在A股市場，風(fēng)格輪動如潮汐往復(fù)，熱點切換似四季更迭，而真正能穿越周期的投資者，往往具備兩個特質(zhì)：清晰的自我認(rèn)知和堅定的方法論。天弘基金的基金經(jīng)理賈騰正是這樣一位投資人。

　　當(dāng)“茅指數(shù)”與“寧組合”吸引全市場目光時，他冷靜地遠(yuǎn)離喧囂，不追逐市場熱點賽道，不參與機(jī)構(gòu)抱團(tuán)，在不被關(guān)注的角落發(fā)現(xiàn)真金；當(dāng)市場風(fēng)格切換，他坦然應(yīng)對挑戰(zhàn)，在堅守核心理念的同時優(yōu)化方法論，靜靜等待能力圈的“順風(fēng)期”；當(dāng)算法、量化成為交易利器，他不參與“知己不知彼”的市場博弈，而是將精力投入對商業(yè)本質(zhì)的探索。

　　這種看似“保守”的選擇，實則是對投資本源的回歸。從早期的“深度價值”到如今的“質(zhì)量價值”，賈騰的投資哲學(xué)歷經(jīng)市場淬煉。他堅持以實業(yè)視角評估企業(yè)，用隱含回報率(IRR)作為選股標(biāo)尺，通過深度研究，在能力圈內(nèi)挖掘真正能創(chuàng)造可歸屬于全體股東的現(xiàn)金流的公司。這種基于現(xiàn)金流的價值錨點，或許正是穿越周期迷霧最可靠的羅盤。

　　以現(xiàn)金流為王的深度研究

　　賈騰的投資方法論始于一個樸素的問題：假設(shè)第二天股市關(guān)門，你是否還愿意買入并持有一家公司的股票，這家公司是否依然能通過創(chuàng)造現(xiàn)金流回報全體股東？這一巴菲特式的價值投資理念，成為他選股的標(biāo)尺。

　　很多投資者喜歡看PE(市盈率)、PB(市凈率)，但這些指標(biāo)是靜態(tài)的，大部分低PE、PB公司往往會有基本面或公司治理上的硬傷，有些企業(yè)有利潤，但沒有現(xiàn)金流；有些企業(yè)現(xiàn)金流很好，但不能回饋給股東。賈騰認(rèn)為，一家公司的核心價值在于其能夠持續(xù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力，并且公司治理支持這些現(xiàn)金流可以真正歸屬于全體股東。因此，計算股票的隱含IRR是他選股的核心標(biāo)準(zhǔn)。

　　“對于商業(yè)模式的判斷，對行業(yè)增長的判斷，以及對公司產(chǎn)業(yè)鏈地位和競爭優(yōu)勢的判斷，最終都要落實在現(xiàn)金流折現(xiàn)分析(DCF)上?！痹谒磥?，基于現(xiàn)金流回報的投資方法，其實和企業(yè)家做生意的思路是一樣的。在各行各業(yè)，企業(yè)創(chuàng)造價值的本質(zhì)都是創(chuàng)造可歸屬于全體股東的自由現(xiàn)金流。衡量不同行業(yè)和不同商業(yè)模式公司的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，就是以當(dāng)前市值作為成本投資該公司，獲得公司經(jīng)營帶來的可歸屬于全體股東現(xiàn)金流的隱含回報率。

　　而這種“實業(yè)思維”的形成，與他的研究經(jīng)歷密不可分。初入行時，賈騰進(jìn)入一家大型公募基金，該基金公司對基本面研究深度有著嚴(yán)格的要求。例如，早期研究互聯(lián)網(wǎng)時，導(dǎo)師要求他“先搞懂線下行業(yè)，再去講和互聯(lián)網(wǎng)結(jié)合的商業(yè)模式的故事”，即分析京東需要先理解家電渠道，研究唯品會則要先摸透服裝行業(yè)。這種扎實的產(chǎn)業(yè)研究和財務(wù)分析訓(xùn)練，讓他養(yǎng)成了穿透商業(yè)模式表象、直擊現(xiàn)金流生成能力的習(xí)慣。

　　在個股選擇之外，賈騰在組合構(gòu)建上也有一套“相對均衡”的方法論?！安话央u蛋放在一個籃子里”是投資常識，而他的均衡策略則有更深層的設(shè)計。他的組合會從兩個維度分散風(fēng)險，一是現(xiàn)金流來源多元化，二是久期多元化，以此追求“均衡但不平庸”的效果。

　　一方面，他的持倉通常涵蓋金融、周期、消費、制造業(yè)乃至科技等多個行業(yè)，這并非簡單的分散投資，而是基于對不同行業(yè)現(xiàn)金流特性的深刻理解。“有些公司賺C端消費者的錢，有些公司賺B端企業(yè)開支的錢，有些公司賺出口到海外市場的錢，我希望通過底層資產(chǎn)現(xiàn)金流來源的多樣化，來降低組合風(fēng)險?！彼硎?。

　　另一方面，賈騰也會有意識地搭配不同久期的資產(chǎn)，既包括典型的低估值價值股，也有中等估值、具備“長坡厚雪”特征的股票，還有少量類似成長股標(biāo)的。這樣的搭配使組合在短期、中期和長期的現(xiàn)金流占比相對均衡，從而減少對宏觀因子的敞口暴露，在不同市場環(huán)境下具備更強的適應(yīng)能力。實踐中，這種均衡策略也得到了驗證。比如在2022年利率上行期間，長久期股票普遍大跌，而賈騰久期均衡的持倉為組合提供了有效緩沖。

　　價值投資的堅守與進(jìn)化

　　賈騰的投資生涯始于傳統(tǒng)的深度價值風(fēng)格——尋找被市場嚴(yán)重低估的股票，買入并等待價值回歸。在這一階段，其組合中的個股典型特征是估值極低，但部分上市公司質(zhì)地相對一般。與此同時，由于研究覆蓋以傳統(tǒng)周期和金融為主的行業(yè)，賈騰在選股時會基于宏觀周期判斷市場，從中篩選出價格極為便宜的標(biāo)的，具有一定自上而下的投資策略屬性。

　　但隨著時間推移和投資范圍的逐步延展，賈騰逐漸意識到，單純的低估值并不能提供足夠的安全邊際，特別是當(dāng)公司治理有重大瑕疵時，雖然企業(yè)估值便宜，長期看卻往往是“價值陷阱”，負(fù)向的Alpha(超額收益)會掩蓋周期的力量，最終吞噬了估值修復(fù)所帶來的收益。因此，質(zhì)量因子在賈騰投資決策中的重要性顯著提升。

　　良好的商業(yè)模式、突出的競爭優(yōu)勢、進(jìn)取的企業(yè)家精神和完善的公司治理，才是企業(yè)價值的根本保證。自2020年起，賈騰的投資框架逐步向“質(zhì)量價值”演進(jìn)，即在注重估值的同時，對于公司質(zhì)地的要求大幅提高，力求在“物美”與“價廉”之間取得平衡。

　　盡管質(zhì)量因子的權(quán)重顯著上升，但賈騰沒有放棄對估值的要求。被認(rèn)為是典型高質(zhì)量的“茅指數(shù)”和“寧組合”在2021年和2022年沖頂期間，他并未參與這些公司的“抱團(tuán)”行情。他表示：“這些公司或許確實優(yōu)秀，但當(dāng)估值明顯泡沫化時，我們會果斷賣出。即便錯過最后階段的大幅上漲，我們也并不后悔?！?/p>

　　談及市場抱團(tuán)，賈騰坦言自己并不排斥參與，但他不會為了尋找所謂的安全感或舒適感而刻意“抱團(tuán)”。“那反而會讓我感到不適，我更希望依靠自己的獨立判斷。在這種‘知己不知彼’的博弈中，你根本不知道交易對手是誰——是量化基金還是主動基金，是機(jī)構(gòu)還是散戶。”在他看來，不知道對手的博弈和賭博沒有本質(zhì)區(qū)別。而當(dāng)一個人產(chǎn)生強烈交易沖動時，很可能是在追漲殺跌。

　　“從一開始，我就不想把市場博弈因素放到我們的決策體系中。只有深度研究才是更有把握的制勝之道?！辟Z騰表示，他要求自己對重倉股的理解必須比市場共識更深一層，這種研究深度的積累，也成為他敢于在市場狂熱時保持獨立判斷的底氣。從業(yè)績歸因的結(jié)果來看，過去賈騰的超額收益絕大部分來源于個股選擇，而非倉位調(diào)整、擇時交易或者行業(yè)配置。

　　靜待能力圈的順風(fēng)期

　　2023年，賈騰迎來了投資生涯中相對較長的一段逆風(fēng)期。經(jīng)濟(jì)預(yù)期的變化使他長期看好的部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)股價遭遇重創(chuàng)，市場開始質(zhì)疑這些企業(yè)高ROE(凈資產(chǎn)收益率)的可持續(xù)性。在此期間，其組合任意連續(xù)12個月超額勝率100%的紀(jì)錄被打破。這段經(jīng)歷給他帶來了兩個重要反思。

　　其一，對外部環(huán)境敏感性的重新審視。賈騰意識到，自下而上的選股策略，在某些階段會顯著受到宏觀環(huán)境的制約，這些因素應(yīng)該得到重視。同時，在外部環(huán)境處于逆風(fēng)期時，對于公司質(zhì)地和估值的要求應(yīng)該更加嚴(yán)苛。不過，他仍然不會為了短期避險而投資那些不符合自己標(biāo)準(zhǔn)的公司?！拔也粫x擇躲進(jìn)那些公司質(zhì)地并不符合要求的所謂‘紅利避風(fēng)港’?！彼f。

　　其二，對能力圈拓展節(jié)奏的反思。賈騰坦言，此前他花了很多時間探索如何有效投資“專精特新”公司，但從實踐結(jié)果來看并不算成功。一方面，很多公司上市時間不長，尚未經(jīng)受時間考驗，其商業(yè)模式可持續(xù)性和公司治理能力的可信度都比較低；另一方面，在過去兩年外部環(huán)境挑戰(zhàn)較大的情況下，小公司的抗風(fēng)險能力也偏弱。

　　這番經(jīng)歷使賈騰更加堅定，面對新行業(yè)和新公司要“多看少動”?！白鳛榛鸾?jīng)理，能力圈的擴(kuò)張是我們孜孜不倦的追求，但在能力圈范圍內(nèi)投資，更是我們必須始終堅持的原則。對于自己并不熟悉的領(lǐng)域，還是要多看少動，把新公司看成老公司以后，再等待合適的擊球區(qū)?！彼硎?。

　　賈騰認(rèn)為，如果相信自己的投資方法是長期有效的，符合投資學(xué)基本原理，那在風(fēng)格或能力圈處于逆風(fēng)期時，應(yīng)該堅持扛下來。而在執(zhí)行層面做得不到位的地方，則要積極改正。正是這些反思與調(diào)整，讓賈騰的投資理念更加成熟，他依然堅守價值投資的核心理念，但對市場環(huán)境的變化更加敏感；他也依然堅持深度研究的方法，但對能力圈的邊界更加清醒。

　　對于未來的組合管理，賈騰仍然充滿信心：“盡管外部環(huán)境復(fù)雜多變，中國還是有足夠多的優(yōu)秀企業(yè)值得我們投資。我也會一以貫之地踐行價值投資的理念和方法，力求在投資長跑中取勝?！?/p>