換句話說，由于債券市場的凸性，債券收益率上升得越高，往后再上行或者下行，計(jì)算出的回報(bào)率都相對更好；與此同時(shí)，下行空間受到限制，因?yàn)槊绹鴩鴤鶅r(jià)格持續(xù)暴跌意味著美國利息支出呈指數(shù)級增長，最終危及讓美國積累了33.5萬億美元債務(wù)的儲備貨幣（加息空間受限）。

　　這就是債券凸性的“小賠大賺”屬性。

　　債券凸性（bond convexity）是指債券價(jià)格與利率間非線性關(guān)系的一種量度，凸性是債券價(jià)格對利率的二階導(dǎo)數(shù)，即債券價(jià)格-收益率曲線的彎曲程度，與其相關(guān)的一個(gè)概念為債券久期，表示為價(jià)格對利率的一階導(dǎo)數(shù)，即債券價(jià)格-收益率曲線的斜率。

　　一般來說，債券的剩余期限越長，久期和凸性都更大，價(jià)格的波動也越大。但隨著凸性的增加，債券“小賠大賺”的屬性也越來越強(qiáng)。

　　如上圖所示，對久期相同的兩個(gè)債券，當(dāng)利率下降時(shí)，凸性大的債券價(jià)格上漲幅度更大。而當(dāng)利率上升時(shí)，凸性大的債券價(jià)格下降的幅度更小。故在久期一樣時(shí)，凸性越大，債券越受投資者歡迎。

　　收益率5%是“美聯(lián)儲的底線”

　　關(guān)于最近交易員很少買入美股（雖然他們不選擇直接拋售），而在不斷買入其他資產(chǎn)，Hartnett在最新的報(bào)告中解釋了原因：

現(xiàn)金+國庫券=美國銀行高凈值資產(chǎn)管理規(guī)模的15.4%，歷史平均值為13%。

與此同時(shí)，貨幣市場基金管理規(guī)模在10個(gè)月內(nèi)增長了1萬億美元，達(dá)到5.7萬億美元。

這意味著投資者大量涌入現(xiàn)金。

　　Hartnett寫道，該行最看好2024年的美債、黃金和美股滯漲股（3B，Bonds， Bullion & Breadth），但投資者首先需要經(jīng)濟(jì)衰退+美聯(lián)儲降息（如2009年和2020年大幅降息）才能“賣出現(xiàn)金”，點(diǎn)燃新的多頭。

　　目前來看，美國經(jīng)濟(jì)衰退尚未到來，可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退的劇烈市場沖擊也尚未到來。事實(shí)上，正如Hartnett指出的那樣，美國國債收益率5%的關(guān)鍵水平并未被突破，這得益于非農(nóng)就業(yè)平穩(wěn)、巴以沖突下油價(jià)并未持續(xù)飆升，以及美聯(lián)儲積極呼吁降低收益率。

　　Hartnett表示，上周已經(jīng)表現(xiàn)得很明顯，5%是“美聯(lián)儲的底線”，尤其是在收益率飆升與信貸利差大幅上升同時(shí)出現(xiàn)的情況下；他預(yù)計(jì)，只要美債收益率保持在5%以下，考慮到看跌情緒，標(biāo)普500指數(shù)短期內(nèi)就能保持在4200點(diǎn)以上。

　　但Hartnett預(yù)測四季度標(biāo)普500指數(shù)將跌破4200大關(guān)，他認(rèn)為，市場或?qū)⒖吹健懊涝碌?，收益率上升”，油價(jià)突破100美元/桶，以及有明顯跡象表明信貸緊縮正在導(dǎo)致小企業(yè)失業(yè)率上升。

　　2024年的衰退將帶來美債、黃金和美股滯漲股的周期性牛市

　　進(jìn)一步來說，Hartnett認(rèn)為，我們?nèi)蕴幱凇?1世紀(jì)20年代”——一個(gè)通脹更高、收益率更高、回報(bào)率更低的時(shí)代；

　　雖然他對自己本月早些時(shí)候所說的觀點(diǎn)仍然充滿信心，即2024年美債收益率將出現(xiàn)周期性下跌，但Hartnett認(rèn)為，除非美聯(lián)儲和政府停止扮演抗通脹超人，并通過表達(dá)降低赤字的愿望或需求來系上“安全帶”，否則不會出現(xiàn)長期的債牛。

這一點(diǎn)讓Hartnett想起了拳王穆罕默德·阿里一次乘坐飛機(jī)的故事：

空乘人員：“阿里，我們要起飛了，你能不能系好安全帶？”

阿里回答說：“超人不需要系安全帶。”

空乘人員回答說：“超人是不需要坐飛機(jī)的?！?/p>

　　Hartnett指出，美國的潛在通脹率徘徊在4%左右。到目前為止，2020年代CPI平均為4.7%（2010年代為1.8%）。因此，在調(diào)整通脹因素后，十年來的年化回報(bào)率非常溫和：標(biāo)普500為3.7%，標(biāo)普500等權(quán)重指數(shù)為1.0%，全球股票指數(shù)-0.2%，美國國債-7.3%……至于最好的華爾街資產(chǎn)衡量指標(biāo)——紐交所指數(shù)——實(shí)際年化回報(bào)率為-1.8%。

　　這使得2020年代迄今為止的實(shí)際回報(bào)率，為繼1930年代和1970年代之后的第三差回報(bào)。

　　Hartnett認(rèn)為，盡管政治、社會、環(huán)境和地緣政治因素意味著本世紀(jì)20年代的通脹將更高，但收益率可能需要更高才能約束政府舉債，貨幣價(jià)格上漲會降低各資產(chǎn)類別的長期預(yù)期回報(bào)，等等。

　　因此，與他本月早些時(shí)候所說的相呼應(yīng)，Hartnett預(yù)測，貨幣政策收緊的滯后效應(yīng)將在2024年上半年打擊美國經(jīng)濟(jì)，而2024年的衰退將帶來美債、黃金和美股滯漲股的周期性牛市，因?yàn)槭I(yè)率上升和債券收益率下降是金價(jià)上漲和股市上漲的必要先決條件。

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