文 | 對沖研投研究院 編輯 | 楊蘭 摘要： 貴金屬價格于上周五大幅上揚(yáng)，主要受到巴以沖突帶來的避險情緒影響，美債收益率下行，金價強(qiáng)勢上漲。雖然美元指數(shù)開始回調(diào)，且美債收益率也回落，但是并未能推動銅價反彈，糾其原因，可能更多還是在于目前整體利空銅價的因素在抬升，一方面對海外需求走弱的預(yù)期愈發(fā)強(qiáng)烈，另一方面海外精煉銅過剩顯性化的壓力越來越明顯。 核心觀點(diǎn) 1、上周貴金屬價格震蕩上行，銅價震蕩走弱。 貴金屬方面，上周COMEX黃金上漲5.35%，白銀上漲5.19%；滬金2312合約下跌1%，滬銀2312合約下跌1.06%。主要工業(yè)金屬價格中，COMEX銅、滬銅分別變動-1.73%、-1.15%。 2、需求預(yù)期擔(dān)憂持續(xù)，過剩顯性壓力增加。 雖然美元指數(shù)開始回調(diào)，且美債收益率也回落，但是并未能推動銅價反彈，糾其原因，可能更多還是在于目前整體利空銅價的因素在抬升，一方面對海外需求走弱的預(yù)期愈發(fā)強(qiáng)烈，另一方面海外精煉銅過剩顯性化的壓力越來越明顯。 3、地緣沖突推動避險情緒，聯(lián)儲貨幣政策仍存變數(shù)。 上周美元指數(shù)偏強(qiáng)運(yùn)行，但貴金屬價格于上周五大幅上揚(yáng)，主要受到巴以沖突帶來的避險情緒影響，美債收益率下行，金價強(qiáng)勢上漲。周內(nèi)多位聯(lián)儲官員偏鴿派的發(fā)言，使得市場預(yù)期11月加息的概率較前期明顯下降。然而，美國PPI、CPI數(shù)據(jù)公布仍然超出預(yù)期，通脹的韌性仍存或使美債收益率維持高位，聯(lián)儲貨幣政策仍有概率做出調(diào)整。因此，短期內(nèi)需關(guān)注地緣沖突是否會緩和從而減弱避險需求，同時關(guān)注美聯(lián)儲對于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)而調(diào)整的貨幣政策變化。 基本金屬市場復(fù)盤 （一）COMEX/滬銅市場觀察 上周COMEX銅價繼續(xù)承壓回落，雖然美元指數(shù)開始回調(diào)，且美債收益率也回落，但是并未能推動銅價反彈，糾其原因，可能更多還是在于目前整體利空銅價的因素在抬升，一方面對海外需求走弱的預(yù)期愈發(fā)強(qiáng)烈，另一方面海外精煉銅過剩顯性化的壓力越來越明顯。 上周SHFE銅價小幅回落，在國慶假期之后，市場期待的旺季消費(fèi)仍然遲遲未到，暗示四季度消費(fèi)可能陷入平靜。但同時供應(yīng)端的增量還是非常明顯，無論是國內(nèi)精煉銅產(chǎn)量，還是進(jìn)口量，預(yù)計整體都將上升，從而四季度基本沒有連續(xù)、大幅去庫的空間，銅價運(yùn)行中樞下移的壓力不小。 期限結(jié)構(gòu)方面，COMEX銅價格曲線較此前向下位移，價格曲線近端基本維持contango結(jié)構(gòu)但有所收斂。近期COMEX北美庫存繼續(xù)下降，并且北美整體的庫存累積似乎也暫時告一段落，這種情況下COMEX銅的價差結(jié)構(gòu)有走強(qiáng)的可能，不過非洲銅的物流問題據(jù)悉比預(yù)期要慢，因此后續(xù)到港可能會沖擊月差。 SHFE銅價格曲線較此前向下位移，價格曲線近端已經(jīng)走平，此前的Back結(jié)構(gòu)已經(jīng)大幅收斂。主要是因?yàn)?/font>1月以來庫存持續(xù)累積，升水和月差大幅收斂，并且最近進(jìn)口窗口持續(xù)打開，進(jìn)口精煉銅供應(yīng)壓力不小，國內(nèi)月差很難再有起色； 持倉方面，從CFTC持倉來看，上周非商業(yè)空頭持倉占比環(huán)比繼續(xù)增加，多頭持倉占比繼續(xù)下降。目前空頭占比回升至近期中位數(shù)附近，考慮到持倉數(shù)據(jù)的滯后已經(jīng)近期的上漲，預(yù)計目前空頭占比可能已經(jīng)回落至相對低位水平。 圖1：CFTC基金凈持倉  數(shù)據(jù)來源：Wind（二）產(chǎn)業(yè)聚焦 節(jié)前銅精礦現(xiàn)貨TC指數(shù)均值90.7美元/干噸，較上周減少0.9美元/干噸。Mysteel干凈銅精礦（26%）現(xiàn)貨價1970-1983美元/干噸，周均價1976美元/干噸，較上周減少19美元/干噸。銅精礦現(xiàn)貨TC繼續(xù)下行，賣方對近月船期貨物的可成交TC下調(diào)至90美元/干噸以下。盡管市場活躍度并不十分活躍，但是可成交TC下行趨勢清晰，市場上報盤少。繼續(xù)關(guān)注南美、非洲礦山與港口的發(fā)運(yùn)情況、冶煉廠的檢修及項目進(jìn)展。 2：銅精礦加工費(fèi)  數(shù)據(jù)來源：Wind 現(xiàn)貨方面，現(xiàn)貨升水持續(xù)回落，周五市場主流成交重心走低至貼水局面。具體來看，雖前半周銅價走低吸引下游入市補(bǔ)庫增加，現(xiàn)貨升水表現(xiàn)小幅止跌回升。但隨著市場到貨量較多，尤其進(jìn)口銅流入沖擊明顯，同時下游消費(fèi)轉(zhuǎn)弱，周內(nèi)BACK月差收斂亦難阻升水承壓走低，下周交割換月后，下游消費(fèi)或?qū)⒈憩F(xiàn)提振，且后續(xù)到貨量相較本周減少，現(xiàn)貨有望重返小幅升水局面。 圖3：滬銅升貼水  數(shù)據(jù)來源：Wind 國內(nèi)市場電解銅現(xiàn)貨庫存11.48萬噸，較7日增2.69萬噸，較9日增0.56萬噸；本周上海市場電解銅現(xiàn)貨庫存繼續(xù)增加。主因市場到貨較多，臨近交割冶煉廠發(fā)貨增加，加之進(jìn)口銅流入沖擊，庫存因此表現(xiàn)連續(xù)回升。廣東市場電解銅現(xiàn)貨庫存先增后減。主因下游逢低補(bǔ)庫較多，精廢價差收窄，加工企業(yè)轉(zhuǎn)向采購電解銅，消費(fèi)回暖。保稅區(qū)庫存本周上海、廣東兩地保稅區(qū)電解銅現(xiàn)貨庫存累計3.17萬噸，較28日降0.75萬噸，較9日降0.44萬噸；進(jìn)口窗口維持打開，且抵港貨源多清關(guān)流入國內(nèi)，保稅區(qū)庫存繼續(xù)下降。 圖4：全球精煉銅顯性庫存（含保稅區(qū)）  數(shù)據(jù)來源：Wind 國內(nèi)各主流市場8mm精銅桿加工費(fèi)多數(shù)下跌，僅華北一帶有回升表現(xiàn)；精銅桿企業(yè)生產(chǎn)相對穩(wěn)定，但排產(chǎn)壓力開始陸續(xù)顯露；再生銅桿廠家原料未見改善，短期產(chǎn)銷提升壓力；精廢銅桿價差降至近一年低點(diǎn)，再生銅桿經(jīng)濟(jì)效益基本被抹平。后市來看，精廢銅桿的修復(fù)在短期難度較大，精銅桿企業(yè)的優(yōu)勢仍將持續(xù)一段時間，且再生銅桿企業(yè)的產(chǎn)銷難有快速提升表現(xiàn)，因此后續(xù)再生銅桿的訂單和交付任務(wù)仍有進(jìn)一步施壓精銅桿端的趨勢，預(yù)計短期銅桿市場現(xiàn)貨供應(yīng)依然偏緊，且精銅桿端的交易活躍度依然較高。 圖5：精銅-廢銅價差  數(shù)據(jù)來源：Wind 貴金屬市場復(fù)盤 （一） 貴金屬市場觀察 上周COMEX金銀價格震蕩上行，于周五大幅上漲至1945.9美元/盎司、22.90美元/盎司，漲幅約為3.42%、4.19%。上周貴金屬與美元指數(shù)同步上行，雖然PPI與CPI高于預(yù)期，但地緣沖突加劇推動避險需求增加，美債收益率下行，貴金屬價格強(qiáng)勢反彈。
（二） 比價與波動率 上周，白銀漲幅弱于黃金，金銀比持續(xù)回升；銅價下跌而金價上漲使得金銅比有所上行；原油價格同步上行使得金油比窄幅震蕩。 圖6：COMEX金/COMEX銀 數(shù)據(jù)來源：Wind圖7：COMEX金/LME銅 數(shù)據(jù)來源：Wind圖8：COMEX金/WTI原油 數(shù)據(jù)來源：Wind黃金VIX周內(nèi)大幅上行，避險情緒使得黃金波動率持續(xù)上漲，預(yù)計短期內(nèi)這一趨勢將有所延續(xù)。 圖9：黃金波動率 數(shù)據(jù)來源：Wind上周黃金與白銀內(nèi)外價差較周初基本持平；受人民幣匯率影響，黃金、白銀內(nèi)外比價快速回升。 圖10：貴金屬內(nèi)外價差 數(shù)據(jù)來源：Wind圖11：黃金內(nèi)外比價 數(shù)據(jù)來源：Wind（三） 庫存與持倉 庫存方面，上周COMEX黃金庫存為2031.63萬盎司，環(huán)比減少約43.4萬盎司，COMEX白銀庫存約為27290.60萬盎司，環(huán)比減少約64．9萬盎司；SHFE黃金庫存約為3.1噸，環(huán)比增加0．5噸，SHFE白銀庫存約為1089.12噸，環(huán)比減少約158.46噸。 圖12：COMEX貴金屬庫存 數(shù)據(jù)來源：Wind圖13：SHFE貴金屬庫存 數(shù)據(jù)來源：Wind持倉方面，SPDR黃金ETF持倉環(huán)比減少3.48噸至862噸，SLV白銀ETF持倉環(huán)比減少59.9噸至13971.78噸；上周COMEX黃金非商業(yè)總持倉為36.92萬手，其中非商業(yè)凈多持倉減少8074手至22.03萬手，空頭持倉增加11719手至14.89萬手；非商業(yè)多頭持倉占優(yōu)，比例較上周減少至50.5%附近，非商業(yè)空頭持倉占比上升至34.1%左右。 圖14：COMEX黃金持倉 數(shù)據(jù)來源：Wind圖15：COMEX黃金持倉占比 數(shù)據(jù)來源：Wind圖16：COMEX白銀持倉 數(shù)據(jù)來源：Wind圖17：COMEX白銀持倉占比 數(shù)據(jù)來源：Wind市場前瞻 在國慶假期之后，市場期待的旺季消費(fèi)仍然遲遲未到，暗示四季度消費(fèi)可能陷入平靜。但同時供應(yīng)端的增量還是非常明顯，無論是國內(nèi)精煉銅產(chǎn)量，還是進(jìn)口量，預(yù)計整體都將上升，從而四季度基本沒有連續(xù)、大幅去庫的空間，銅價運(yùn)行中樞下移的壓力不小。 預(yù)計短期內(nèi)貴金屬價格伴隨避險需求上行短期延續(xù)反彈格局，但仍需關(guān)注美國通脹及地緣沖突變化。 關(guān)注及風(fēng)險提示 美國零售銷售數(shù)據(jù)、工業(yè)產(chǎn)出、房地產(chǎn)指數(shù)、成屋銷售、歐元區(qū)CPI等；美國銀行信貸情況、突發(fā)地緣政治變化等。 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
