托管人責(zé)任，托管人與基金管理人的責(zé)任邊界也更加明確。

　　今年3月，上海金融法院披露了一起私募基金投資者以托管人某證券公司未盡職責(zé)導(dǎo)致投資者損失為由提起的賠償責(zé)任糾紛案，引發(fā)關(guān)注。上海金融法院認(rèn)定，托管人違反基金合同的約定和相關(guān)法律規(guī)定，對私募基金投向的資產(chǎn)權(quán)屬未履行合理審核義務(wù)，導(dǎo)致投資者遭受損失，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)與其過錯相適應(yīng)的賠償責(zé)任。法院酌定券商對投資者本金損失的10%承擔(dān)賠償責(zé)任。

　　對此，上述中型券商托管人士稱，托管人本身也有信義義務(wù)，要勤勉盡責(zé)，作為專業(yè)金融機(jī)構(gòu)要有專業(yè)判斷，對重大的、顯而易見的問題要提前排除，切實(shí)履行監(jiān)督義務(wù)。

　　近年來，部分托管機(jī)構(gòu)存在“托而不管”或“托而管不了”等問題，個別私募證券投資基金產(chǎn)品發(fā)生重大違約，暴露出托管人在準(zhǔn)入盡調(diào)、投資監(jiān)督、估值核算、信息披露等環(huán)節(jié)履職不到位的問題。

　　新規(guī)強(qiáng)調(diào)壓實(shí)托管人責(zé)任，明確私募證券投資基金適用“一托到底”情形及相關(guān)托管要求；要求基金托管人充分揭示風(fēng)險，不得約定基金托管人無法完整、有效履職的監(jiān)督方式；強(qiáng)化托管人報告義務(wù)、結(jié)算交收責(zé)任等。

　　江翔宇表示，托管人盡職履職對投資者保護(hù)具有重要意義。新規(guī)在現(xiàn)行立法基礎(chǔ)上對托管人責(zé)任邊界有不少細(xì)化和明確，也作出很多限制和約束，有助于進(jìn)一步明確托管人與管理人在法律上的責(zé)任邊界，以及督促托管人在能力范圍內(nèi)行事、防范風(fēng)險。此外，新規(guī)中一些較為剛性的托管人職責(zé)要求，將可能為解決爭議時提供裁判依據(jù)參考，促使私募基金托管人在履職中更加專業(yè)和勤勉盡責(zé)，對行業(yè)進(jìn)一步提升專業(yè)服務(wù)水平具有積極意義。

　　劉洪蛟認(rèn)為，近年來，資管領(lǐng)域監(jiān)管日趨規(guī)范。新規(guī)落地后，托管行業(yè)將從“牌照紅利”轉(zhuǎn)向“能力競爭”。

　　券商多方面提升托管能力

　　具體操作層面相關(guān)規(guī)定待細(xì)化

　　近年來，在一些私募風(fēng)險事件發(fā)生后，托管行業(yè)在準(zhǔn)入盡調(diào)、投資監(jiān)督、估值核算等環(huán)節(jié)提高了要求。

　　一家大型券商托管人士告訴記者，在投資監(jiān)督方面，對于FOF多層嵌套的，他們要求拿到底層的合同，看是否允許再投別的資管產(chǎn)品。很多投資監(jiān)督是事后監(jiān)控的，如投資比例超過限制，會提醒管理人進(jìn)行整改，要求在約定期限內(nèi)整改完成。在估值核算方面，現(xiàn)在他們基本上只接受底層的托管、外包服務(wù)機(jī)構(gòu)報送的數(shù)據(jù)，不接受管理人提供或轉(zhuǎn)發(fā)過來的。

　　前述中型券商托管人士說：“監(jiān)管要求了解私募客戶有沒有展業(yè)。在準(zhǔn)入環(huán)節(jié)，我們會做相應(yīng)的把控，更多是基于公開信息做核查，如果管理人原來就出現(xiàn)過沒有兌付的情況，會比較審慎，但有些私募暗藏的股權(quán)等糾紛很難知道。在投資監(jiān)督上，更多是看有沒有違反基金合同約定、有沒有超比例、投資標(biāo)的是否在基金合同范圍內(nèi)，此外，系統(tǒng)方面要求產(chǎn)品500萬元以下不能再申購，衍生品不符合規(guī)定的也要整改或清盤?！?/p>

　　多家托管機(jī)構(gòu)人士表示，在具體操作層面，相關(guān)規(guī)定還需要進(jìn)一步細(xì)化。

　　前述中型券商托管部人士稱，新規(guī)對投資監(jiān)督、凈值核算、信息披露等方面要求都非常高，多處提到要在發(fā)現(xiàn)“當(dāng)日”報送。同時，新規(guī)提高了準(zhǔn)入門檻，要求近三年在A類以上的券商。還有風(fēng)險準(zhǔn)備金的規(guī)定，原來只針對公募要求風(fēng)險準(zhǔn)備金，現(xiàn)在私募也要按照一定比例提取，放到專用賬戶，用于風(fēng)險事件的處置。此外，新規(guī)要求托管人采取必要手段對管理人提供的信息資料進(jìn)行核查，但沒有明確做到什么程度。

　　李進(jìn)稱，新規(guī)強(qiáng)化托管人“一托到底”的全流程監(jiān)督責(zé)任，要求從基金募集備案、投資策略執(zhí)行到清算退出實(shí)施穿透式監(jiān)管。這對一些中小私募管理人提出一些挑戰(zhàn)，需建立更完善的合規(guī)團(tuán)隊(duì)和系統(tǒng)，對投資策略、交易執(zhí)行、費(fèi)用計提等進(jìn)行實(shí)時監(jiān)控。

　　多位券商托管人士還表示，近年來加大了系統(tǒng)、人員的投入，總體來看成本較高，但目前私募托管費(fèi)率比較低，僅“萬二”左右的收費(fèi)水平。

　　強(qiáng)者恒強(qiáng)

　　托管行業(yè)面臨大洗牌

　　受訪人士認(rèn)為，未來新規(guī)落地后，將會加快行業(yè)出清，托管行業(yè)“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的格局加速形成，不斷推動市場朝著規(guī)范化、透明化的方向發(fā)展 。

　　李進(jìn)表示，新規(guī)落地后，托管行業(yè)“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的格局將加速形成。托管行業(yè)激烈競爭，高準(zhǔn)入門檻導(dǎo)致新進(jìn)入者稀缺，投入產(chǎn)出比例失衡，削弱中小機(jī)構(gòu)的積極性，連帶責(zé)任風(fēng)險加劇合規(guī)成本，因此行業(yè)自身已經(jīng)在優(yōu)勝劣汰。新規(guī)通過重構(gòu)責(zé)任體系，既強(qiáng)化了托管人獨(dú)立監(jiān)督的地位，又設(shè)置了緩沖期緩解合規(guī)升級的壓力。短期來看，市場存量結(jié)構(gòu)不會發(fā)生劇變，但影響深遠(yuǎn)，頭部機(jī)構(gòu)憑借技術(shù)儲備、牌照優(yōu)勢和規(guī)模效應(yīng)，進(jìn)一步擴(kuò)大市場份額。投資者將成為最終受益者，獲得更安全的資金監(jiān)管環(huán)境和更透明的信息披露，推動財富管理市場向規(guī)范化、透明化的方向發(fā)展。

　　“未來托管行業(yè)會經(jīng)歷大洗牌，呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)的格局，小的托管機(jī)構(gòu)將很難生存，加快行業(yè)出清。因?yàn)橥泄軝C(jī)構(gòu)在運(yùn)營初期需要投入的資金很大，托管要有一定的規(guī)模效應(yīng)，才能實(shí)現(xiàn)盈虧平衡或盈利。如果基金托管資產(chǎn)規(guī)模很小，人員、系統(tǒng)和服務(wù)等方面的能力跟不上，將很難展業(yè)?！鼻笆龃笮腿掏泄苋耸勘硎?。

　　前述中型券商托管人士表示，未來新規(guī)落地，會加快行業(yè)出清。新規(guī)明確，對于未實(shí)質(zhì)開展基金托管業(yè)務(wù)，取得業(yè)務(wù)許可證滿2年后，連續(xù)36個月月均基金托管資產(chǎn)規(guī)模低于50億元人民幣的基金托管人，證監(jiān)會可依法取消其基金托管資格。另外，新規(guī)對基金托管機(jī)構(gòu)的人員、系統(tǒng)、評級等方面都提出明確要求，這對于剛剛拿到牌照或規(guī)模不大的基金托管機(jī)構(gòu)而言，后續(xù)展業(yè)或?qū)⒚媾R挑戰(zhàn)。

　　李進(jìn)稱，設(shè)置3年整改期兼顧存量業(yè)務(wù)平穩(wěn)過渡，但合規(guī)成本將加速行業(yè)分化：托管機(jī)構(gòu)需完成穿透式監(jiān)管系統(tǒng)迭代升級，需要投入大量資金，中小機(jī)構(gòu)可能因技術(shù)投入不足面臨合規(guī)風(fēng)險，行業(yè)資源加速向頭部集中。不合規(guī)的中小私募和托管機(jī)構(gòu)退出市場后，合規(guī)記錄良好的機(jī)構(gòu)將吸引更多資金。

　　鶴禧投資認(rèn)為，對于行業(yè)而言，一是 合規(guī)成本上升，倒逼機(jī)構(gòu)專業(yè)化。新規(guī)要求托管人嚴(yán)格履行核查職責(zé)，包括對管理人資質(zhì)、底層資產(chǎn)和交易記錄的穿透驗(yàn)證 。私募管理人需要投入更多資源完善信息披露機(jī)制和合規(guī)系統(tǒng)建設(shè)，中小私募可能因成本壓力被迫退出或轉(zhuǎn)型 。

　　二是 行業(yè)集中度提升，頭部效應(yīng)凸顯。 新規(guī)明確支持“實(shí)質(zhì)展業(yè)能力突出”的機(jī)構(gòu)申請托管資格，允許頭部托管機(jī)構(gòu)設(shè)立全資子公司 。這可能導(dǎo)致資源向具備技術(shù)、資金和風(fēng)控優(yōu)勢的頭部機(jī)構(gòu)集中，中小托管機(jī)構(gòu)因缺乏競爭力面臨市場份額萎縮 。

　　三是 托管與資管業(yè)務(wù)邊界重塑 。托管機(jī)構(gòu)需強(qiáng)化風(fēng)險隔離，不得將托管資產(chǎn)與其他業(yè)務(wù)混同管理 。此前依賴“牌照套利”或超范圍展業(yè)的機(jī)構(gòu)將被迫剝離非核心業(yè)務(wù)，回歸托管本源 。

　　四是 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，高風(fēng)險策略受限 。托管人需對私募基金實(shí)施“一托到底”監(jiān)管，穿透核查衍生品、場外交易等復(fù)雜結(jié)構(gòu) 。多層嵌套、杠桿過高的產(chǎn)品可能因無法滿足穿透要求而被清退，這將推動市場向標(biāo)準(zhǔn)化、透明化的方向發(fā)展 。

　　鶴禧投資表示，新規(guī)落地將加速行業(yè)洗牌， 托管機(jī)構(gòu)“進(jìn)退機(jī)制”生效，預(yù)計3年內(nèi)20%～30%的中小托管機(jī)構(gòu)或?qū)⑼顺鍪袌?。部分依賴本地區(qū)域資源的托管機(jī)構(gòu)，可能因無法滿足“全鏈條監(jiān)督”的要求，轉(zhuǎn)向代銷、運(yùn)營外包等輔助業(yè)務(wù) ?？傮w來看，新規(guī)短期或引發(fā)行業(yè)陣痛，但長期有利于形成“專業(yè)化托管-透明化產(chǎn)品－穩(wěn)健型投資者”的正向循環(huán)。未來，托管行業(yè)將呈現(xiàn)頭部集中化、服務(wù)精細(xì)化、技術(shù)密集化的特征。